如何分析PTA加工费？定方向、找极限、抓节奏

Q：想问下目前PTA的情况，以及如何分析化工品种的加工费？

　　关于PTA 的一些情况，我昨晚在群里发了一些资料，各种数据和图表都有，从估值驱动角度来讲，很明显是低估值+弱驱动。PTA 现在主要面临两大问题，一个是从驱动角度来讲，由于过去两年高额的加工费，导致投产不断增加，在新增产能投放的情况，供应充足，需求在疫情的影响下偏弱，面临着累库的压力；一个是成本端原油暴跌，原料端成本坍塌给它打开了进一步下跌的空间，从而造成了低估值。

　　关于如何分析加工费的问题，说实话我不是产业人士，我不清楚他们是如何分析的，我从一个外行人的角度来谈一下自己如何去思考这个加工费，我的理解主要是以下几点：

装置结构决定加工成本

产业结构决定加工利润

供需错配决定波动节奏

　　所以，下面我着重从这三个角度来谈一下自己的理解，不一定对，你可以作为一个参考。

　　01

　　装置结构决定加工成本

　　近年来化工领域都在纷纷更新装置，不同的装置结构决定了生产同一种品种的加工成本不同，老装置的加工成本高一些，新装置的加工成本低一些。

　　新装置的加工成本之所以低，体现在多方面。例如原料转化率提高，所以原料的单耗下降，像 pta 的主要原料 px 和醋酸，前面有个单耗系数，装置升级之后，那个系数是不断下降的。再比如，人工费、装置费用以及其他费用，都会导致加工成本降低。

　　所以说，随着装置不断升级，新装置的加工成本是不断降低的，这种情况下加工费的下限其实是不断向下移动的，简单来说，底线变得更低了。

　　了解了这个之后，我们需要去看一下新旧装置的占比情况，以 pta 为例，卓创把装置分为三类，A 类是产能在 140 万吨以下的装置，B 类是产能在 150-220 万吨之间的装置，C 类是 220 万吨以上的装置。

　　经济学里面有个概念叫做规模经济，随着你产量规模不断扩大，你的平均成本是不断降低的，所以 C 类装置的加工成本是最低的，A 类装置的加工成本是最高的。从目前情况来看，三类装置的结构占比基本上满足A：B：C=3：2：5 这样的一个比例关系。

　　目前装置最先进，成本最低的是恒力石化（600346） 4#装置，它的 PTA 完全生产成本=0.65PX 价格+0.029醋酸价格+319，所以加工成本只有 319 元，但是这个加工成本是完全成本，经济学中看微观企业是否继续生产不是看价格是否跌破完全成本，而是可变成本，从完全成本中扣除摊销和折旧之后，它的可变成本只有 256 元。

　　所以，当 PTA 的加工费低于 256 元，业内没有人能赚钱了，所以理论上可以把这个值作为加工费的底线，这个底线已经是最低了。B 类装置的完全成本在 450 左右，A 类装置的完全成本在 700 多。

　　现在整个产业在上新产能，所以 C 类装置的比例会不断提升，慢慢挤压 A 类装置进行去产能，所以从整体装置结构的变化来看，pta 的加工成本是在不断降低的一个过程。

　　02

　　产业结构决定加工利润

　　pta 的直接上游是 px，下游是聚酯，所以上中下游的产业结构决定了哪个环节的加工费更高。我个人更各个环节的产能投放增速，某个环节开始大量产能投放，产能投放增速放大，这个环节就会向下游让利，下游的加工费就会上涨，下游在高加工费的情况下，往往也会开始扩大产能投放，从而又把利润向下游转移。



　　例如，去年 PTA 的情况，去年 PX 产能投放，市场上有所争议，有人认为 PTA 价格会遭遇成本坍塌，也有人认为下游聚酯产能增速大于 PTA，所以下游有需求拖住，PTA 加工费不会暴跌。

　　其实从去年来看，PTA 的绝对价格并不高，但是却能够在偏低价格的情况下，保持着非常高的加工费，这主要是上游产能投放的缘故，利润从上游向下游转移，所以 PTA 现货加工费非常高，都达到 2000 多了。

