摘要： 板块观点：受成本坍塌和海外疫情的持续影响，化工整体跟随成本波动，但化工品之间会有差异，影响从小到大分为四类：第一类就是生产和消费跟原油弱关系，纸浆、尿素和PVC(6000, 60.00, 1.01%)；第二类：供需相对偏强，且供应缺乏弹性的，如聚烯烃；第三类供需面压力，但原油压力间接传导，如甲醇(1756, 26.00, 1.50%)和橡胶(10070, 150.00, 1.51%)；第四类供需和原油共振，如PTA(3532, 58.00, 1.67%)、MEG、苯乙烯。我们团队继续看弱第四类，宜偏空对待，第一和二类或可以作为多头配置，当然多空配置只是强弱判断，不是看涨，整体板块仍是谨慎偏弱为主。 核心逻辑： 短期跌停逻辑在于油价大跌叠加海外疫情持续扩散 原油方面，因俄罗斯拒绝联合OPEC减产，导致油价大幅下挫，周五以来布伦特和美原油盘中分别最大下跌19和16美金，相当于成本下跌了800元/吨以上，当然具体的品种要看对原油的单耗。另外就是海外疫情仍在持续发酵，包括欧美地区，需求担忧情绪依然还在，进而导致了给整个板块带来了较大的压力。 原油大跌传导主要是通过成本，但板块内影响的力度会有差异 由于此次原油大跌的内因在于原油本身的供应，那对化工品的影响仅仅是成本传导。那成本传导是否顺畅需要化工品本身供需面的配合。那具体来看，首先是化工品期货品种标的供应来源中，纸浆、甲醇、尿素、电石法PVC（替代品乙烯法PVC）和天然橡胶（但替代品合成胶是石化来源）非石化来源，聚烯烃部分石化来源，仅PTA、乙烯法MEG和苯乙烯是几乎全部来自于原油，那影响会出现差异；另外就是供需面是否配合，由于目前化工品仍处于供需同增周期中，多数石化品供需面仍是存在压力的，仅聚烯烃供需面相对较好，未来可能相对抗跌。 近期部分化工品仍有补跌可能，策略上可关注对冲机会 分品种去看，我们认为PTA、MEG和苯乙烯仍有补跌可能，近期仍可继续作为空头配置；橡胶主要还是受到疫情影响到轮胎的需求，相对偏弱；其他品种谨慎跟随下跌，或可作为多头配置，比如聚烯烃、甲醇、尿素、橡胶和纸浆。 操作策略：PTA、MEG、苯乙烯偏弱对待，其他品种或相对谨慎 配置策略：多头配置：聚烯烃、甲醇、尿素、橡胶和纸浆；空头配置PTA、MEG和苯乙烯。 风险要素：疫情全球性加速扩散，OPEC重新回到减产谈判 一、海外疫情延续，国际油价暴跌，周一开盘多数化工品跌停，整体偏弱 海外疫情继续扩散，意大利和伊朗仍持续扩散，且死亡人数分别为366和194人，是还未目前最大的国家，美国近期也处于扩散周期中。目前来看，海外疫情仍没有出现被控制住的迹象，且在欧美区域逐步扩散，市场对未来需求预期仍偏悲观，这个仍影响着全球化工品的需求预期。如下图所示： 图1、国内确诊病例新增和累计 单位：人 
数据来源：wind 中信期货研究部 图2、海外主要国家确诊病例累计 单位：人 
数据来源：wind 中信期货研究咨询部 图3、全球疫情人数数据 单位：人 
数据来源：wind 中信期货研究咨询部 另外就是原油大跌，3月6日，俄罗斯拒绝欧佩克联合减产后，国际油价暴跌10%，3月8日，沙特早上放出官价。标杆的沙特轻质原油对亚太地区销售价格3月份提油执行价格从3月迪拜和阿曼的均价+2.9美元/桶，调整为4月份提油的4月迪拜和阿曼的均价-3.1美元/桶，意味着沙特将相对的价格调低了6美元/桶，导致国际油价继续大幅下挫，对于化工品来说无疑是成本的大幅下降，我们看到3月6日以来布伦特和美原油盘中分别最大下跌19和16美金，相当于成本下跌了800元/吨以上，当然具体的品种要看对原油的单耗。 二、化工品虽然主要来源是原油，但从供应结构上和传导逻辑上都是存在一定差异的 目前化工品期货主要是涉及四条产业链，分别是聚酯产业链（PTA、MEG）、烯烃产业链（塑料(6385, 130.00, 2.08%)、PP、PVC）、煤化工品（甲醇、尿素）和农林相关化工品（纸浆、橡胶）。主要的供应结构如下表所示： 表1、国内化工品供应结构 单位：% 
