后市展望： 棕油方面，马来、印尼减产季即将结束，棕油产量有上升预期，在厄尔尼诺天气逐渐缓和的背景下，二季度棕榈(4776, 130.00, 2.80%)油产量或将恢复至正常年份水平。而出口一方面面临印度减少进口精棕油的政策，一方面国内的新冠疫情迟迟未得缓解，未来产地棕榈油库存或在产量增加、出口下降的双重作用下累库，市场空头情绪仍占主导。不过鉴于棕油期价已跌至去年10月上涨前的水平，继续下行空间有限，关注3月MPOB报告对盘面的指引。 豆油方面，1月美豆油压榨超预期，叠加国际油脂的价格共振，未来美豆油走势不甚乐观。国内方面，国内豆油油厂开工已恢复至年前水平，提货以及出库则受疫情影响较差，加之年后原本就是油脂消费淡季的因素，豆油商业库存快速上升，短期内将继续累库，不过和历年同期库存水平相比库存压力并没有很大，且由于豆油在前期上涨幅度不及棕油，下跌幅度也将小于棕油，豆棕价差或将进一步走阔。 菜油方面，1月孟晚舟听证会依然未有定论，料在4月听证会之前中国对加拿大油菜籽的进口政策不会有改变，国内菜油供应依然维持偏紧格局。在豆油、棕油弱势探底的过程中，菜油价格在油脂中将相对偏强，菜棕价差将继续扩大。 整体上看，油脂3月跌幅或将放缓，但在需求恢复之前难有明显反转机会。油脂间相对强弱关系上，菜油>豆油>棕油。关于油脂的下一步走势，本月可关注的事项有（1）马来MPOB供需报告，关注2月产量及库存变化是否好于预期；（2）美国USDA供需报告、NOPA压榨数据，关注美豆油压榨是否继续高于预期。 操作建议： 单边：棕油已跌至5000一线，且利空已基本在盘面上有所反应，继续做空空间不大，前期空单可止盈，等待MPOB报告指引。菜油在棕油拖累下2月下滑较多，可于7300一线建多仓，止盈位初步看到7500。 套利：产业利润套利方面，粕类需求强于油类，油粕比空头可继续持有，1.9附近止盈。跨品种方面，豆棕价差已恢复至600一线，多头可继续持有，初步看到800，前期未开多的仍有入场机会，可逢低介入；菜棕价差套利也可继续持有，止盈位调整至2500一线。 一、行情回顾 2月，国内油脂整体下行，棕油跌幅最深，创下了近十年来月度跌幅之最。具体来看，年后第一天油脂悉数低开，豆油、棕油跌停，虽然随后一周内价格在棕油减产的预期下小幅回升，但接下来的三周疫情对油脂下游需求的影响持续存在，油厂快速累库，叠加外盘共振，期价开启了新一轮大幅下行的周期。截至月末，豆油、棕油均跌回去年10月上涨前的期价水平。菜油在供需面偏紧的情况下又逢抛储，价格表现相对抗跌。因此从油脂间价差来看，2月菜豆价差上升500点、菜棕价差上升800点，豆棕价差也上升100余点至600一线。从成交、持仓情况来看，年后豆油、棕油成交量均有所下降，菜油成交量则在抛储期间大幅提高。持仓方面油脂板块的沉淀资金均小幅析出。 国际方面，美豆油走势与美豆出现背离，美豆2月阶段性触底反弹，在与中国的贸易关系缓和的背景下月内整体上行；美豆油则在压榨增加、马棕油下跌的双重利空下继续下挫，月末已跌至去年9月初水平。棕榈油方面，由于2月上旬公布的供需报告数据基本在预期之内，未提供更多利多，市场在利多出尽的情况下回吐此前涨幅，并在随后惨淡的出口数据和环比增加的产量数据推动下进一步下挫，月末一周跌势最为凶猛，2月整体跌幅超10%。 
图1 油脂主力合约走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图2 豆油内外盘主力合约走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图3 棕榈油内外盘主力合约走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图4 豆油量价分析 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图5 棕榈油量价分析 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图6 菜油量价分析 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图7 豆油基差 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图8 棕榈油基差 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图9 菜籽油基差 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图10 大豆(4286, 57.00, 1.35%)/菜籽油粕比 
