方正中期：螺纹钢：近月保持谨慎 远月相对乐观

　摘要：

　　1-2月现货流动基本停滞，螺纹钢(3351, 0.00, 0.00%)期货主要交易预期。春节前对上半年需求乐观，盘面价格坚挺，节后受疫情影响短暂大跌后，市场自动对比“非典”时期工业品表现，交易逻辑快速切换至政策刺激下的强预期，远月合约突破前高。很大程度上，现货对盘面影响几乎为零，预期内的库存大增也并未引发市场过多关注，1-2月螺纹钢期货和上证综指相关度达到91%，可以看出螺纹钢在此期间表现出较强的金融属性。

　　3月之后，下游需求逐步启动，对于螺纹05合约其交易逻辑将逐步由预期向现实切换，高库存是无法回避的问题。疫情得到控制，复工进程也将加快，但从人员到岗至地产项目施工恢复正常很难在短期内实现，偏乐观估计下4月螺纹需求恢复至去年同期；而对于施工强度提升幅度，考虑到19年高周转模式下地产赶工力度较强，同时住建部指出严禁盲目赶工，预计地产单位时间用钢需求同比增量不会很大，基建从项目审批到落地尚需时间，因此对螺纹需求不要盲目乐观。供给弹性较大，电炉已有复产迹象，同时利润调节下，若需求较好，则产量大概率随价格回升，影响去库速度。海外风险仍在加剧，当前并未传导至国内，但风险不容忽视。稳增长目标下，基建和地产成为重要抓手，虽面临诸多问题，但螺纹需求向好预期尚难证伪，因此10合约持乐观看法，目标价格在3600元以上，下方支撑3300元。但对于05合约，若需求未超出预期，则很难给出过高估值，上方压力3500元。

　　建议关注3月下旬后建材成交情况，若仍维持在去年60%以下，建议高空05合约，10合约则维持低位做多策略，10/1正套在120元以下入场。考虑到疫情对全球经济所带来的不确定性，板材需求虽早于螺纹恢复，但中期看可能弱于螺纹，因此10合约卷螺差在-40元附近做空。下游企业关注10螺纹在支撑位买入保值机会，对4-8月需求量进行保值。

　　一、行情回顾

　　图1-1：螺纹钢期货价格主力合约K线图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图1-2：螺纹钢期货与上证综指走势相关度

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　1-2月市场情绪出现多轮转换，螺纹钢期货价格波动加大。春节前，由于对2020年上半年需求乐观，期螺走势较强，阶段性在3600元上方运行，不过节后疫情对需求预期产生较大影响，螺纹开市首日跌停，随后市场交易逻辑迅速切换至政策刺激下疫情过后的需求爆发，期货低位反弹，在库存大增的情况下持续上涨，远月合约及炉料则突破节前高点。1-2月螺纹钢2005合约下跌6.3%，2010合约下跌0.24%，热卷(3177, 9.00, 0.28%)2005合约下跌5.9%，铁矿(665, 4.50, 0.68%)石2005合约下跌4.6%，焦炭(1797, 1.50, 0.08%)2005合约下跌4.4%，焦煤(1254, -2.00, -0.16%)2005合约上涨6.7%。

　　二、宏观数据分析

　　1月新增社融5.07万亿，扣除国债和一般债得到老口径新增社融5.02万亿，较去年4.6万亿同比多增4067亿元。地方专项债单项同比多增6060亿元，新增人民币贷款接近3.5万亿，同比收缩768亿元，基建修复稳增长背景下企业中长期贷款有所回升。

　　2月制造业PMI降至35.7，低于2008年11月金融危机爆发时的38.8，3月预计将回升较为明显，但仍需关注海外PMI变动，其将影响后期国内PMI回升斜率。

　　1年期LPR为4.05%，较上月下调10bp，5年期以上LPR为4.75%，较上月下调5bp。由于MLF利率调整在先，1年期LPR调降幅度与2月17日MLF利率下调10bp幅度对等，整体符合市场预期。5年期LPR利率下调5bp略超预期，5年期LPR是按揭利率的基准，此次操作显示政策适度稳定地产需求的导向，但调整幅度显示政策定力，且5年期LPR调整后不会立刻传递到存量部分的房贷利率，不会显著刺激地产需求，符合“房住不炒”的论调。

