观点： 油脂：双重事件利空影响下，油脂弱势格局依旧，前期中长线空单续持。海外疫情爬升、原油价格疲弱，均对油脂价格形成利空影响。海外疫情爬升影响在供应端、需求端均有体现，对于供应端而言，可能放慢节奏但总量影响有限，对于需求端，则是延长国内疫情时间，对油脂消费特别是外出餐饮消费方面或将形成持续打压。原油价格疲弱影响主要体现于需求端，原油价格走弱，令生物柴油替代品比价竞争优势上升，从而削弱了植物油脂在生柴方面的应用量，进而对油脂价格形成利空。因此，在这双重事件利空影响共振下，预计油脂上半年弱势格局依旧。故投资策略上建议，油脂前期空单（2020年1月进场）续持；豆油粕比空单（2020年1月进场）续持。风险因素上，海外疫情超预期。 棉花(11140, -120.00, -1.07%)：疫情蔓延和原油重挫均对棉花价格形成利空，主要作用途径为情绪面及实际需求端。预计全球疫情结束前，棉花价格依然呈现震荡筑底格局，后期关注新季棉花种植情况。 白糖(5475, 53.00, 0.98%)：疫情对国内的影响在消除；国际方面，疫情或对食糖产量的影响小于对消费的影响；原油弱势，对原糖形成拖累，进而影响到郑糖。不过，本榨季国内供需较为平衡或偏紧一点，政策影响大，仍建议逢低买入为主。风险因素：进口放松，走私增加、抛储。 玉米(1996, 11.00, 0.55%)：预计疫情和原油对国内玉米影响不大。阶段方面售粮压力逐渐下降，低库存下补库意愿强劲，后续潜在炒作因素虫灾、天气、临储对期价均为利多，预计期价或震荡偏强运行。 蛋白粕：供应担忧叠加需求缓释，预计豆粕(2791, 52.00, 1.90%)价格下方支撑仍较强。疫情带来产区供应大豆(4365, 38.00, 0.88%)的担忧，增加供应不确定性，利多豆粕；原油降低成本，一定程度上利空豆粕，但不太明显。豆粕下游需求则相对稳定趋增。国内疫情消退，养殖业在高利润刺激下步入修复期。生猪存栏预计缓慢爬坡，年度同比预增，尤其下半年增幅更高。肉禽、蛋禽存栏保持在较高水平，虽然同比增幅略放缓，但增长趋势未变。养殖业对豆粕的需求仍处于增加态势。预计蛋白粕短期上涨动力虽然不大，中长期伴随养殖存栏增长，豆粕价格预计呈上升趋势。操作建议，积极布局中长线多单。风险因素：国内疫情二次爆发。 鸡蛋(3087, 25.00, 0.82%)：鸡蛋自给自足，海外疫情和原油弱势对鸡蛋影响不大。鸡蛋基本面仍呈现供大于求，鸡蛋震荡偏弱运行。操作建议：偏空思路对待 苹果(6512, 89.00, 1.39%)：疫情及原油弱势，对苹果走势影响较小。05合约，受整体过剩影响，预计偏弱运行，仍建议逢高做空为主。风险因素：极端气候 近期两大事件影响市场，一个是疫情，一个是原油。尽管中国新冠疫情逐渐控制，但国外疫情逐渐升级，同时国内存在较高疫情输入风险，防控压力依然巨大。随着减产协议预期落空，原油价格闪崩。疫情、原油双重事件冲击下，国内农产品应如何应对？ 一、两大事件的基本判断 1）关于疫情 参考中国从12月底发现首个病例到新增病例降低至两位数，大约两个月时间。考虑国外范围更广，行政分散，执行和管理能力参差不齐，病毒本身变异性等，乐观估计国外疫情在4月底疫情达到顶峰开始明显回落。并假设中国疫情防控到位，输入型病例没有导致国内疫情二次爆发。 2）关于原油 随着减产协议预期落空，原油价格闪崩。不过也接近原油生产成本，料再度大幅下跌概率较小。但考虑疫情影响经济发展，在不减产的背景下，原油需求回落，料原油价格弱势将延续至少2-3个月。 二、农产品各品种逻辑与应对 基于对两大事件的基本判断，即4月底前乐观估计国外疫情达到顶峰，原油保持在40以下弱势运行，农产品各品种的逻辑有哪些改变？我们又该如何应对？ 2.1 油脂 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 国际疫情蔓延，料对油脂供应、需求均有不利影响，其中对需求影响程度偏大。首先，供应节奏将有所放慢，或令供应量出现阶段性偏紧，但整体总量影响料有限。（1）我们油脂供应主要来自加工与直接进口两方面。其中，直接油脂原料进行压榨得油，这包括大豆、菜籽原料压榨制成豆油、菜籽油，这在上半年比较有代表性的是从巴西进口大豆来制成豆油。另一方面直接进口植物油，这包括豆油、菜籽油、棕榈(4726, 60.00, 1.29%)油等，其中以棕榈油为代表，主要从印尼、马来进口。 