数据来源：Wind、国都期货研究所 二、基本面分析 （一）供需分析 棕油 国内方面，截至2月底，棕榈油月末商业库存为94.30万吨，月初港口库存为84.10万吨，增加了12.13%。受肺炎疫情影响，物流运输暂时停滞，库存继续累积。根据海关数据，2月棕榈油到港预估在32万吨，3月棕榈油到港预估在32万吨。 马来产地方面，根据MPOB发布的月度供需报告，1月马棕油产量环比下降12.6%至116.59万吨，低于彭博、路透预计的121-124万吨；出口量环比下降13.2%至121.35万吨，低于此前预期的128万吨；库存环比下降12.69%至175.55万吨，为两年半来最低，不过与此前各机构预测值176万吨一致，本次报告并未提供超预期利多消息，市场在利多出尽的情况下开始回吐前期涨幅。随后马来西亚其他机构陆续公布了部分2月的产量及出口数据，据马来西亚棕榈油协会（MPOA）发布的数据显示，2019年2月1-20日马来西亚毛棕榈油产量环比增17.42%，其中马来半岛增28.47%，马来东部降0.2%。据船运调查机构SGS发布的数据，马来西亚2月1-25日棕榈油出口量为97.01万吨，较之上月同期的101.52万吨环比下降了4.4%。在产量增加、出口下降的利空下，马棕油在累库预期下不断下挫。后续来看，马棕油价格已基本跌回去年10月上涨前水平，跌势短期或有所放缓，但也需关注是否有新的利空因素压制盘面反弹。 印尼产地方面，根据印尼棕榈油协会月末公布的数据，GAKPI对印尼12月末的棕榈油库存进行了大幅修正，从而使得期末库存大幅攀升至459.7万吨，环比增加46.59%，同比增加40.97%。库存数据意外上调，市场情绪进一步受到了打击，2月28日马盘大幅下挫6.5%。不过根据彭博六位分析师和种植园高管的估计中值，预计1月份印尼棕榈油库存较12月将下降18%，至378万吨。这是自2017年5月以来最大的跌幅。调查显示，产量受干旱影响将下降6%至3.57万吨，出口将下降28%至237万吨，国内消费则或在生物柴油制造商稳定的需求下增长2.8%至147万吨。此外，根据印尼贸易部规定，3月毛棕油出口征税已从2月的18美元/吨下调至3美元/吨，出口参考价也有2月的839.69美元/吨下调至786.63美元/吨，或利于随后出口。 从棕榈油进口大国印度来看，根据印度SEA公布的数据，印度1月棕榈油进口量为59.48万吨，较之去年同期同比下降了27.04%，处于近五年同期低位。1月印度已将精炼棕榈油列入限制进口清单，但2月印度政府意外发放了110万吨印尼的精炼棕榈油进口许可。印度SEA表示，政府应停止发放精炼棕榈油进口许可证，以避免本国油菜籽价格暴跌，料后续印度棕榈油进口将继续缩减，叠加国内新冠疫情也会减少棕油进口，马来出口困局短期料将持续。 图11 国内棕油港口库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图12 国内棕油商业库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图13 马来西亚月度棕油产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图14 马来西亚月度棕油出口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图15 马来西亚月度棕油库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图16 印尼月度棕油产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图17 印尼月度棕油出口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图18 印尼月度棕油库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图19 印度月度棕油进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图20 印度月度植物油进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 豆油 国内方面，豆油月末港口库存为87.00万吨，月初港口库存为72.95万吨，增加了19.26%。月底豆油商业库存为102.76万吨，较之月初的84.81万吨增加了21.16%。由于我国降低了部分自美国进口商品的征税，双方关系有所缓和，加之3月后将进入对南美大豆的集中进口阶段，中国未来大豆进口量将继续增加，根据海关预计，3月大豆到港预估在510万吨，4月在750万吨。消费方面，受新冠疫情影响，餐饮业及学校、单位食堂用油量大幅减少，加之物流受阻，油厂走货及成交较弱，现货价格也随之出现回调。后续来看，油脂仍处于消费淡季，累库现象或将延续。