　　3月3日美联储临时召开会议降息50bp，方向符合预期，但时点远超预期。当前情景下降息50bp的举措可能加重市场对经济衰退的担忧，为全球央行施行新一轮货币大宽松提供了空间，利差收窄也打开了国内降息窗口，缓解了汇率贬值压力。

　　三、基本面分析

　　（一）钢厂被动减产 螺纹钢产量大幅下降

　　1-2月，钢材产量明显下降。统计局数据尚未公布，从Mysteel周度数据看，2月第4周，螺纹钢周产量为241万吨，较春节前一周减少71万吨，降幅23%，农历同比减少81万吨，降幅25%。参考2018-2019年，春节后1-2周产量逐步回升，但今年节后已连续4周下降。综合来看，螺纹钢产量减少主要源自以下几点：一是厂内库存大增。受疫情影响，螺纹今年累库时间明显拉长，贸易商上备货力度减弱，物流运输不畅导致厂内库存大量累积，螺纹钢厂库在2月末同比增加123%；二是原料采购困难。汽运受阻下钢厂炉料采购的难度增加，特别是部分辅料，库存严重不足，迫使钢厂减产。三是利润降至低位。长流程钢厂利润降至2017年低点，电炉厂更是全面亏损，2月最后一周钢联调研的53家独立电弧炉钢厂产能利用率为3.70%，同比下降48%，较节前一周下降3%，基本处于完全停产状态。不过高炉产能利用率仍接近80%，较2019年农历同期小幅增加0.24%，相比春节前一周只下降4.4%，反映出高炉减产力度较小，而同期热卷产量相对较高也对此有所印证。因此螺纹钢产量大幅下降主要源自电炉停产及高炉降低转炉废钢添加，多是被动减产，在华东螺纹钢毛利仍能维持在200元/吨的情况下，高炉主动减产意愿不足。

　　图3-1：全国钢厂高空产能利用率

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-2：全国钢厂高炉检修产量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-3：螺纹钢产能利用率

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-4：样本钢厂螺纹钢周产量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-5：短流程钢厂开工情况

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-6：废钢与电炉成本走势

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　3月部分钢厂存在检修计划，整体看铁水产量可能阶段性维持低位，但随着终端需求恢复，厂库压力减小，钢厂废钢添加量或将逐步回升，调坯轧材厂复产进度较快，最终或呈现铁水产量低位而钢材产量增加的情况。电炉因处于亏损状态，因此产量短时间很难恢复，不过节后至今废钢用量减少，钢厂废钢采购价格持续下跌，近期废钢到货量开始低位回升，若废钢价格能阶段性维持低位，则部分电炉谷电产量有望释放。4月以后，若国内疫情影响基本结束，需求及运输完全恢复，螺纹钢产量将继续回升，特别是部分高炉在3月检修后，4月将陆续复产，生产将恢复正常，而电炉产量则要看利润情况，中性看3月螺纹钢周均产量预计为280万吨，较2月增加8%，4-6月若电炉依然亏损，则螺纹周产量维持在310-330万吨，同比下降13%。2019年螺纹钢周产量高点为380万吨，而今年仍有新增置换产能落地，因此实际产量弹性会加大，很大程度取决于盈利情况。

　　表3-1：3月钢厂检修计划

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　（二）需求受到冲击较大

　　疫情影响下，螺纹钢需求受到的冲击较为明显。从Mysteel数据看，2月周度表观消费均值为51万吨，为去年农历同期的21%，1-2月表观消费同比下降42%。建材日成交量上看，2019年正月初十需求开始恢复，今年则在元宵节后，且在农历二月初九成交量才回到10万吨以上，基本是19年同期的50%。