据官方数据，截止目前，巴西、马来西亚、印尼国家均有新冠疫情确诊病例报道，目前这些国家疫情程度均不严重，预计影响有限。即便是后期随着疫情继续爬升，部分国家出现了快速恶化情形，预计对供应量冲击也不大。主要原因有两方面：一方面，进口大豆，一般是基差点价订单制，在对南美新豆订购上，中国最远已预订了今年5月份南美大豆。如果海外疫情在4月底前爬升，4月底之后高峰回落的话，那么预计疫情对上半年订单总规模影响有限，只会因阶段性交通管控令进口节奏上有所延缓，使得6月我国进口大豆货源出现阶段性偏紧境况。另一方面，直接进口棕榈油，由于进口利润连续下滑，国内棕榈油库存创历史新高，所以近月进口量已表现萎靡，因此马来、印尼两国供应因疫情削减料对国棕榈油供应的边际影响有限。 图1：进口大豆订单最远至今年5月 
数据来源：天下粮仓 中信期货研究部 图2：巴西大豆销售顺利，目前进度处于近年较高位置 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图3：国内棕榈油库存创历史同期新高 
数据来源：天下粮仓 中信期货研究部 图4：进口利润连续下滑，已明显削弱近月中国对棕榈油进口 
数据来源：Wind 中信期货研究部 其次，对于需求端，海外疫情爬升，令国内疫情结束时间被延后，这使得国内油脂需求长期萎靡概率增大。中国新冠疫情发生以来，油脂成交表现低迷，即便是目前国内各行各业已逐步复工下，油脂特别是豆油成交仍同比表现明显低位。主要原因是外出餐饮仍受限。在海外疫情尚在爬升期，受境外输入性新增病例威胁影响，国内疫情影响难言短期结束。如果乐观预计海外疫情在4月底达到高峰期的话，那么国内疫情持续时间料将被动延长至年中，这将对上半年油脂消费特别是外出餐饮消费形成持续打压。 图5：中国食用油消费在疫情阶段低迷 
数据来源：Wind，中信期货研究部 （2）原油弱势影响分析 原油价格弱势，通过生物柴油环节传导，对植物油价格形成利空影响。一方面，生物柴油与石化柴油二者存在替代关系。原油价格下降，使得石化柴油相较生物柴油性价比上升、比价竞争优势增强，从而令生柴消费需求预期下降。 另一方面，生柴中植物油添加比重逐年上升，使得原油价格对植物油价格传导影响递增。在全球生物柴油生产分布上，主要以欧盟、美国、印度尼西亚为首，这三个国家占比达65%，而三个国家分别用菜籽油、豆油、棕榈油加工生产生柴。截止目前，据统计，全球生物柴油规模在4500万吨，按80%生产用植物油量计算，生柴消费用植物油量为3600万吨，占植物油全球产量约20%，且该比重呈逐年上升趋势。 因此，原油价格下降令生物柴油需求预期减弱，使得植物油在生柴方面消费下滑，从而对三大植物油价格形成较为明显打压。 图6：全球生物柴油呈稳定增长之势 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图7：全球生物柴油分布中欧盟、美国、印尼排名前列 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图8：全球植物油产量不断上升 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图9：生柴中豆、菜、棕三类油用量比重高达80% 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图10：原油价格弱势，将压制植物油价格 
数据来源：Wind，中信期货研究部 （3）小节 综上，海外疫情爬升、原油价格疲弱，均对油脂价格形成利空影响。海外疫情爬升影响在供应端、需求端均有体现，对于供应端而言，可能放慢节奏但总量影响有限，对于需求端，则是延长国内疫情时间，对油脂消费特别是外出餐饮消费方面或将形成持续打压。原油价格疲弱影响主要体现于需求端，原油价格走弱，令生物柴油替代品比价竞争优势上升，从而削弱了植物油脂在生柴方面的应用量，进而对油脂价格形成利空。因此，在这双重事件利空影响共振下，预计油脂上半年弱势格局依旧。故投资策略上建议，油脂前期空单（2020年1月进场）续持；豆油粕比空单（2020年1月进场）续持。风险因素上，海外疫情超预期。 2.2 棉花 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 中国疫情从1月爆发至今，已经进入下降期，基本经历近两个月的时间，主要得益于国内严格管控。国外疫情从2月下旬进入爆发期。 