徐杨：零佣金券商罗宾侠是如何打劫你钱包的？

来源：新全球资产配置

去年8月，我曾写过一篇文章《美国的盈透证券太厉害了，开始发行信用卡了》。而就在2018年12月13号，以“零佣金”为噱头、估值超过56亿美金的美国券商业的亚马逊 — 罗宾侠（Robinhood），宣布将向客户提供年利息为3％的“Checking&；Saving （活期账户）”！

据罗宾侠官网的披露，这个账户不仅向客户提供3％的固定年化利息，而且还自带一张万事达卡。通过这张万事达通道的卡片，你可以在超过75,000个ATM上取现，而且还是”免费“取现。不仅如此，罗宾侠也把自己“免费”的理念贯彻到底，这个活期账户没有最低账户要求、零月费、零超额支取费、零境外支付费、零换新卡费......

数据来源：Robinhood

这感觉，要让其它银行没有活路了对不对？！但事情美好得让我非常疑惑，因为我坚信：世界上没有免费的午餐。

一

很高很高很高的活期利息？

年化3％的美金活期利率有多高？如果你了解美国市场，答案是非常高。我们知道，美国去年开始就进入了升息周期，连续几次加息后，美联储联邦有效基准利率（EFFR）目前在2.19％，这是美国市场上真正无风险利率的基准。我们普通投资人能赚取的无风险利率，基本上就是银行提供的活期存款。这个活期存款利率，基本上等于美国短期国库券。

数据来源：（公众号）新全球资产配置，Bloomberg

我们看到美国短期国库券中1个月、3个月和6个月的收益率截止于11月底，在2.29％～2.51％这个区间。越长的国库券，收益率越高，这是因为要支付更多的流动性风险补偿。要想到达3％的收益率水平，至少要投资一大部分的资金到10年期国债中（2.99％）和30年期国债中（3.29％）。

而债券的期限越长，对利率的敏感程度就越高，其价格波动就会越大。历史上，10年期国债和30年期国债的价格都曾经出现过15％以上的回撤，单月最大跌幅也高达8％以上，它们并不是真正意义上的“无风险”资产。真正意义上的“无风险”资产，是0-3个月期的美国短期国库券，但其历史上年化收益率只有3.37％。

如果你作为这个活期账户的持有人，基本上是不会感受到利率对价格的影响的，因为你赚取的是罗宾侠给你承诺的3％的利率，而罗宾侠赚取的是差价，所以大部分的利率风险是由罗宾侠承担的。

那么换个角度看，罗宾侠甘愿承担着多出来的利率风险，从长短期国库券的平均收益率2.6％到承诺的3％，对公司压力绝对不小，别忘了，罗宾侠在这个活期帐户上，可是连任何月费也不收取的。如果你坚信美联储会持续加息（至少罗宾侠是这么认为的），罗宾侠面临的投资风险将会小很多。

二

其它银行的活期账户利率有多高？

作为传统的存款机构，美国各个银行间的活期账户利息也是不尽相同。罗宾侠在宣传自己这个活期账户时，列举了4家美国的银行提供的活期账户收益，都是少得可怜。

数据来源：Robinhood

我去查了一下，活期账户利率最高的银行是PNC，有年化2.35％之多，紧跟其后的是InvestorBank，2.25％。虽然罗宾侠故意选的是名气又大利率又低的银行来对比自己，不过，就算是利率最高的银行，还是跟罗宾侠的3％，也差了整整0.65％。

如果投资人直接去投资于美国短期国库券，可以赚取大概2.40％的回报，但是银行由于有经营成本、还有管理人成本，所以理论上就算银行不赚取任何手续费，最多也只会给你直接投资于国债的利率回报。

但是罗宾侠，不仅免去了各项费用，还给你了更高的利率，这是为什么？为什么？为什么？！

因为罗宾侠就是亚马逊的衣钵传人：不管利润，只管市场占有率和增长率。连罗宾侠的联合创始人自己也说到 ：

“Amazon built an entire business around a strategy that makes that long-term investments in financial services， We fully intend to make money off of this but we do not need it to be profitable on day one.”