　　图3-7：全国237家贸易商建材日均成交量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　图3-8：样本钢厂螺纹钢周度表观消费量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　从其他微观指标看，进入3月后各行业复工进程似有加快。3月2日，铁路旅客发运量时隔1个月后再次回到200万人次，农历正月初七至2月初九，铁路旅客发运量同比减少86%，考虑到节后学生多数未返程，及其他旅游等旅客，实际返城比例大概在50%左右，根据交通运输部的预测，2月底前三分之二的农民工将返城，剩余的1亿农民工会在3月全部返城，结合百度迁徙指数和城市拥堵指数看，正月26（2月19日）以后广东、浙江、江苏等华东、华南省份指数加速回升，并超过去年，也表明返城人数增加，但北京等华北地区仍在低位。

　　图3-9：铁路旅客日发送量

　　数据来源：交通部、方正中期研究院

　　图3-10：六大电厂日均发电耗煤量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　六大电厂日均耗煤量已恢复至去年同期的70%，商品房销售面积为19年同期的40%，线下售楼处逐步开放，但线下成交依然较少。中央和地方出台相应政策帮助企业复工复产，从各地区公布的数据看，多数省份复工率也达到90%，但建筑行业复功率偏低，基建项目开工情况较好，这其中重点项目为主，地产复工则相对滞后。同时，复工也不等同复产，截止2月底各省人员到岗率在70%，部分省份更低，这导致实际产能利用率要远低于复工率，而发电耗煤指标，若扣除居民用电，则当前工业用电可能为去年同期的50%，基本和人员到岗及产能利用率相对应，因此实际的复产情况肯定要低于复工率，物流运输、人员、防控等问题未完全解决前，工业生产恢复正常的难度较大。而回到螺纹钢终端基建和地产，各省加快了项目审批速度，央企、国企项目复工时间较早，但民企及地产项目复工还是有诸多困难，水泥磨机开工率在2月最后一周升至10%，因此初步预计在3月下旬会有明显改观，4月以后有望回到去年同期。以Mysteel口径计算，3月螺纹钢表观消费预计为19年同期80%，4-5月同比增5%，6月同比增11%。

　　分项看，建筑业受到较大影响。1月建筑业PMI仍维持在59.7%高位，环比增加3%，但2月则大幅回落至26.6%，下降33.1%，新订单下降30%，从业人员下降33%，业务活动预期下降22.6%至41.8%，市场对需求恢复存在一定预期，而人员偏紧成为建筑业PMI下降的主要因素。不过2月建筑业PMI大幅下降已是预期之内，生产基本停滞，交通、物流受限，因此更需要关注3月PMI回升幅度，若3月改善明显重回50以上，则4-5月旺季落地概率将会增加。

　　图3-11：建筑业PMI

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　1、房地产需关注政策变化

　　1月30大中城市商品房成交面积同比下降19.8%，主要受春节错位影响，2月在疫情影响下，销售面积同比下降72%，1-2月总销售面积下降39%。2月全国线下售楼处关停、工地停工、复工延期，三四线返乡置业高峰消失等因素叠加，1-2月百强房企销售金额累计同比下降23.7%，恒大通过线上销售方式在2月逆市上涨，但Top10房企中多数在2月销售额下降。截止2月末，全国仍有过半数的售楼处未开放，考虑到房屋在居民资产中占比较高，实际购买需求不会因阶段性的疫情而消失，后期被压制需求将逐步恢复，但三、四线以下城市，在本次疫情中暴露出的诸多问题，可能会对其后期地产销售产生影响。受到销售下滑影响，房企拿地减少，1-2月全国100大中城市土地成交面积同比下降38%，其中2月下降56%，但仍有部分房企加大土地储备，其中以资金充裕的央企、国企，及部分区域性房企为主，而一、二线城市仍是房企投资重点，但一季度销售下降，资金回笼不利，预计会对房企后期购地产生影响。