数据来源：中信期货研究部 从上图可以看出，化工品虽然主要来源是原油，但仍有不少供应来源并不是原油。具体如下： 1、产品本身和替代品都不是来自于原油的有尿素、纸浆，这个就完全跟原油没有任何关系。 2、甲醇、橡胶、PVC虽然交割品不是来自于原油，但海外甲醇的原料是天然气，天然气跟原油的联动性较强，且国内甲醇仍有30%左右的能源需求，因此甲醇会相对受到原油的影响较大；橡胶中的合成胶主要原料是丁二烯和芳烃类化工品，但合成胶对橡胶的替代有限，影响不大，PVC的替代品乙烯法PVC的运用主要集中在高端领域，而且占比较小，价格持续高于电石法，替代性也不强，影响亦相对有限。 3、聚烯烃大部分都是来自于石化，成本影响较大，但聚烯烃目前的逻辑主要是供需，且疫情后半段需求恢复较好，叠加供应弹性不大，因此尽管石化利润修复，但对聚烯烃供需面的压力或有限，虽然影响或大于前面两类，但阶段性或相对抗跌。 4、PTA、MEG和苯乙烯。这三个品种绝大部分来源都是原油，PTA全部来自于原油，MEG考虑到进口后，仅少量来自于煤化工，定价权主要是石化，苯乙烯虽然纯苯的来源中加氢苯占到20%，但纯苯定价仍是看原油，煤化工的影响也相对有限。另外就是当前情况下，三者供需面压力持续存在，库存依然没有看到拐点，因此成本下移的传导会相对顺利，因此受影响会比较大。 三、尿素受需求支撑仍相对偏强，甲醇产区成本支撑明显增强，关注支撑力度 从3月9日的行情走势去看，主要是甲醇反应明显。背后的逻辑或有两个：第一是原油下跌直接影响到了下游需求，包括国内30%能源需求，烯烃价格大跌也要施压甲醇，否则得不到需求保证的甲醇也需要去补跌；第二就是海外甲醇的原料是天然气，油价大跌的情况下，天然气价格也加速下跌，海外成本下移也激发了一定供应增量。那对于甲醇本身而言，近期供需驱动本来就是向下为主，海外供应逐步恢复，而国内需求稳定为主，疫情持续影响欧美，甲醛、MTBE等需求可能会受到影响，全球甲醇供需面的压力是增加的，只是甲醇目前的价格处于偏低估值，产区已出现亏损，且产销开始倒挂，间接给港口带来支撑，或回到了去年8、9月份的状态，产销出现倒流，进而带来动态平衡的状态。如下图所示： 图4、海外供应恢复正常 单位：% 
数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 图5、气头甲醇成本持续下降 单位：美元/吨 
数据来源：wind 中信期货研究咨询部 图6、盘面相对国内成本已亏损 单位：元/吨 
数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 图7、产销现货已倒挂 单位：元/吨 
数据来源：wind信期货研究咨询部 而对于尿素而言，原油几乎没有影响，尿素目前的供需驱动主要是需求恢复带来持续去库，应该是整个化工板块中表现最好的品种，不过随着需求逐步兑现，且供应仍在逐步提升，预计上行驱动是边际转弱的。我们目前了解到，北方农业需求或逐步进入尾声，南方农业需求开始启动，而尿素的定价主要是华北和华东为主，因此影响力度是有所减弱的，而工业需求目前仍有所偏慢，但恢复趋势应该在，因此近期尿素短期仍有支撑，但力度或逐步弱于前期。如下图所示： 图8、尿素企业去库顺利 单位：万吨 
数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 图9、复合肥去库也顺利 单位：万吨 
数据来源：wind 中信期货研究咨询部 图10、尿素日产增速下降至1%左右 单位：% 
数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 图11、工厂预收不错 单位：天 