公开信息显示，钟南山院士表示，全球疫情至少延续至6月。 如果疫情涉及各国采取封城等措施，将严重影响消费。落实到棉花方面，或将影响下游纺织品服装外贸出口。 （2）原油弱势影响分析 3月9日，原油价格大幅下跌30+%至30美元/桶一线，大宗商品普遍跟跌，棉花也难以独善其善。 从成本端考虑，2019/20年度棉花成本在收获结束后已经基本确定。若原油价格持续处于低位，则原油下跌对棉花成本端的影响将反应在新年度的各项成本中；若原油价格短时间处于低位，则对于棉花成本的影响相对较小。 从替代角度考虑，原油的众多终端产品之一，涤纶短纤是棉花的替代产品。涤纶短纤作为工业产品，成本随原油价格波动较大。若原油价格长期保持低位，则对棉花的替代作用可能加剧；若原油价格短时处于低位，则对棉花的替代可能较低。 （3）小节 疫情蔓延和原油重挫均对棉花价格形成利空，主要作用途径为情绪面及实际需求端。预计全球疫情结束前，棉花价格依然呈现震荡筑底格局，后期关注新季棉花种植情况。 2.3 白糖 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 首先，国内方面，因国内疫情已基本控制，疫情对生产端影响小。消费端：受疫情影响，部分大型食品及饮料企业，2月份整体开工不足，近期开始复工，但完全恢复原有产能，仍需时日。2月食品工业对糖的消费将下降，2月-3月食糖消费或减少60万吨左右（居民消费或略降）。 国际方面，若疫情再4月底之前不断爬升，预计对白糖生产端的影响或小于对消费的影响。从目前来看，主产国巴西处于19/20压榨末期、新榨季初期，且巴西疫情较小，对生产端影响较小；泰国、印度目前处于压榨末期，根据目前进度，预计3月底大部分结束。且巴西、泰国、欧盟的机械化水平较高，所以，疫情对生产的影响较小。消费端，若后期疫情加剧，欧盟、美国、日韩等国若采取类似中国的居家隔离方式，消费端或受到一定影响，对食糖全年消费造成影响。 （2）原油弱势影响分析 若原油价格持续低迷，对食糖价格或形成拖累。主要因原油下跌会导致巴西制糖比上调，因巴西乙醇和原油有替代关系，原油价格下跌或导致乙醇价格下跌，糖厂或更愿意生产食糖。巴西在4月左右开始新榨季，若原油持续弱势，巴西制糖比或从本榨季的34%左右，上调到40%甚至更高，食糖增产潜力在400-1000万吨左右。对食糖价格形成打压。 （3）小节 总体来讲，疫情对国内的影响在消除；国际方面，疫情或对食糖产量的影响小于对消费的影响；原油弱势，对原糖形成拖累，进而影响到郑糖。不过，本榨季国内供需较为平衡或偏紧一点，政策影响大，仍建议逢低买入为主。 风险因素：进口放松，走私增加、抛储 2.4 玉米 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 目前国内玉米仍延续进口配额政策，配额量为720万吨，进口量在国内玉米供应结构中占比很小，预计海外疫情对国内玉米价格影响不大。 （2）原油弱势影响分析 原油弱势一定程度利空乙醇价格，但目前我国玉米消费结构中，酒精消费占比约10%，但受疫情影响，目前国内酒精开机率处于高位，因此预计油价弱势对玉米需求影响有限。 （3）小节 玉米市场的交易逻辑仍围绕其自身供需运行。具体看，随着国内疫情的控制，疫情对玉米市场的影响逐渐消除，市场供需节奏重新主导市场，供应端看，供给端：基层粮源陆续上市，售粮进度看余粮余3成多，从余粮量和售粮周期看，3月份仍有售粮压力，粮源结构看，目前黑龙江售粮进度较其他地区偏快。需求端：疫情致阶段需求下滑，当前复工逐渐开启，消费有所好转，一方面，仔猪母猪价格走高，下游补栏积极性好转，带动饲料消费增加。另一方面，深加工开机率大幅回升，带动玉米需求增加。库存方面，当前下游企业及渠道库存仍偏低，补库需求支撑价格，尤其黑龙江在物流成本降低下，产区粮源外流严重，当地深加工主动提价补库提振市场。政策方面，各地轮入收购支撑市场。消息面，市场传闻临储拍卖底价提升，提振市场。综上，我们认为阶段方面售粮压力逐渐下降，低库存下补库意愿强劲，后续潜在炒作因素虫灾、天气、临储对期价均为利多，预计期价或震荡偏强运行。 2.5 蛋白粕 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 海外疫情升级可能影响主产国大豆出口和新作大豆的种植，导致中国进口大豆到港延迟，阶段性利多国内大豆和豆粕价格。