　　图3-12：30大中城市商品房成交面积

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-13：100大中城市土地成交面积

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　在消费及外贸均面临走弱的背景下，为完成年度经济增长目标，市场还是对房地产年内走势预期乐观。2月中旬以来，国内部分地区也陆续出台了稳地产的政策，包括降低预售条件、延长土地出让金缴纳时间、竣工时间顺延、信贷适度增长等，从已有政策看，主要目的还是为了稳定楼市，避免因阶段性销售停滞引发地产企业资金断裂，当然也有部分政府出台了降低首付比例、调高公积金贷款额度及下调个人住房按揭贷款利率的政策，但随后便快速撤回。央行则持续强调“房住不炒”原则，体现政策定力，而从地产自身看，经过5年繁荣后，销售已增至17亿平方米，面临较大的均值回归压力，若无疫情扰动，2020年也面临逐步回落的压力，2015年刺激效果到当前还未结束，三、四线以下城市在棚改货币化政策的透支下，销售量提升空间可能有限，因此即使在出现一轮宽松政策，最多是利好核心城市，对于地产总销售及投资的提振效果将会转弱。目前在房住不炒的大背景下，市场期待的结果是销售及投资增加，但房价稳定，难度较大，非核心城市若供给提升，在需求趋势回落的大背景下房价很难维持稳定，而房价下跌可能会引发投资下降的负反馈，而核心城市若政策放宽房价面临再次上涨的风险。因此，“因城施策”预计会持续，部分地区有望继续放宽政策，但对于最终效果还是要谨慎看待。

　　土地购置领先新开工5个月左右，一季度购地面积减少对于二、三季度开工均会产生影响，因此要关注疫情结束后土地成交是否能明显回升。4月以后地产施工更多是19年四季度新开工的延续，及部分1-3月份滞后的新开工。因此地产用钢需求上，在二季度预计能维持在相对高位，显著回落的概率较小，而关于施工强度的问题，住建部发布通知指出“严禁盲目抢工期、赶进度等行为，要充分考虑疫情对工期造成的影响，科学确定工期及每个阶段所需的合理时间，严格执行合理工期”。住建部的文件使地产加速赶工的必要性减弱，同时19年在地产高周转模式下施工强度已经较高，因此今年继续提升的空间预计有限，特别是在疫情未完全结束前，仍将面临诸多防控问题，因此螺纹需求恢复后快速爆发的可能较小。

　　2、基建成为稳增长关键

　　由于地产面临诸多限制，基建成为2020年稳增长的重要抓手。从7省25万元基建投资额到31省40万亿计划投资，不断挑动市场热情，股市基建相关板块和黑色金属也随之走强。但基建计划投资与实际投资还是存在较大出入，需要资金配合及国家审批，且最终投资完成时间也不确定，2019年7省计划投资额也要高于近期公布的2020年计划额。据中金统计，云南、河南、广东、江苏、河北等10个省市2020年重点项目计划投资5万亿，同比2019年增加0.8%，增幅相对较小，因此当前公布的巨量投资更多是起到稳预期作用。而对于市场当前热议的“新基建”，包括5G基站、人工智能和工业互联网、大数据中心、特高压、充电桩、城际高速和轨道交通，根据广发宏观的测算年度投资规模大概在1.1万亿元，占2019年基建投资总额的6%，占比较小，对经济的拉动作用有限，最终影响投资的还要看传统基建的投资额。2018年基建投资增速1.79%，2019年增至3.33%，资金不足依然是制约基建投资回升的主要因素。

　　表3-2：部分省份重点项目计划投资额

　　数据来源：中金固收

　　基建资金来源主要包括预算内资金、国内贷款、自筹资金，约占资金来源总量的90%。分项看，国家预算内资金包括财政收入及赤字，19年财政收入3.8%，支出8.1%，实际收支差额4.8万亿，今年在疫情影响下财政收入预计同比下降，因此还需要关注两会对财政赤字率的调整。自筹资金主要是政府性基金和专项债，一季度图土地成交面积下降预计对政府性基金收入产生较大影响，专项债发行额度则持续提升，1-2月发行规模超过9498亿，同比增加191%，从专项债投向看，基建占比达69%，但专项债对项目收益要求较高，因此后期的基建项目能否达到要求还需观察。国内贷款方面，为对冲疫情影响，预计银行对基建项目支持力度会有所提升，不过仍要看基建项目情况。