换作人话就是：“我们不争朝夕，只在乎赚取长期利润”。但罗宾侠不是不争朝夕，而是通过免费这个“噱头“，颠覆这个行业。

罗宾侠的“免费”，确实跟亚马逊有异曲同工之妙。但与亚马逊的“免费”不同的是，亚马逊在拼命挤压产品提供方，而罗宾侠的”免费“，则是“隐形”地在从用户身上收费。

三

真的是银行活期帐户吗？

事实上，罗宾侠的这个所谓的“Checking&；Saving”，并不是真正意义上的传统银行的活期存款帐户。罗宾侠的“活期帐户”，是一个罗宾侠证券帐户的“功能”，实际上是把客户在证券帐户中的钱，做了一个标记，标记成“活期帐户的钱”，然后罗宾侠在背后，拿着这笔钱，去投资于美国长短期国库券，给客户承诺3％的收益。

所以问题就来了：对投资人来说，既然罗宾侠宣称是“活期帐户”，那么投资人在使用时，能否享受到像真的银行帐户那样的投资人保障呢？答案，是非常模糊的。银行帐户的保障是什么？是银行在倒闭时，你的存款现金会有一定的保障。

做美股投资的人，应该知道在美国，有两个大哥分别为银行帐户和证券帐户提供保险。一位大哥叫FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation，联邦存款保险公司），另一位大哥叫SIPC（Securities Investor Protection Corporation，证券投资人保护公司）。

这两位大哥，就跟中国的门神一样，是保护投资人的最后一道屏障。FDIC，主要为银行帐户提供保险，如果你不幸把钱存在了某个要倒闭了的银行中时，FDIC就会站出来，给你一笔最多25万美金的银子。而SIPC呢，是保护证券帐户的一个非政府机构，他保护的是投资人证券帐户中的现金和证券，现金部分补偿也高达25万美金。

罗宾侠的“活期帐户功能”是基于证券帐户的，所以保护银行帐户的FDIC是肯定不会保护罗宾侠的客户的。那么保护证券帐户的SIPC呢？本周五，SIPC的CEO Stephen Harbeck站出来啪啪打脸：

"Robinhood would be buying securities for its account and sharing a portion of the proceeds with their customers， and that’s not what we cover. I’ve never seen a single document on this. I haven’t been consulted on this."

“罗宾侠拿客户钱去投资（美国国库券）然后跟客户分享收益的行为，将（导致这部分现金）不会受到SIPC保护。他们上线产品之前，并没有发微信问我，并没有！”

为什么SIPC的CEO说罗宾侠的这个功能不受SIPC保护呢，过程很复杂，但简单来说：如果你证券帐户的现金，目的是为了投资而存放的话，那么这笔现金，是会受到SIPC保护的；但是，罗宾侠这个“活期帐户功能”，实际上是在向客户借钱：客户不需要将这笔钱做任何投资，甚至不需要动一个指头，只是以3％的利率在证券帐户中借给了罗宾侠。这种在证券帐户的借款行为，是不受SIPC保护的。

既不受FDIC保护，也不受SIPC保护，没了两大门神的客户证券帐户的这笔现金，保障到底在哪里？当然了，罗宾侠说：“我们投资的是美国国库券，是非常安全的资产“。你使用这个“活期帐户功能”的话，就要相信罗宾侠的投资能力，如果罗宾侠投资失败，或者有Fraud（骗局），或者有交易错误，又或者倒闭，那你的这部分现金是不会有保障的。

四

“免费”的交易？

罗宾侠之所以这么出名，还是因为他们的“免佣金”旗号叫得响彻大地：所有使用罗宾侠交易的客户，都不需要付出交易佣金。罗宾侠靠着这个旗号，快速的从美国市场崛起，要知道市场上交易费用最低的电子交易商老大，盈透证券（IB），每笔最低交易佣金也大概需要在2.6美金左右。我当时用盈透证券，每个月交易超过4亿美金时的综合成本，也仅仅在0.007％左右。

只做佣金业务的罗宾侠，不收佣金，怎么赚钱？具体来讲其实有3种方式：

1. 利息：客户账户中的现金部分的利息，100％的被罗宾侠赚取。

2. 高级会员的月费：如果你要做杠杠交易，你需要付10美金的月费。

3. 杠杆交易的利息：罗宾侠收取大概7.5％左右的杠杆利息费。

当然还有一些乱七八糟的费用，比如你打电话下单每笔需要收费等。但是这些收费项目，纵使罗宾侠有300万的用户，都不是特别高频次的项目，所以对罗宾侠的收入贡献有限。

那么完美的如同圣母的罗宾侠，它最赚钱的，也是最遭受诟病的收入来源，其实是“Sell Order Flow”。Sell Order Flow翻译成中文就是“卖订单流”，简单理解就是：这个券商拿着你的订单，不直接去交易所寻找全国最优价格 （NBBO “National best bid and offer”），而是转手绕到市场上的高频交易公司，让这些高频交易公司进行撮合交易。

