铜市场正面临新一波冲击

   当前铜市场还面临海外经济停摆带来的新一波冲击，目前外贸出口订单大范围取消已经在纺织行业出现，未来还将波及机电产品、汽车、家电等电子电气行业。在当前流动性偏紧的环境下，传统期货套保模式面临挑战，企业可以运用买入上期所铜期权构建部分套保头寸。

   在美联储无限量释放流动性背景下，全球金融资产普遍性暴跌告一段落，铜市场也出现了一波探底回升的走势。然而，笔者认为，在海外疫情不断蔓延的情况下，全球经济陷入衰退已经是大概率事件。

   短期来讲，虽然疫情导致部分矿山产出受到影响，但是实际上需求萎缩会比供应收敛的幅度大得多。铜市场寻求一个新的锚——去库存，去库存有两个途径：一是冶炼厂或矿山减产，供应收缩；二是需求出现恢复性增长。目前最大可能是第一种途径，需求修复性增长在海外疫情冲击下不大可能出现。而从历史情况来看，铜价跌破成本并不一定会触发海外矿山或冶炼厂大规模主动减产，在当前美元流动性紧张的背景下，企业生产才是关键。当前铜市场正面临海外疫情导致中国出口需求下降的新一波冲击，铜价会重回跌势，不排除跌破35000元/吨这一重要支撑的可能。

   全球经济衰退难以避免

   在美联储创设新型工具，并宣布了与全球更多央行建立货币互换以及宣布无限制 QE 后，美元流动性压力出现了明显改善，全球金融市场在3月24日开始企稳反弹，美元指数下跌，黄金等避险资产反弹也说明流动性紧张的情况有所缓和，流动性危机引发金融危机的可能性下降。

   然而，金融危机爆发的风险下降，并不能改变全球经济陷入衰退的事实。对比2008年金融危机，本次金融系统风险不在于银行，甚至不在于金融机构，而是低评级的发债企业，涉及实体企业。目前美联储推出开放式量化宽松政策，但是当前高收益债券等资产问题最严重，并不在美联储购买范围之内，依然存在较大的风险暴露。

   而货币政策不是万能的，尤其是针对疫情以及疫情导致经济结构长期失衡问题。目前海外疫情没有控制住，居民被迫居家隔离等，物流、人流和资金流等都中断，发达经济体经济支柱产业服务业遭受重创，而全球企业债务过度扩张、贫富分化加剧和股市泡沫等结构性问题同步爆发，导致货币政策难以扭转市场情绪带来的风险溢价上升的压力。

   那么财政政策能否扶持美国经济免予衰退呢？目前来看，美国2万亿美元刺激方案，以及欧洲等国家或地区的财政刺激计划，更多是对经济“托底”和“以资金换时间”，用于维持居民、企业和公共部门的基本开支，避免发生系统性的链式违约。在疫情蔓延的情况下，企业停产停工、居民失业率上升，企业营收下降，都意味着居民和企业债务没办法通过收入来覆盖，企业资产负债表恶化必然带来债务—通缩式衰退。进一步分析，美联储等央行的无限QE会妨碍市场出清，抑制全要素生产率的长期增长，经济潜在增长率反而会下降。

   铜市场再平衡比较艰难

   回顾历史上几次经济衰退或危机带来的铜熊市，主要的原因是需求塌陷，就算矿山或冶炼厂出现减产，铜市场再平衡都需要长达几年的时间。

   第一次是1989—1993年，日本房地产泡沫破灭和石油危机引发欧美经济衰退，需求萎缩，尽管铜矿及冶炼厂也出现了减产，但是铜价跌势还是持续了将近4年。

   第二次是1997—2001年，亚洲金融风暴和全球互联网泡沫破灭，全球经济也陷入衰退，铜市场需求同样出现萎缩，铜市场出现明显过剩，铜市场完成再平衡也花了4年时间。

   第三次是2008—2009年，金融危机爆发，全球铜市场出现暴跌，跌幅达到70%。不过，铜市场出现“V”型反转，主要原因是全球的量化宽松叠加中国“4万亿”刺激，根本原因是中国房地产繁荣，工业化和城镇化进程尚未结束，需求急速修复，铜市场很快实现了再平衡。