　　图3-14：地方政府专项债发行情况

　　数据来源：财政部、方正中期研究院

　　因此，基建投资大概率是20年稳增长的关键，在无疫情影响下，市场普遍对基建投资回升预期较强，而当前则要看基建回升的幅度，新基建是主要方向但占比较小，对经济拉动效果有限，老基建则需要看资金到位情况及项目质量，期望不应过高。同时对于螺纹钢影响，从历史看，基建作为对冲手段，一般是在地产及制造业下行周期启动，而基建用钢量低于地产，因此历史上基建投资增速和螺纹钢价格大趋势上呈负相关，新基建对螺纹钢需求更低，所以在市场普遍看好基建投资增加将显著利多螺纹钢需求的情况下，建议理性看待。

　　图3-15：中国政府目标赤字率

　　数据来源：财政部、方正中期研究院

　　3、出口预计很难改善

　　钢材出口与国内市场景气度呈反比。2019年钢材出口总量6430万吨，同比下降，2020年1-2月出口数据未公布，但1-2月中国钢材价格跌幅较大，出口竞争力提升，预计出口量有所改善。2019年中国钢材出口占总产量5.3%，相比2015年下降4.7%，连续4年回落，因此直接出口对钢材供需平衡的影响逐步降低。海外疫情加速扩散，可能会对中国钢材间接出口产生影响。船舶、工程机械、家电、汽车、集装箱等出口量较大，2019年汽车（包括散装零件）出口122万量，家电出口1.37亿台，集装箱出口242万个，船舶出口3391艘，因此若海外疫情为得到控制，国际贸易受到冲击，对钢材需求影响要远大于直接出口量。2月摩根大通全球制造业PMI重回50%以下，录得47.2%，为2012年以来最低值，当前海外疫情尚未看到拐点且实际影响也未体现，预计二季度国外需求下滑对外贸的冲击会持续，钢材直接和间接出口会继续承压。

　　图3-16：钢材出口量与内外价差关系

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-17：全球钢材价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-18：摩根大通全球制造业PMI

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　（三）库存创历史新高

　　1-2月，因春节假期及疫情影响螺纹需求基本停滞，累库时间为历史最高，截止3月初库存连续增加14周，节前7周节后7周，相比2019年多4周。正常看，春节后第4周需求显著回升，库存开始下降，但今年节后第5周需求只回升至去年32%，3月中旬后预计情况会明显好转，不过今年由于春节时间较早也缓解了节后的累库压力。截止到3月6日，农历时间计算螺纹钢总库存同比增加900万吨，厂库增幅为182%，社会库存增加42%。根据前文供需分析，即3月需求回升至19年同期80%，4-5月增5%，6月增11%，产量在4-6月下降11%，则螺纹钢库存在6月中旬前后会降至970万吨，同比增加200万吨，单周去库量为90万吨，比19年同期多50万吨。而过快的去库速度及高需求必然会使价格上涨，而价格通过利润也将传导至产量，因此在如此高的需求下，产量也很难维持低位，加大螺纹价格的波动性。虽然贸易商和钢厂对需求乐观，当前愿意持货待涨，不过在需求未明显超预期的情况下，到6月中旬库存依然偏高，而季节性淡季影响下，6月下旬以后需求转弱，去库速度将会放缓，若库存同期仍在高位，压力将传导至10合约。