数据来源：wind 中信期货研究咨询部 策略上，甲醇短期谨慎偏空，1900以下的甲醇是很有买入价值的，因此中期或等待偏多机会。而尿素近期仍谨慎偏强为主，对冲上前期多UR空MA建议逐步止盈，等待反向机会。 风险点：全球疫情继续深入带来恐慌，尿素短期供应出现问题 四、原油暴跌，冲击PTA和MEG价格 1、对PTA和MEG市场的看法 PTA方面，按照当前检修以及月内检修计划来看，3月份预计PTA产量水平在397万吨附近。在当前产出水平之下，PTA市场供应仍有过剩，库存继续在累积，其中，CCFEI流通库存数据显示库存已增至262万吨附近。 同期，聚酯装置恢复也在逐步兑现，前一周聚酯装置负荷上升8.5%至72.6%。未来一段时间来看，负荷提升仍是主要大幅方向。另外需要注意的是，受原油、原料成本下降影响，聚酯价格也面临下调的压力，同时，价格下调过程中，产销或阶段性受到负面冲击，进而限制聚酯负荷提升的幅度以及提升的速度。 从乙二醇供需来看，港口库存压力连续增加，截至3月9日，隆众石化统计的港口库存已增至86.18万吨。 乙二醇港口库存压力增加、现货价格下跌，开始逐步影响国内乙二醇的供应。从当前情况来看，国内煤制乙二醇装置近期检修增加，平均负荷较前一期下降近17.8%，此外，较年初高点下降近26.5%。进一步来看，在油价下跌之后，乙二醇供应中，石油制路线乙二醇生产的成本优势得到加强，而煤制乙二醇成本优势大大减弱，同时，我们认为，这也可能带来国内部分煤制乙二醇装置生产进一步调整。 2、OPEC+谈判破裂，开启价格战 沙特阿拉伯力推进一步减产，但遭到俄罗斯抵制，3月6日在维也纳举行的OPEC+（石油输出国组织及盟友）扩大减产谈判以失败告终，这意味着从4月1日起无论是OPEC还是俄罗斯等非OPEC产油国都可以自由生产。 此外，3月7日，沙特大幅降低售往欧洲、远东和美国等国外的市场的原油价格。原油价格方面，3月9日布伦特原油期货价格达到11美元/桶，近两个交易日累积下跌近15.6美元/桶，累计下跌幅度超过30%。 3、油价冲击对聚酯价格影响评估 PTA方面，受原油价格下跌影响，预计石脑油及PX价格分别下跌至330美元/吨、600美元/吨，驱动PTA原料成本下降近400元/吨至3150元/吨。同时，由于近期现货端加工费在上游价格下跌过程中有所扩张，若以当前加工费水平估算，则现货价格预计下方位置在3750~3800美元/吨。如下表所示： 表2、PTA成本换算 单位：元/吨 
数据来源：中信期货研究部 乙二醇方面，按照石脑油以及乙烯单体核算，预计外盘乙二醇价格将下调至450~460美元/吨；若内外盘价差维持稳定，则国内港口乙二醇现货价格预计将由当前的4185元/吨降至3700~3800元/吨。 期货方面，3月9日PTA和MEG期货开盘跌停；若以消化原油价格下跌来看，3月10日PTA和MEG期货仍有可能继续跌停。 五、橡胶自身供需难以抵抗向原油暴跌带来的拖累，但低位价格将使跌幅小于原油 原油走势与橡胶走势，在近两个月内，两者高度相似，相关系数高达0.93。在3月6日之前，两者的高相关性主要源自于全球疫情蔓延带来的需求利空预期相同，然而3月6日开始原有的暴跌的核心推动因素，更多的是供应国的价格战以及矛盾冲突，与橡胶的直接性关系降低。 这一轮原油暴跌对于橡胶的影响，我们认为主要会需要考虑两个因素。第一原油与橡胶的相关性虽然近期特别高，但这种相关性是否会延续？第二，橡胶价格处于10年以来的低位空间，是否会对这种驱动因素与橡胶无关的原油暴跌产生无视或者抵抗？ 原油暴跌对橡胶存在显著影响，历史上几次暴跌均未逃出这一范畴。有区别的仅仅是反应时长以及幅度问题。与目前最相似的是2015年-2016年的那一轮原油暴跌。当时原油的暴跌，同样是由于沙特为了抑制美国页岩油的发展而主动打压原油价格，美原油价格跌破30美金/桶。从2015年的原油橡胶暴跌看，橡胶在10500点左右的时候原油再度出现杀跌25%，橡胶受到带动，同样出现下跌，但低位降低幅度要少于原油跌幅，只下跌了8.5%。2018年12月也出现过相应情况，同样的，原油第一轮下跌对橡胶行情产生了明显影响，但在第二轮下跌的时候，对于橡胶的影响减弱。 