理解了高频交易的套利机制（已经了解的可以直接跳过），才能更好的理解我对卖订单流的顾虑。由于国际金融市场普遍实行做市商制度，也就是中间商来撮合买卖价格，中间商通过买卖双方的价差来赚钱，同时为市场提供流动性。这种买卖之间的细小价差，吸引了大笔资金进入套利。

高频交易公司就是其中的一员，由于订单交易指令从券商发射到交易所，这中间不仅有时差，还有多个交易所同时询价的机制。而高频交易公司走的是技术派，就是利用时间差和多交易所进行毫秒级的套利（有些疯狂的高频交易商为了极致的算力，在铺设光纤线路时，要是设计的路线没走直线，而是多出一个拐角，都会暴跳如雷）。

当然了除了速度，他们在“流量”上也要狠下功夫。要是高频交易公司能够触碰更多的交易量，赚到的钱就会成倍的放大。而这些高频交易公司不可能去做消费者业务，所以就需要在市场上付出一定的价格，去买券商的交易量。可以理解为：券商并没有带你的订单走最优的“中间商”路径，而转手把你的订单卖给了高频交易商，高频交易商再通过各种交易策略，来撮合买来的或者市场上自然的流量，进行套利。问题在哪？我们举起一个非常极端的栗子：

比如，你想以40美金买入200股股票，一共8000美金的投资。假设市场上最优的买卖价差（NBBO）为1美分（注意这个时候，交易成本是：$0.01x200股=2美金），但是券商没有让你的订单直接去跟最优价格成交，而是将你的订单卖给了高频交易商。如果高频交易商将你的买单，跟一个价差2美分的卖单撮合了，这个点差，就把你的交易成本变成了4美金（$0.02x200股=4美金），而你2美刀的羊毛就这样被高频交易商给薅了。

问题是，个人投资人基本上无法发现这个行为，因为速度太快，频率太高了。

数据来源：NAXEX，AAPL一段时间内在各大交易所的询价点

罗宾侠，就是这么一家非常出名的“卖订单流”的交易商。卖订单流的做法利来争议就很大，有的公司说，这可以增加市场的流动性和竞争，帮助客户获得更好的成交质量；但是又有很多学术研究说卖订单流不能为客户带来额外的价值。买卖订单流的公司，都对此项业务比较黑箱，好在SEC至少要求这些公司披露一定的信息，我们得以窥探一二。

下图是根据罗宾侠2018年第三季度的SEC文件，以在NYSE上交易的股票为例：

数据来源：（公众号）新全球资产配置，SEC

罗宾侠57％的订单流被卖到了Citadel Securities，这是一家大名鼎鼎的美国对冲基金和高频交易商。最近2年比较出名的新闻就是关于做市商这块的“头头”：在2017年，这个全球顶级的对冲基金公司，正式聘任80后华人赵鹏为旗下做市分支Citadel Securities 的CEO。赵鹏有一个开挂的人生：毕业于北京八中少儿班，北大数学本科，及Berkeley统计PHD。有人称，赵鹏是继陆奇之后，为数不多的一位年入9位数的北美华人。

五

客户真的在“免费”交易吗？

Citadel以多少钱的价格去买罗宾侠用户的订单流量？根据SEC报告，大约是每1美金，需要付出$0.00026美金。美国市场上另外一位交易商巨头TD Ameritrade，当然也卖订单流给Citadel，他们卖的价格，大概是每1股$0.0016美金；E*Trade卖的价格是每1股$0.0011美金。是不是看起来罗宾侠卖的很低？

猫腻就在这里：罗宾侠从来没有公布过每卖一股订单流所赚取的收入，他们非常巧妙地把这个收入，转化成了每1美金，这样让这个收入看起来，比其它券商都低很多。那么我们来统一口径吧：假设美国股票的平均价格为每股30美金，50美金，70美金这3档。

