中信期货：空沥青多燃油逻辑再梳理

　　报告摘要

　　空沥青(1784, -200.00, -10.08%)2006-燃油2005回归逻辑发生变化：我们首次提出高硫燃油与稀释沥青可替代性强，国内炼厂存量和增量消化燃料油的潜力，首次提出1000点以上逢高空沥青多燃油策略，高硫燃油供需预期现转机20191224中提出美国原油出口大增，全球轻质化趋势强化驱动高硫燃油供应持续下滑观点，美国、印度高硫炼厂进料不断增加，高硫燃油供需存支撑观点，持续推荐的多燃油2005空沥青2006的策略，随着时间推移该策略获利后基本面发生变化，但该策略持有。

　　欧佩克、俄罗斯减产协议未达成原油暴跌刺激燃料油需求：减产协议未达成，原油暴跌，燃油成本崩塌式下跌，但低油价刺激囤油需求大增，运费大涨，中远海能、招商轮船股票飙涨，VLCC浮仓需求大增之后燃料油需求增加预期较足，运费大涨往往也会刺激燃油需求。

　　操作建议：持有空沥青2006-燃油2005价差

　　风险提示：沥青炼厂开工不及预期，沥青需求需求超预期。

　　一、多燃油2005空沥青2006策略回顾与展望

　　1、回顾

　　我们提出380燃料油与沥青均属重油，裂解价差趋势一致，较难维持长时间背离，高硫燃油与稀释沥青可替代性强，国内炼厂仍有存量和增量消化燃料油的潜力，首次提出1000点以上逢高空沥青2006-燃油2005价差策略。其后我们提出美国原油出口大增，全球轻质化趋势强化驱动高硫燃油供应持续下降，美国、印度高硫燃油炼厂进料增加，高硫燃油供需存支撑观点，推荐持有空沥青2006-燃油2005价差策略。

　　图1：沥青2006-燃油2005价差 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　2、价差回归解释

　　沥青燃油价差自挂牌以来围绕1000元/吨波动。沥青Bu期价（含增值税），3月10日收盘2366元/吨；燃料油Fu期价（保税380不含增值税、消费税），当日收盘1678元/吨，燃料油（1吨=1010升）消费税1.2元/升约合1211元/吨，增值税376元/吨，市场或认为保税燃料油转内贸后价格应为3265元/吨，此时沥青2006-燃油2005价差为-899元/吨，而当日收盘两者价差为688元/吨，两者差异较大。

　　图2：韩国各油品裂解价差 单位：美元/桶

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　沥青燃油同属重油，裂解价差趋势大致相同，两者绝对价格较难背离，2019年下半年IMO致高硫燃油需求断崖式下滑，沥青-燃油价差短期迅速拉大，后期逐渐修复，现阶段仍然维持高位（图中沥青裂解价差有一定概率高估）。在国内沥青、燃油消费市场不同，沥青是国内消费有增值税无消费税，燃油是保税消费无增值税、消费税，其转内贸需要完税，完税后比沥青价格高很多（这也是保税380高进口依存度原因）。

　　期货端沥青2006-燃油2005价差最低是573元/吨。高硫燃油与稀释沥青品质类似，是否可以按照进口原油或稀释沥青或轻循环油品名操作呢？我们大胆假设此操作可行，几个产品均按照原产自马来西亚，进口征税均为0，无消费税，仅有增值税处理。注：不同税号项下的沥青产品适用从0%到8%不等的征税税率。同时在多个优惠贸易协定项下，进口沥青能享受优惠税率。煤焦沥青最惠国税率为7%，原产自巴基斯坦的焦煤(1258, -24.00, -1.87%)沥青享受中国—巴基斯坦自由贸易协定税率5%，原产自韩国、马来西亚、泰国等则可享受0%的优惠税率。石油沥青最惠国税率为8%，原产自我国进口石油沥青主要来源国韩国的石油沥青可享受中国—韩国自由贸易协定税率5.3%，原产自马来西亚和泰国则可享受中国—东盟自由贸易协定税率0%。天然沥青最惠国税率为8%，2019年暂定税率为4%，原产自韩国的天然沥青可享受中国-韩国自由贸易协定税率5.3%，原产自马来西亚、泰国等则可享受中国-东盟自由贸易协定税率0%。（来源：海关发布）

　　1 按照原油品名进口：根据《进出口税则对照使用手册（2019版）》，石油原油及从沥青矿物提取的原油税号为27090000，进口征税最惠国税率为0，普通税率为85元/吨，增值税为13%，无消费税，出口退税为0，燃油缴纳增值税后的价格是1896元/吨，此时沥青-燃油价差470元/吨；

