股指单边操作风险大 期现套利正当时

   A股大幅波动的行情下，做多有较大的风险，但是由于远月高贴水，单边做空也面临着风险。股指单边操作面临着较大的风险，因此当前进行期现套利，是更合适的策略。

   最近国内股指期货呈现出了大幅波动的特征，春节后第一个交易日大幅低开，IF和IC均以跌停价收盘，IH下跌幅度为9.59%。2月4日起期指开始大幅反弹，反弹一直持续到2月25日，IF、IC和IH均反弹超过春节前的位置，收复了节后第一个交易日的全部跌幅。然而，随后海外疫情开始恶化，国内的股指期货受外盘影响下跌，目前三个期指均跌至春节后的低位。

   A股大幅波动的行情下，单边操作面临着较大的风险，因此当前进行期现套利是更合适的策略。本文研究股指期货的期现套利，思路是研究接下来哪些行业可以取得超额收益，找到这些行业，投资者可以将资金配置在这些行业，同时用股指期货进行对冲系统性风险，博取Alpha收益，这样就规避了市场的系统性风险。本文采用历史比较法，研究非典疫情后A股超额收益的行业，来探讨当前A股中哪些行业可能会取得超额收益。

   为什么说当前基本面与2003年7月1日之后相似

   为什么说当前与2003年非典疫情得到控制后相似？现在国内疫情经过近两个月的全国性防控防治，基本上得到了控制，多省市连续多日本土新增病例为0，国内大部分省市已经具备复工条件。2003年6月底世卫宣布将北京从非典疫情的名单中排除，标志着中国疫情得到控制。从疫情方面看，现在疫情基本得到控制与2003年7月以后非常像。其次，2003年非典疫情后，我国实行了宽松的宏观政策。接下来中国宏观政策大概率会宽松，这与2003年情况也类似。

   3月16日我国公布的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速分别为-25.9%、-24.5%、-20.5%，均创历史新低，疫情对经济的负面影响超过了2003年的SARS和2008年的金融危机，这种情况下宽松政策非常有必要。2月21日，中央政治局会议上也指出，“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，这意味着政策会宽松。

   2003非典疫情后，哪些行业取得了超额收益

   复盘申万二级行业，以沪深300指数作为基准指数，以2003年7月1日为基准日，以5%作为阈值。通过历史数据回测，可以看出在当时的89个二级子行业中，有19个二级行业取得了超额的收益，占比21%，这些行业平均的超额收益率是27.12。取得超额收益的行业主要有三大类：一是资源类行业，煤炭开采、采掘服务、石油化工、钢铁、基本金属、水泥制造、玻璃制造、电力，共8个；二是港口、物流、航运、航空运输、机场、运输设备等6个行业，这些行业得益于经济恢复；三是通信运营、半导体、光学光电子、电气自动化、互联网等5个行业代表当年新经济。

   下面，研究这些行业为什么会取得超额收益。2003年我国经济以扩大投资为导向，当年房地产、高铁、制造业均处于上升期，政策空间很大。2003年二季度起国家进一步扩大投资来应对经济下行的风险，固定资产投资增速和房地产投资增速均接近30%或更高，伴随着宽松政策，当年的大宗商品价格也有大幅度的上涨，铜在非典结束后的9个月内上涨了68%。当时的煤炭开采、采掘服务、石油化工、钢铁、基本金属、水泥制造、玻璃制造、电力等资源类行业受益于政策支持和价格上涨的双重利好，取得明显的超额收益。可以说，这些行业取得的超额收益主要是扩大固定资产投资的政策所带来的。

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2020-3-19 11:01

   图为2003年非典疫情后大宗商品大幅上涨（以铜和天然橡胶为例）

   还有一类行业，行业取得超额收益得益于经济恢复带来的景气度提高，港口、物流、航空运输、航运等，这些行业在疫情期间受到重创，估值较低，之后取得超额收益主要得益于经济复苏导致的需求增加。第三类取得超额收益的，就是当年的新经济，比如当年代表3G新方向的通信、代表新科技的电气自动化和互联网、半导体、光学光电等，这些行业取得超额收益得益于政策支撑。

   总之，非典疫情后取得超额收益的这些行业，要不是得到了国家政策的支持，要不就是一时受重创但业景气度随后会明显提升的。

   从“抗疫”转向经济，2020年哪些行业有望取得超额收益

   下面，我们分析接下来哪些行业能取得超额收益。历史会重演，不会简单重复，因此不能刻舟求剑地认为2003年那些取得超额收益的行业，在2020年也会取得超额收益，因为今天的基本面与当时已经完全不同。但有一点是类似的，得到政策支持的行业以及需求随着疫情缓和得到提升的行业，会取得超额收益。可以从两条主线来找：一是得益于国家政策支持的；二是疫情期间受到重创，但疫情后需求能迅速得到恢复的。

   国家政策支持的行业能带来超额收益在A股历史上很多，比如曾经的一带一路概念股、基建时代的资源类股、房地产时代的房地产类股票等，这些行业都曾经走出了牛市行情。非典疫情后的资源类产业和新经济产业，也是因符合一政策支持才取得超额收益。选择行业的另一个思路是行业暂时受重创，但会很快好转，这种情况在A股历史上很多，比如曾经受塑化剂风波影响的白酒、受三聚氰胺影响的伊利、受瘦肉精事件影响的双汇、受非洲猪瘟影响的三全食品等，风波之后均取得了超额收益。

   2020年国家政策支持的行业主要是：一是新基建行业，包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路、城市轨道交通、新能源充电桩、人工智能和工业互联网。在这些行业里，我们比较看好5G基站建设、轨道交通、工业互联网等。二是补短板行业，应急物资保障行业、公共卫生服务、交通能源、重大水利、生态环保、老旧小区改造等涉及的行业。在这些行业里，比较看好交通能源、重大水利、环保。三是都市圈建设，最近国务院出台了《国务院关于授权和委托用地审批权的决定》，这有利于以都市圈为中心规划建设用地，都市圈建设使一些传统的基建和资源类公司受益，比如基建、水泥类行业等，尤其是水泥行业，去库存比较彻底、行业集中度比较高，未来比较看好。预计以上涉及的相关的行业有望取得超额收益。

   还有一些行业的需求会得到明显的改善，例如，航空运输、航运、物流等，这些行业也比较看好。航空运输在疫情期间受到了非常大的冲击，股价也有较大幅度的下跌，随着疫情好转，股价预计也将逐步得到修复。航运行业，受大宗商品前几年熊市的影响，估值很低，现在因原油价格大幅降低以及我国储备原油，未来盈利会得到改善，有望取得明显的超额收益。物流行业，预计随着经济恢复，需求还会进一步增长。

   当前国内股指期货受国内疫情好转表现远强于海外期指，同时，又受到了海外的影响，表现出暴涨暴跌的高波动特征。做多有较大的风险，但是由于远月高贴水，单边做空也面临着风险，以IC2009合约为例，远月的年化贴水率13%。这种情况意味着趋势性空单面临着较大的移仓成本。因此，我认为接下来考虑用股票多头+IF空头的组合，进行股指期货的期现套利是较为合适的策略。期现套利，股票多头可以考虑在新基建、旧基建行业、补短板、航空、海运等行业中进行选股，同时用IF期指进行对冲系统性风险，这样能在波动性大的行情中避免“两面挨打”。

                               （作者单位：格林大华期货）