　　所以在当时那个背景下，那种产业结构下，PTA 加工费的大方向就是超出正常水平，因为整个产业结构进行了调整，上游开始大量产能投放，在这种产业结构变化的背景下，PTA 加工费就会走高。

　　当 PTA 的加工费比较乐观时，企业有钱了，又会进一步进行新增产能投放，例如今年，PTA 的产能投放增速较大，在这种产业结构情况下，今年 PTA 的加工费大趋势是走弱的，利润开始向下游转移。

　　所以，我个人的理解是，根据当年产业结构的变化来判断加工费的大趋势以及产业利润是如何在产业链上下游进行转移的。

　　03

　　供需错配决定波动节奏

　　我们在研究商品的时候，都会谈供需，能化品种经常会有装置检修，造成阶段性的供需错配，价格上涨，从而使得加工费的变化可能出现与产业结构不匹配的情况。

　　例如，以今年的 PTA 为例，产能大量投放之年，注定了其加工费的大趋势是偏低的，要向下游转移利润。但是可能由于装置检修或者其他非理性因素导致的某个阶段供需错配，加工费大幅走高，这个时候往往是做空的机会。因为今年的产业结构不支持它有这么高的加工费。

　　所以，基于当年的产业结构情况，能够判断出当年某个环节加工费的大趋势是向上的还是向下的，即定方向。然后根据供需错配来找机会，供需错配的情况下，导致某个阶段加工费偏离了你所定的方向，就是交易机会。

　　当然，当你持仓之后，加工费方向与你判断的一致，那也得有个理性的极限，例如你看空加工费，pta 的加工费都跌到了 300 以下，这个时候你不太好再去做空了，因为绝大大部分装置都不赚钱了，反而在低加工费的情况下，走出了成本支撑的反弹行情。

　　04

　　如何交易加工费

　　基于上面的理解，我们可以做这样一个基于加工费分析的交易流程，其实也就是上面三个主要观点，只是改变了一下顺序。

　　首先，判断加工费的大趋势，这个主要基于产业结构的调整去判断。其次，判断加工费所处的区间，这个主要是基于装置结构去判断的。最后，利用供需错配以及加工费的实际情况来寻找高盈亏比和高胜率的交易机会。

　　比如说，今年的加工费的大趋势就是向下的，已经把利润打得很低了，产业开始去产能，去掉一些落后装置。在这种判断的情况下，我们可以认为，PTA 的价格区间能够跌落到什么程度。



　　我们根据 A、B、C 类装置的加工成本得到了加工费的区间，同时根据装置的比例以及各种装置的价格成本得到了产业平均加工成本。在需求不变的情况下，新产能投放来淘汰落后产能，加工费大趋势下移，所以必须要跌破最落后的产能，即最高加工成本，不然的话，没办法去产能。

　　但是要低也有一个限度，如果跌破了平均加工成本，继续大幅向下跌，那么先进产能也可能面临亏损，从而导致更大规模的减产降幅，这个就容易使得价格出现报复性反弹。所以合理的加工费区间在于平均加工成本上下一点，偏高了，就不利于去产能，还得跌下来，过低了，就容易减产降幅，又会反弹。

　　所以，我个人的理解，现在像 PTA 这个品种，更多的是在交易加工费区间，以某个加工费的底线作为支撑，以某个加工费的上限作为阻力，这个阻力的位置必定对成本最高的装置来说是亏损的，然后进行去产能，或者是新旧产能置换。

　　然后，在供需的作用下，盘面加工费在不同的区域变化，当盘面加工费接近了最低加工成本时，我觉得可能过分了，可以背靠最低加工成本做个反弹；也有可能在供需错配的情况下，盘面加工费大幅高于平均加工成本，这与产业结构决定的加工费大趋势不符，这个时候可以背靠最高加工成本去做个反趋势交易。

　　可能里面还有什么具体的产业细节，我不太清楚，我只是从外行人的角度来看，我去思考如何去分析加工费， 其核心只有九个字：定方向、找极限、抓节奏。