我国蛋白粕价格主要看豆粕，而豆粕价格则依赖于大豆的供应。中国每年9000多万吨大豆消费量有90%来自进口。大豆主产区和主要出口国巴西、美国和阿根廷。我国大豆进口则更多来自巴西、美国，尤其每年的4月-9月，主要来自巴西大豆。2020年以来中国大量采购巴西豆。从总量看，上半年大豆进口量大，供应充足。但随着海外疫情升级，可能会阶段性干扰贸易物流。海外疫情爬升导致意大利当地时间3月10日开始实施全境人员流动紧急管控措施。同样大豆主产国若因疫情封城，对物流、人流限制可能影响商贸活动，进而造成中国进口的大豆不能如期发货和到港，中国国内大豆供应紧张，利多豆粕价格。即便如期到港，预计运输、装卸等费用也将提高大豆到港成本，推升豆粕价格。截至当地时间3月9日21时巴西全国累计确诊病例达到30例。巴西新冠疫情目前相对较轻。而美国当地时间3月10日累计确诊755例，且仍在攀升。不过参考中国疫情发展路径，预计未来一个月大豆主产国疫情升级，或影响南美大豆出口。4月底之后还可能影响美豆种植，进而影响下年度大豆供应。 反观国内，新冠疫情逐渐消退，养殖业复工复产不断推进。豆粕、菜粕周度成交保持在较高水平。同时考虑疫情后，高利润刺激补栏，预计消费环比持续改善，利多豆粕价格。 图11：4-9月中国进口大豆主要来自南美 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图12：大豆升贴水北美高于南美 
数据来源：Wind 中信期货研究部 （2）原油弱势影响分析 原油弱势对豆粕的直接影响较小，间接地通过新季度美豆种植成本传导，豆粕成本略有下调。同时原油弱势，国际航运费也将小幅下行，均利于大豆和豆粕成本的降低。 图13：美豆种植成本中占比前三位地租、机器、种子 
数据来源：Wind 中信期货研究部 （3）小节 综合分析，供应担忧叠加需求缓释，预计豆粕价格下方支撑仍较强。疫情带来产区供应大豆的担忧，增加供应不确定性，利多豆粕；原油降低成本，一定程度上利空豆粕，但不太明显。豆粕下游需求则相对稳定趋增。国内疫情消退，养殖业在高利润刺激下步入修复期。生猪存栏预计缓慢爬坡，年度同比预增，尤其下半年增幅更高。肉禽、蛋禽存栏保持在较高水平，虽然同比增幅略放缓，但增长趋势未变。养殖业对豆粕的需求仍处于增加态势。 预计蛋白粕短期上涨动力虽然不大，中长期伴随养殖存栏增长，豆粕价格预计呈上升趋势。操作建议，积极布局中长线多单。 风险因素：国内疫情二次爆发 2.6 鸡蛋 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 鸡蛋是一个完全自给自足的品种，进口和出口在供需结构中占比很小，国外疫情对国内鸡蛋供需结构影响有限，反观国内疫情逐步得到控制，随着下游企业的大规模复工，集中性餐饮消费恢复，对需求有所提振。 （2）原油弱势影响分析 原油走势与鸡蛋走势相关性很低，预计原油弱势对鸡蛋价格影响不大。 （3）小节 我们认为目前鸡蛋市场交易逻辑依旧由其自身供需影响。供应端看，从19年4季度鸡苗补栏情况看，未来蛋鸡产能仍处于稳定增加，增幅趋缓，2月补栏下降其影响6月以后产能。淘汰鸡方面，鉴于当下部分活禽市场关停、屠宰企业开工率不高等因素制约，淘汰鸡出栏不畅，因此整体老鸡淘汰量有限，进而增加了鸡蛋供应量。2月中上旬部分地区存在换羽的现象，此部分蛋鸡将在3月份再次开产。综上预计5月之前鸡蛋供应仍偏宽松。需求看，前期受疫情影响，需求下滑，随着疫情的好转，各地复工开启，3-4月份学校企业食堂、餐饮或逐渐恢复，终端消费环比有所增加但或仍低于正常水平。综上看，鸡蛋基本面仍呈现供大于求，鸡蛋震荡偏弱运行。 操作建议：偏空思路对待 2.7 苹果 （1）4月底前海外疫情爬升影响分析 苹果是一个完全自给自足的品种，出口相对产量占比较小，且进口量也不大，疫情对国内的影响已经形成，随着国内疫情的逐渐消退，苹果走货逐渐顺畅，但整体过剩压力较大，后期仍处于弱势。若4月底前海外疫情加剧，对苹果的影响较小，或无影响。 （2）原油弱势影响分析 苹果与原油的价格相关性较小，原油弱势或强势，短期内都不会对苹果供需产生影响。 （3）小节 疫情及原油弱势，对苹果走势影响较小。05合约，受整体过剩影响，预计偏弱运行，仍建议逢高做空为主。 风险因素：极端气候 中信期货 陈静 王聪颖 王燕 高旺 | 
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