本次，我们认为情况也会类似，橡胶目前并没有能够摆脱原油暴跌影响的可能性，主要会有几个方面。 1、原油价格的暴跌从合成胶传导的链条依旧顺畅。虽然原油的下跌驱动与橡胶并无直接关联，但是与化工工业品成本的下移会对橡胶间接的产生影响。 2、橡胶自身的供需看当前并没有支撑橡胶摆脱原油弱势带来的影响，出现逆势上涨的环境。轮胎的需求包括轮胎的出口，在疫情蔓延的背景下，需求是很难出现有效的提升的。从国内包括国外的疫情控制手段来说，目前最更多的是限制人员流动、执行人员管控，在这样的背景下，全球的物流必然会跟中国类似出现影响。物流、车流的减少，一定会带来轮胎消耗的降低。因此疫情的发展无论是国内还是国外，对于橡胶下游的冲击预期会比较明显。从国内下游轮胎企业的开工率变化就可以印证这一路情况，2月复工以后，国内疫情已经得到很大的控制，新增人数出现拐点，但在近一个月的复工状态下，我们看到轮胎企业开工率依旧在50%下方徘徊。显然下游的恢复要远慢于整个疫情的好转。因此在这样的逻辑下，橡胶没有产生逆势上涨的这种供需环境，直到我们可以看到全球疫情得到控制，出现拐点，或者特效药的出现。 价格角度测算，如果能守住10100关口，则橡胶短期反弹尚可期待；如破位，则可能快速跌破10100关口向9600一带运行。 风险因素： 利空因素：橡胶低价带来割胶减少，干旱带来供应减少。 利多因素：疫情严重恶化，对全球宏观经济造成大面积伤害。 图12：纸及纸板出口占产量比例 单位：% 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图13：国内轮胎厂开工率 单位：% 
数据来源：中国橡胶信息贸易网 Wind 中信期货研究部 六、聚烯烃供应弹性有限，原油冲击相对偏小，但苯乙烯影响相对较大 我们认为LLDPE与PP会是受原油暴跌影响相对较小的品种，跌幅不会紧跟原油，原因是其供应具有刚性的特征，尤其是PE对利润波动并不敏感，冲击主要来自于需求端，一是原油下跌导火索之一的新冠疫情可能对全球经济产生负面影响，二是价格下跌风险可能令中下游暂时推迟采购。 全球PE/PP的主流生产工艺是石脑油/LPG裂解与乙烷/丙烷脱氢，国内则还包括煤制烯烃，除常规检修以外，这些装置通常都是满负荷开工，即使生产利润出现亏损，也只有少数装置会有降负行为。在周五原油暴跌前，国内PE/PP装置的开工负荷就已从减产状态基本恢复，因此原油暴跌并不会促使炼厂增加太多PE/PP供应，从这个角度看，对价格的影响应较有限。 尽管“成本——供应——价格”的逻辑传导不通畅，需求-价格”的冲击却可能存在。在原油价格暴跌的背后，除了OPEC+谈判失败以外，全球新冠疫情也是导火索之一，根据最新的数据，欧美日韩以及中东都在加速扩散，这无疑会给全球经济前景蒙上阴影，包括PE/PP在内的大宗商品也难以独善其身，因此LLDPE与PP价格也会下跌反映该风险。此外，在之前国内PE/PP的需求恢复过程中，投机囤货需求始终领先实际需求，这为后续采购留出了很大的弹性空间，因此在全球经济与原油价格的向下风险未消除之前，中下游采购可能会暂时推迟，从而在现货端也起到助跌的作用。 相对而言，PP的压力会相较LLDPE更高，原因是供应端相对有弹性，PP的生产原料丙烯有一部分源于主要用于生产汽油的FCC装置，替代品PP粉料的生产也较灵活。考虑到国内成品油需求正在逐渐恢复、成品油定价机制在原油跌至40美金以下后增加了炼化企业的利润，“FCC丙烯供应增加——丙烯价格下跌——粉料开工上升”是大概率事件。截止上周PP粉料开工为40%，倘若回升至70%的极值水平，可能会增加12万吨/月的供应，占PP表观供应5%。 不过鉴于L与PP需求都有不错的弹性，价格下跌一方面会刺激消费增加，另一方面也能够替代回料，以及今年上半年L与PP的供应压力均不算大，我们对L与PP的供需暂不悲观，认为再平衡无需挤出边际供应。预计第一支撑位在6500-6600，随后在6100-6200一线。 