周末有消息称我国已研发出猪瘟疫苗，豆粕(2770, 12.00, 0.44%)需求或迎来提振，粕强油弱的格局大概率在2季度初继续保持。 美豆油方面，根据USDA发布的2月供需报告，未对美豆产量进行调整，但将2019/20年度美豆出口上调2.82%至18.25亿蒲，随之将2019/20年度美豆期末库存下调至4.25亿蒲，低于1月预测的4.75亿蒲；美豆油方面，产量小幅调降0.53%至242.9亿磅，消费调降1.7%至231亿磅，库存调增4.77%至15.15亿磅，报告中性偏空。美国全国油籽加工商协会（NOPA）公布数据显示，美国1月大豆压榨量创纪录高位，而豆油库存则增加至21个月来最高位。NOPA称，1月NOPA会员压榨1.7694亿蒲式耳大豆，高于2019年12月的1.74812亿蒲式耳，以及2019年1月的1.71630亿蒲式耳，并超出交易商此前预估均值1.73748亿蒲式耳，利空美豆油走势。 图21 豆油港口库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图22 豆油商业库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图23 大豆双周到港量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图24 豆油仓单量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图25 美豆压榨利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图26 美豆月度压榨量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图27 美豆油月度产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图28 美豆油月度库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 菜油 国内方面，菜油月末商业库存为30.04万吨，相较于月初的28.23万吨增加了6.41%，油菜籽月末商业库存为21.4万吨，相较于月初的12.9万吨增加了65.89%。虽然库存有所增加，但菜油的库存压力在油脂中是最小的。根据海关数据，3月菜籽的到港预估在15万吨，仍然处于较低水平，料在4月孟晚舟听证会之前，中国对加拿大油菜籽的进口政策将维持不变，国内菜油供给维持偏紧局面。并且2月中旬贵阳国家粮食交易中心收储了8万吨菜油，收储最高价9100元/吨，最低价8800元/吨，平均价8975.34元/吨，成交率100%。此举进一步收紧了市场上可流通菜油的供给，菜油在油脂中将表现偏强。 图29 菜油油厂库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图30 菜油仓单数量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图31 加拿大油菜籽月度压榨量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图32 加拿大菜籽油月度产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （二）成本利润分析 从进口成本及利润看，由于美豆油下行明显，本月豆油进口成本有所下降，月末为5513.3元/吨，相较于月初下降了-175.4元/吨。不过由于国内豆油价格跌幅更大，豆油进口利润空间缩窄，月末为52.7元/吨，相较于月初的351.3元/吨减少了-298.6元/吨。棕油进口成本在马盘下降的情况下下降较多，月末为5815.0元/吨，上涨-379.0元/吨。棕油进口利润月末为-867.0元/吨，月初为-518.1元/吨，月度减少-349.0元/吨，进口贴水情况加深。菜油进口成本小幅抬高，月末为5679.2元/吨，上涨23.5元/吨。菜油进口利润继续维持高位且小幅攀升，月末为1635.8元/吨，月初为1452.3元/吨，月度增加183.5元/吨，但处于有价无市的境地。 从压榨利润看，豆油压榨利润小幅下降，截至2月末达25.9元/吨，较之月初的123.9元/吨减少-98.0元/吨。由于豆粕价格相对坚挺，油厂年后第一周开工率已恢复半数，第二周已恢复至年前水平，在饲料刚需的情况下3月高开工率或将延续。菜油压榨利润变动不大，截至2月末为499.4元/吨，较之月初的478.5元/吨提高了20.9元/吨。不过由于菜籽数量有限，菜油油厂开工率一直在20%上下浮动。 