　　2 按照稀释沥青品名进口：稀释沥青海征税则号为27150000，是以天然沥青、石油沥青、矿物焦油或矿物焦油沥青为基本成分的沥青混合物，主要来自新加坡和马来西亚，2016年前在国内炼油和调油领域使用较多。曾经海关对于稀释沥青有较明确的定义：轻油收率小于35%，沥青质大于8%，四组分（沥青质、饱和分、胶质、芳香分）大于60%，该标准并未作为海关对于稀释沥青的定义标准（来源：隆众资讯），燃油缴纳增值税后的价格是1896元/吨，此时沥青-燃油价差470元/吨。

　　3 按照轻循环油品名进口：轻循环油海征税则号27079990，定义为其他蒸馏高温煤焦油所得的焦油及其他产品；其他芳族成分重量超过非芳族成分的类似产品。主要来自韩国、日本、新加坡，属于柴油基础油的一种，类似于国内催柴，经过加氢脱硫等工艺可以加工成柴油，用于生产调和柴油或直接用作船用燃料，其硫含量和密度等指标较大。燃油仅需缴纳增值税的价格是1896元/吨，此时沥青-燃油价差470元/吨。

　　图3：中国进口量 单位：吨，万吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　2019年我国柴油消费量负增长，柴油消费低迷，但轻循环油、稀释沥青、5-7号燃料油（虽然海征税号不区分高低硫，但我们认为9月后的进口增量主要是低硫燃油）进口稳定增长，一方面源于2020年高低硫转换，低硫船燃调油需求刺激进口量增加；另一方面或源于稀释沥青、轻循环油加工经济性高，驱动进口增加。

　　2020年1月1日，限硫令正式实施，国内按照轻循环油、低硫燃油、稀释沥青的顺序各自需求逐步启动。我们大胆猜测：最初高低硫转换市场认为最先刺激的是柴油，国内调油商开始囤积轻循环油，其进口需求最先启动；此后低硫燃油价格飙升，当时国内出口退税政策未落实，国内炼厂并驱动去生产低硫燃油，而此时保税市场低硫燃油需求启动，因此燃料油进口量飙升；稀释沥青的进口量并无大涨，但我们认为随着炼厂向低硫燃料油倾斜，国产燃料油产量逐步变为低硫燃油，那么此前流通于炼厂间作为加工原料的燃料油有减少趋势，那么稀释沥青作为炼厂进料也有增加的驱动，但随着原油暴跌，高硫燃料油裂解价差走强，高硫燃油加工经济性变差，反而原油的加工经济性非常好。

　　图4：燃料油加工经济性 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　总结来看，燃料油按照稀释沥青、轻循环油品名进口存在可能，那么沥青-燃油价差不能仅考虑税费，还要考虑此种情况，当下沥青2006-燃油2005价差688元/吨而不是-899可以得到部分解释，价差下边际或可以期待470元/吨。

　　3、价差展望：

　　沥青燃油价差回归，一种解释是燃料油（稀释沥青）作为沥青原料调和或者加工导致沥青-燃油价差不断收窄，目前稀释沥青的进口量并无出现大量增长，此解释缺乏数据验证，有待后期观察；二种解释是两者各自的强弱关系。

　　燃料油：原油暴跌后燃料油裂解价差不断走强，高硫燃油现阶段仍是供应下降预期主导，运费大涨之后东西套利窗口或关闭，亚太高硫燃油供应进一步下降预期足，美国原油出口创记录高位全球炼厂轻质化趋势强化，燃料油出率或进一步下降，但此次欧佩克+俄罗斯的增产恐将对冲该预期。需求端，原油产量大增预期下油价暴跌，油价低位会刺激VLCC囤油需求（中远海能、招商轮船股价大涨或证实此结论，全球浮仓数量与股价有弱正相关性），浮仓需求增加刺激燃油需求；俄石油子公司制裁稀释沥青需求有增加预期，国产燃料油产量逐步集中于低硫燃油，此前流通于炼厂间作为加工原料的燃料油有减少趋势（我们认为未来国产燃料油增量主要集中在低硫燃油），稀释沥青作为炼厂进料有增加的驱动（但原油暴跌后稀释沥青近期加工经济性变差）。

　　图5：浮仓与航运股价 单位：元，千桶

　　数据来源：彭博 中信期货研究部

　　图6：中东浮仓与航运股价 单位：元，千桶

　　数据来源：彭博 中信期货研究部

　　图7：中国油品产量 单位：万吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　沥青：原油暴跌后沥青期价大跌，沥青利多因素仍在（原料断供、需求延期等），但超高的加工利润会驱动炼厂开工不断提升，而需求仍处于恢复阶段，短期供大于需预期不断强化，那么空沥青-燃油价差可继续持有。

　　图8：委内瑞拉原油出口 单位：千桶/天

　　数据来源：彭博 中信期货研究部

　　图9：沥青炼厂综合利润 单位：元/吨

　　数据来源：隆众 中信期货研究部

　　中信期货 桂晨曦