   第四次是2011—2015年，中国经济减速换挡、欧债危机和新兴市场危机先后出现，这时候尽管欧元区推出量化宽松、美国在推行第二轮和第三轮QE，但是由于中国城镇化和工业化步入尾声，铜需求增速跌至2003年以来的最低纪录，再考虑到铜供应进入一个快速增长期，铜市场再平衡经历了4年。

   当前，我们认为全球铜价暴跌，全球企业债务去杠杆，信用收敛，铜市场需要再平衡时间估计也很长。按照产业再平衡逻辑：铜价暴跌—跌破现金成本—铜矿山及冶炼企业降低成本维持运营—长时间低于成本—铜矿或冶炼厂减产—去库存—供需再平衡—铜价企稳—需求修复—铜价反弹或上涨，当前铜价可能还未到铜矿山及冶炼厂减产的阶段。

   供应方面，疫情导致部分铜矿或冶炼厂减产，但一季度全球积累的铜矿及精炼铜库存还需要很长时间消化。笔者并不认为疫情会导致矿山会出现大规模减产（小规模的不排除），原因在于南美和南非并非疫情重灾区。尽管秘鲁政府宣布在3月中旬至下旬进行15天的紧急隔离，部分秘鲁铜矿出现减产或者保养，但是我们关注到印度、荷兰等冶炼大国疫情更严重，隔离时间更长，再加上中国1—2月份隔离导致铜矿库存累计，秘鲁15天的隔离要求只是引发小规模产出削减，不足以引发铜矿快速去库存。数据显示，前3个月，中国进口铜精矿加工费反弹，这说明铜矿企业为追求生存，尽力保持产出是首要选择。更何况铜价目前处于4700美元/吨上方，高于主流矿山75%分位的现金成本线4300—4500美元/吨，大多数铜矿还是有利润的。

   海外疫情影响铜制品出口需求

   由于海外疫情在全球170多个国家和地区蔓延，3月中旬开始，中国出口订单纷纷被取消，尤其是纺织品，未来会涉及机电产品、家电、电子和汽车零部件。从国内铜消费占比来看，电力占40%左右，而家电、电子、汽车和轻工等领域合计约占50%，其中家电、汽车、电子、汽车零部件和其他轻工业部分产品很大一部分是出口的。根据测算，如果中国空调、冰箱、汽车及零部件和电子电器出口同比下降50%，那么中国铜消费将下降超过65.5万吨，约占中国铜总消费量的6%。

   内需刺激政策能否对冲外需下降的缺口呢？笔者认为难度很大，原因在于国内需求补回在居民收入增速放缓的情况下是很难实现的。在汽车产业方面，国家发改委和商务部提出稳住汽车消费等措施，浙江和广东等地调整了汽车限购政策等。然而，当前汽车刺激计划恐怕很难出现类似于以往两轮的效果，原因在于以往房地产销售增长会带动汽车、家电等下游耐用品消费的增长，但是经过2016—2018年居民加杠杆之后，当前地产销售反而给家电和汽车销售带来挤出效应，主要逻辑在于房贷比过高导致居民可支配收入中可选消费下降，地产对消费的挤出效应显现。

   总结，当前铜市场还面临海外经济停摆带来的第三轮冲击，目前外贸出口订单大范围取消已经在纺织行业出现，未来还将波及机电产品、汽车、家电等电子电气行业。尽管当前国内企业复工复产已经很高，但是相关企业还是需要进行风险管理，尤其是用铜企业的存货减值风险。在当前流动性偏紧的环境下，传统期货套保模式面临挑战，企业可以运用买入上期所铜期权构建部分套保头寸，这样可以缓解企业的期货保证金压力。

                                         （作者单位：宝城期货）