3月国内指数下行主要受到海外市场的影响。由于疫情向海外蔓延升级，叠加原油减产协议破裂，导致市场恐慌情绪上升至历史高位。在此背景下，全球十几个国家股市熔断，美股在不到十天的交易日中经历了四次熔断，引发了全球流动性危机。受此影响，全球市场无差别抛售各类资产，以获取流动性。在此情况下，国内市场亦跟随海外市场出现回落态势，但相对于全球其他股市表现出较强的韧性和抗跌性。 从当前国内股市操作来看，主要依赖于全球流动性是否得以恢复正常。操作层面来看，考虑到短期疫情影响，可暂时规避，但从中长期来看，三组期指当前均可为做多状态。由于市场风格切换较快，跨品种套利操作不建议介入，同时由于期指为贴水结构或升水幅度较小，期现套利也不建议介入。 我们来看一下引发股市下行的主要海外因素。疫情在海外迅速蔓延导致市场对是否会产生经济衰退产生巨大分歧，各国纷纷下调今年的一、二季度经济增长预期，同时经合组织在今年的《中期经济展望报告》中下调了今年全球经济增速预期至2.4%，将美国下调至1.9%，日本降至0.2%，意大利降至零增长。 从当前疫情发展来看，疫情在一季度平息已不可能，因此市场的预期更加悲观。与此同时，原油减产协议的破裂，导致沙特与俄罗斯开启原油价格战，原油价格大跌50%，在不到1个月的时间里市场恐慌情绪VIX指标大幅攀升至85，创2008年金融危机以来次高。市场在高度恐慌的情绪下，大量抛售各类资产，包括黄金、日元等避险资产，产生了短期的流动性危机，从而将美元指数推升至103的高位。 从疫情对国内股市的影响看，我们认为将有两个表现：第一个表现是疫情在国内演变的阶段对中国经济所造成的实质性影响，这将于上市公司一季度报告中体现。当前中国疫情已经得到了很好的控制，企业基本已复工，除境外输入病例外，国内已连续多日实现零增长。因此，在短期需求抑制之后，后期需求必有释放，从上中下游等高频数据来看，均已呈现恢复状态。第二个表现是来自外部的风险波及。由于外部对于疫情的防控力度不及中国强力而有效，导致疫情在外部地区蔓延升级，市场对于长期经济冲击的预期愈加强烈，海外恐慌情绪的升级对国内金融市场情绪带来了较大的影响。进出口对经济的贡献度在2010年之后就呈现递减态势，虽然部分外部需求有所抑制，但像医药类商品出口则大幅增加，或对部分受到抑制的品种产生替代效应。 在国内股市受到海外流动性危机的影响下，我们也要关注到国内面临的中长期机遇。 首先，从全球央行的宽松政策以及应对流动性危机的措施看，美联储与九家央行建立互换额度，防流动性枯竭，同时全球已至少有35个国家或地区先后宣布了57次降息。其中，美联储两次超预期降息，并且于3月23日推出无限量货币宽松计划，美国参议院更是通过了2万亿美元的刺激法案，G20峰会决定将启动总价值5万亿美元的经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响，这些措施均对流动性和市场情绪有所提振。从近期流动性指标来看已有好转，LIBOR-OIS、VIX恐慌指数均已自高位回落，在前期无差别抛售之后市场价值也将凸显，因此不宜过多悲观。 其次，从我国政策角度出发，3月16日央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元，这是对3月10日国常会议内容的进一步落实，旨在支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。同时，相对于海外其他国家货币政策而言，我国仍有较大的下调空间。3月27日中央政治局召开会议，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。市场预计，政策逆周期调节将进一步加码，其中适当提高财政赤字率（有望3.2%以上），发行特别国债（有望6000亿—8000亿元甚至更高），增加地方政府专项债券规模（有望3.5万亿元以上），下调存款基准利率是大概率事件。可以看出，为了应对经济的下行，无论财政还是货币政策扶持力度均较大，尤其是在降低实体企业融资成本、企业税率优惠等方面。 在国新办应对国际疫情影响维护金融市场稳定有关情况的发布会上，银保监会副主席周亮表示，下一步将允许符合一定条件的保险公司适度提高权益类资产投资比重，超过30%上限。从长期来看，这有助于更多保险资金进入股市。数据显示，保险资金运用额度已经达到了18.8万亿元，投资股票和基金的额度达到2.4万亿元，占到保险资金运用余额的12.89%。
图为上证指数日线 从当前估值角度来看，A股安全边际处于高位，据我所测算的全A指数、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至3月27日估值水平分别为17.39、16.08、8.64和5.42，由低到高的分位数分别为13.60%、11.40%、4.80%和3.70%。由于前期指数经历大幅回撤，导致估值又重新回归相对低点，指数均处于做多的机会值区域。其中中证500、上证50和沪深300指数估值均处于深度机会值区域，上证50指数创六年来新低，沪深300指数创一年新低，整体指数仍为多头配置状态，安全边际大幅提高，下方空间有限。 就期指而言，三组期指均为贴水结构，其中IF和IC当前合约贴水结构在1%，同时市场风格切换较快。2倍的IH/IC当月合约比值月中大幅收窄至1.0484。从技术面来看，上证指数在第三周呈现止跌企稳态势。从投资机会来看，考虑到中证500指数、上证50指数和沪深300指数均位于深度机会值区域，安全边际均较高，但考虑到短期疫情的影响，可暂时规避，但从中长线来看，当前是比较好的配置时点。 （作者单位：上海中期） | 
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