　　图3-19：螺纹钢社会库存

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-20：螺纹钢钢厂库存

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-21：螺纹钢总库存及预测值

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　四、供需平衡表推演

　　资料来源：Wind、Mysteel、方正中期研究院

　　根据3月第一周各指标的表现，包括人员返城、工地开工、水泥磨机开工，以及行业内部预计复工的时间，静态推算螺纹钢需求在3月最后一周基本恢复至去年同期水平，4-6月需求同比增加6%，由于地产在一季度销售回落及购地减少，及基建项目从审批到落地时间，平衡表中所给出的二季度需求偏中性乐观。产量方面，考虑到若想在6月中旬前缓解同比多900万吨的库存问题，需要使电炉继续停产，因此螺纹钢产量为高炉废钢添加量回升及部分电炉谷电生产，同比减少11%。最终，到4月末，螺纹钢库存同比多700万，5月末多400万，6月末多70万吨。因此，在需求未显著超预期的情况下，即同比增加10%以上，5月之前库存仍偏高，6月后库存压力缓解。而供需之间是动态平衡的，需求较好很大程度会通过价格传导至产量，导致实际去库情况要弱于预估值。

　　五、技术分析

　　螺纹钢指数2018年9月开始的调整浪仍在持续，顶部似乎正构成下降三角形，因此后期若突破下边界，则下跌空间也将打开。

　　六、价差及期现套利

　　图6-1：螺纹钢5/10价差

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图6-2：螺纹钢10/1价差

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　螺纹5月合约2017年以来首次贴水10合约，5/10价差当前为-60元，最高到-70以上。跨期套利交易核心在于近月基差大小及去库速度，当前05合约基差较低，库存过高，10合约政策刺激下需求端想象空间较大，预计5/10价差在去库正式启动前维持负值，同时若3月下旬后去库速度依然较慢，则价差可能继续扩大，交易难度较大。01合约传统淡季，因此10/1正套建议低位入场，中期持有。

　　图6-3：10合约热卷与螺纹钢价差

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图6-4：10合约螺纹钢与铁矿石比值

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　热卷和螺纹钢10合约价差，制造业顺周期性强，海外市场不确定性增加，国内逆周期刺激政策多利好螺纹钢，因此10螺纹强于热卷，卷螺差在-45元以下买螺卖卷。

　　铁矿石继续收益于前期的低发货及高炉检修力度不高，进入3月发货逐步回升，国内高炉检修持续，日韩疫情使海外铁矿石需求面临走弱风险，因此关注矿山港口库存增加后买螺纹卖铁矿石。

　　七、行情展望及操作策略

　　3月之后，下游需求逐步启动，对于螺纹05合约其交易逻辑将逐步由预期向现实切换，高库存是无法回避的问题。疫情得到控制，复工进程也将加快，但从人员到岗至地产项目施工恢复正常很难在短期内实现，偏乐观估计下4月螺纹需求恢复至去年同期；而对于施工强度提升幅度，考虑到19年高周转模式下地产赶工力度较强，同时住建部指出严禁盲目赶工，预计地产单位时间用钢需求同比增量不会很大，基建从项目审批到落地尚需时间，因此对螺纹需求不要盲目乐观。供给弹性较大，电炉已有复产迹象，同时利润调节下，若需求较好，则产量大概率随价格回升，影响去库速度。海外风险仍在加剧，当前并未传导至国内，但风险不容忽视。稳增长目标下，基建和地产成为重要抓手，虽面临诸多问题，但螺纹需求向好预期尚难证伪，因此10合约持乐观看法，目标价格在3600元以上，下方支撑3300元。但对于05合约，若需求未超出预期，则很难给出过高估值，上方压力3500元。

　　建议关注3月下旬后建材成交情况，若仍维持在去年60%以下，建议高空05合约，10合约则维持低位做多策略。考虑到疫情对全球经济所带来的不确定性，板材需求虽早于螺纹恢复，但中期看可能弱于螺纹，因此10合约卷螺差在-40元附近做空。下游企业关注10螺纹在支撑位买入保值机会，对4-8月需求量进行保值。

　　关注点：

　　1、海外疫情发展

　　2、3月下旬后建材需求恢复情况

　　3、两会有关地产政策

　　4、电炉及高炉复产情况

　　附：钢铁行业股票

　　方正中期期货 汤冰华