策略推荐： （1）单边：待原油情绪充分释放后逢低做多 （2）跨期：可考虑L5-9反套机会（仅限短线） 风险因素：疫情发展、国内装置负荷变化、国内外经济政策 另外就是苯乙烯方面，我们认为EB会是受原油冲击严重的品种，原因一方面是自身与上游原料的生产都有不小的弹性，另一方面是基本面相对疲软。 从需求端来看，苯乙烯的终端消费更多在地产、家电与汽车等耐用消费品，对居民收入的敏感性较高，受新冠疫情的冲击较大，因此尽管随着国内疫情得到控制，下游与终端都在复苏，恢复速度却相对缓慢，相较供应端日产量已恢复至去年同期持平，需求端三大下游EPS、PS与ABS的开工率仍明显偏低，在苯乙烯社会库存与厂库都处于历史高位的情况下，产业链无力承受供应的进一步加码。 从苯乙烯供应端来看，国内有接近1/3的苯乙烯生产是通过外购原料的方式进行，且目前的装置开工率不足7成，随着国内疫情导致的物流阻塞问题逐渐解决，利润已经成为限制企业提负或重启的唯一障碍；再从苯乙烯上游原料端看，纯苯的生产与汽油紧密相关，考虑到国内成品油需求正在逐渐恢复、成品油定价机制在原油跌至40美金以下后增加了炼化企业的利润，纯苯“供应增加——价格下跌”也是大概率事件，因此“原油——纯苯——苯乙烯”的价格传导相对流畅，为了避免过剩加剧，苯乙烯不得不跟随纯苯的跌幅，把利润压缩在一个较低的水平。 因此综合所述，我们认为EB跟随原油出现比较大的跌幅是大概率事件，建议谨慎观望，勿盲目抄底，后续重点关注“原油-纯苯”的价格传导。 策略推荐： （1）单边：观望 （2）跨期：5-9反套 风险因素：疫情发展、国内装置负荷变化、国内外经济政策 图14：苯乙烯开工有很大的潜在提升空间 单位：% 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 图15：上游纯苯供应也有很大的回升空间 单位：% 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 图16：下游EPS开工恢复偏慢 单位：% 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 图17：下游PS开工恢复偏慢 单位：% 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 图18：下游ABS开工恢复偏慢 单位：% 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 图19：苯乙烯库存处于历史高位 单位：万吨 
数据来源：Wind 隆众卓创 中信期货研究部 七、化工品整体跟随成本下移，但内部会有差异，继续关注对冲机会 前期疫情持续扩散，近期油价暴跌，化工品开盘大部分跌停，不过基于以上分析，我们认为后市品种走势之间或有差异，且原油本身波动性偏强，预测难度较大，因此也继续推荐对冲策略，具体如下： 单边策略推荐：PTA、MEG、苯乙烯继续偏弱对待。三者基本面支撑并不强，前期也主要是靠成本或者低加工费支撑，而原油大幅下挫后，其下方空间就被打开了，因此存在补跌需求，高加工费和高利润难以持续，我们认为存在补跌需求。 5-9跨期策略：驱动反套为主，但前期已走了反套行情，空间已不大，反而随着国内逐步去库，反套风险反而增大，建议谨慎参与。 05对冲策略：多PP空苯乙烯，多烯烃空聚酯。基于前面我们分析的逻辑，成本定价的几个品种仍有补跌需求，而其他品种会谨慎跟跌，相对抗跌，就算未来油价再次反弹，由于成本定价的几个品种利润偏高，向上的弹性也会不及其他化工品，因此可以就此逻辑进行多空配置。 风险要素：疫情全球性加速扩散，OPEC重新回到减产谈判 中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦 | 
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