图33 豆油进口成本与进口利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图34 大豆进口成本与进口利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图35 大豆压榨利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图36 棕油进口成本与进口利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图37 菜油进口成本与进口利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图38 菜油压榨利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （三）天气分析 天气是去年四季度棕榈油主产国减产炒作的核心，根据美国NOAA最新发布的2月厄尔尼诺预测，预测者一致认为太平洋海温异常指数将在2020年1月至3月期间达到或略高于+0.5°C，且短期内将继续升高，但在2020年2月至4月期间略微倾向于中性。即中性厄尔尼诺在2020年北半球春季持续的几率为60%，一直持续到2020年夏季的几率会下降至50%。从南方涛动指数来看，和2015/16年那次强厄尔尼诺相比，此次厄尔尼诺强度较弱，若南方涛动指数未来数值不小于-10%，1月指数已转为正值，这意味着气候对马来和印尼产地棕榈油的产量影响相对有限，不及上次厄尔尼诺。 图39 太平洋海温异常指数 
数据来源：NOAA、国都期货研究所 图40 南方涛动指数 
数据来源：Wind、国都期货研究所 从马来西亚和印尼的降水情况来看，2月印尼加里曼丹岛的干旱程度有所减轻，马来西亚的马来半岛仍较干旱，因此MPOA公布的数据中马来半岛减产最为明显。后续来看，未来两周马来半岛干旱状况将持续，这或成为拯救下挫中的期价的关键因素。 图41 马来半岛东部近90天降水监测 
数据来源：NOAA、国都期货研究所 图42 东南亚未来两周降水预测 
数据来源：NOAA、国都期货研究所 三、资金面分析 从1月初开始，美豆油的CFTC的净多头达到巅峰，随后空头逐渐加仓，多头也大幅减仓。截至8月末，非商业多头和空头持仓数分别为90，823手和51，313手，非商业净持仓为39，510手，相较于上月同期的83，302手减少了-43，792手多单。从后续角度来看，非商业多头主导持仓变化，若多头继续减仓，美豆油或将继续下行。 图43 非商业持仓多/空头走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图44 非商业净持仓 
数据来源：Wind、国都期货研究所 四、后市展望 棕油方面，马来、印尼减产季即将结束，棕油产量有上升预期，在厄尔尼诺天气逐渐缓和的背景下，二季度棕榈油产量或将恢复至正常年份水平。而出口一方面面临印度减少进口精棕油的政策，一方面国内的新冠疫情迟迟未得缓解，未来产地棕榈油库存或在产量增加、出口下降的双重作用下累库，市场空头情绪仍占主导。不过鉴于棕油期价已跌至去年10月上涨前的水平，继续下行空间有限，关注3月MPOB报告对盘面的指引。 豆油方面，1月美豆油压榨超预期，叠加国际油脂的价格共振，未来美豆油走势不甚乐观。国内方面，国内豆油油厂开工已恢复至年前水平，提货以及出库则受疫情影响较差，加之年后原本就是油脂消费淡季的因素，豆油商业库存快速上升，短期内将继续累库，不过和历年同期库存水平相比库存压力并没有很大，且由于豆油在前期上涨幅度不及棕油，下跌幅度也将小于棕油，豆棕价差或将进一步走阔。 菜油方面，1月孟晚舟听证会依然未有定论，料在4月听证会之前中国对加拿大油菜籽的进口政策不会有改变，国内菜油供应依然维持偏紧格局。在豆油、棕油弱势探底的过程中，菜油价格在油脂中将相对偏强，菜棕价差将继续扩大。 整体上看，油脂3月跌幅或将放缓，但在需求恢复之前难有明显反转机会。油脂间相对强弱关系上，菜油>豆油>棕油。关于油脂的下一步走势，本月可关注的事项有（1）马来MPOB供需报告，关注2月产量及库存变化是否好于预期；（2）美国USDA供需报告、NOPA压榨数据，关注美豆油压榨是否继续高于预期。 五、操作建议 单边：棕油已跌至5000一线，且利空已基本在盘面上有所反应，继续做空空间不大，前期空单可止盈，等待MPOB报告指引。菜油在棕油拖累下2月下滑较多，可于7300一线建多仓，止盈位初步看到7500。 套利：产业利润套利方面，粕类需求强于油类，油粕比空头可继续持有，1.9附近止盈。跨品种方面，豆棕价差已恢复至600一线，多头可继续持有，初步看到800，前期未开多的仍有入场机会，可逢低介入；菜棕价差套利也可继续持有，止盈位调整至2500一线。 国都期货 史玥明 | 
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