数据来源：（公众号）新全球资产配置，SEC

如上图，我们把罗宾侠说的每1美金订单流，统一成每1股：Citadel去买罗宾侠的订单流所要付出的价格，平均是去买E*Trade订单流的11倍，平均是去买TD Ameritrade的8倍。

世界上没有免费的午餐，作为高频交易商，必须要保证持续的、高频次的小额赚钱。如果一个交易商愿意付出8-11倍的价格去买一家券商的订单流，那么这个订单流必须要很赚钱才行。

你觉得一家通过高频交易和对冲策略为主、CEO是奥数冠军、资产规模超过300亿美金的对冲基金，以8倍的价格收你的订单流为的是什么？肯定是大有赚头。那么高频交易商赚的是谁的钱？羊毛出在羊身上，实际上赚的是用罗宾侠做交易的客户的钱。

订单流赚钱的前提是，这个订单流可套利的空间很大，而套利空间大的背后，就是客户交易质量的下降。很多个人投资者平时会忽略交易质量这个成本，因为他们无法找到数据来比较，下单时也无法看到自己成交的价格是否是市场最优。而且在“免费”的噱头的驱动下，变本加厉地交易。

根据上面的数据，假设罗宾侠卖的成本就是客户损失的交易质量，那么罗宾侠的客户，在平均交易价格是50美金的情况下，每交易一笔，就会比在TD Ameritrade交易多损失$0.0062美金。如果一年交易一万笔，就会多损失114美金。2017年，SEC处罚了Citadel，并且罚款2200万美金，原因是Citadel在撮合买来的订单流的时候，没有做到为客户寻找最优价格。

有谁不卖客户的订单流？资产规模超过5万亿美金的先锋基金旗下的券商，不卖；美国第一大电子交易，日均成交超过70万笔的盈透证券，不卖。当然我也不会告诉你，罗宾侠的两位创始人曾经都是为高频交易公司编写程序的工程师，我相信罗宾侠基本只靠卖订单流度日的原因，一定为的是给客户带来更好的交易体验。

六

写在最后

这一次发布3％年化利率的活期账户时，罗宾侠联合创始人Bhatt也毫不隐讳的说道：

“If we roll this product out， and it's adopted by millions who love it and use， we will have one of the fastest growing financial services companies in history”。

“如果这个高息账户成功了，会吸引超过百万计的客户，我们将会成为历史增速最快的金融服务公司。”

17世纪的荷兰郁金香泡沫是历史上增速最快的种植业泡沫；英国的南海公司泡沫是历史上增速最快的债券泡沫；01年互联网泡沫是历史上增速最快的互联网泡沫；15年以比特币为首的ICO是历史上增速最快的数字货币泡沫。现在的王者，亚马逊，在01年也暴跌了90％以上......

每当看到”增速最快“的时候，我都不禁想问，这样的商业模式到底可靠吗？互联网时代下，并没有“不可能”。我不是为银行的收费项目辩护，很多银行的收费项目确实很操蛋。但是，罗宾侠不仅要承担高于美国短期国库券的利息，还要免去所有账户的费用，而通过与万事达卡合作分享的刷卡手续费，对于负的利润空间也只是杯水车薪。

金融这个行业传统的赚钱模式莫过于两类：佣金，管理费。在美国证券行业里，不管是佣金空间，还是管理费空间，都在被持续地挤压：零佣金的交易、零管理费的共同基金，管理费低得令人发指的指数ETF。美国券商提供活期账户并不是什么新鲜事，而罗宾侠则是在“免费”的基础上更进了一步。长远来看，这到底是为了客户，为了品牌，还是为了估值，为了估值，为了估值？

美国智能投顾的鼻祖之一，Betterment，也有类似的帮助客户管理现金的做法。Betterment的做法是：通过2只ETF，在证券账户里自动地为客户管理现金，其目前的收益率在年化2.09％。在我看来，这才是更加可靠和具有持续性的做法。

投资的时候，你一定要知道你到底在投资什么。当我写到这里的时候，罗宾侠已经默默的从其官网上，下线了这个“Checking&；Saving （活期帐户）”的介绍页面，替换成了“Cash Management（现金管理）”，并且加上了“Coming Soon”。我仿佛已经看见了SEC，拿起弓箭，对准了罗宾侠。