李奇霖：从螺纹钢到“螺纹金”

从春节后的第一个交易日算起（2月3日），在与经济增长相关的商品类别里，最坚挺的资产非螺纹钢莫属。

　　要知道，受疫情影响，全球金融市场动荡，连带有避险属性的黄金都因流动性和通缩预期难逃大跌的厄运，螺纹钢却能一枝独秀，以至于被市场调侃为“螺纹金”。


　　“螺纹金”的强势无非是，国内投资者看到国内疫情有效控制后，预期政府将在保增长、稳就业等领域发力，需求会大幅好转：财政能够发力，货币也会宽松，甚至房地产调控也会松动，消费集中释放，企业快速赶工，经济会出现V型反转。总之，当前需求有没问题不重要，反正未来的需求没问题。


　　也不仅仅是螺纹的市场参与者抱有如此乐观的预期，不少债券市场的参与者也是这么认为的。一方面，相比于海外债市平坦化的收益率曲线，国内债市的期限利差要陡峭得多；另一方面，这一波全球国债收益率大幅下行，国内债券市场收益率几乎没有跟，中美利差扩大至近几年的高位。


　　诚然，随着国内疫情防控得力，企业正常生产运营的条件已经具备，后续财政积极、基建发力、企业赶工期、消费释放等诸多有利因素将推动经济反弹，1-2月经济数据疲软不可持续，大概率会成为全年经济数据的“单针底”。我们似乎有足够乐观的理由去支撑螺纹的强势、期货的升水以及走阔的期限利差和中美利差。

　　但仅针对投资者来说，我们还是需要防范总需求不及预期的风险。

　　即使不考虑疫情的冲击，2020年宏观经济运行本身也是要靠基建托底的。因为去年经济增长很依赖房地产投资，房地产投资持续两位数增长把固定资产投资稳在了5.4%。但今年是房地产竣工大年，房地产开工与施工周期对经济增长的拉动消退，完成全年经济社会发展目标不得不靠基建来实现，所以我们看到从去年四季度开始，专项债发行就加码了。

　　螺纹从开年到现在差不多是V字型的走势，现在的点位已经接近去年四季度的高点，这背后其实隐含了后三个季度的经济复苏能使得全年的总需求与去年保持一致的预期，也就是说全年的经济增速能与去年一样可以维持在6.1%左右。

　　如果没有疫情影响，仅考虑房地产投资温和回落到5%-10%之间的水平，维持6.1%的全年增速大约需要8%左右的基建投资。现在有了疫情冲击，从1-2月的经济数据看，一季度GDP应该不太乐观，如果还要维持全年6.1%的增速，后续对应的GDP增速至少要到6.5%以上才行，对应的基建投资增速可能需要达到15%以上。

　　如果仅仅依靠新基建实现15%的基建投资增速恐怕是不够的，15%的基建投资增速对应的名义增量2.7万亿。去年全年基建增速是3.3%，扣除新基建，老基建的名义增量差不多是5000亿，剩下的缺口是2.2万亿，这块需要增量的新基建投资来抵补。

　　目前从PPP数据库里找到的与新基建相关的类别轨交与科技类基建约1.2万亿，占比不足10%，如果对应到基建投资的总盘子，新基建规模存量大约为1.8万亿，也就是说，存量新基建规模还比不上需要的增量。

　　从我们搜集的信息来看，2020年新基建的投资规模大约为1万亿左右，完成2.2万亿的名义基建增量，还有1.2万亿左右的缺口。

　　所以，仅仅依靠新基建，实现15%的基建增速是不现实的，我们还不得不依靠老基建帮忙。但现在财政预算压力较大，基建启动需要融资支持，问题是传统基建的回报率不高，融资环节打通需要政府隐性担保和土地溢价增厚老基建的回报率，这就得放松隐性债务监管和房地产市场了。

　　而至少目前为止，还没看到上述政策有放松的迹象。

　　上面的估计还没有考虑疫情海外扩散对外需的冲击。疫情扩散阶段，国外消费者会居家隔离、减少外出群聚型活动，企业也会停产或者放缓开工节奏。这么看，外需面临的形式是不容乐观的。如果考虑到二季度外需萎缩的风险，要完成既定的经济增速，需要的基建投资规模可能要更大了，15%的增速也不一定够。

　　当然，很多投资者会认为自从四万亿以后，出口占的GDP比重已经大幅下降了，投资和消费才是拉动GDP增长的主要变量，所以出口下滑问题不大，只要投资和消费跟上去就好了。

　　但我们不能孤立看待出口对GDP的拉动作用，出口、消费和投资是可以互相强化的。根据商务部公布的数据，去年前三季度，外贸带动的就业人数为1.8亿人，外需冲击影响就业，会进而影响消费。外需带来的不确定性会压低实体的回报率，也会影响到投资。

　　还有一点需要注意的是，即使中国有条件采取大规模的刺激政策，疫情扩散也会严重削弱中国刺激政策对全球经济增长的外溢效果。

　　2009年中国采取大规模刺激政策时，出口出现了V型反转，是因为中国经济的强劲复苏，连带着海外的经济跟着复苏了，反哺了国内出口。比如经济强劲复苏后，国人出国“买买买”的消费需求被激发了；再比如，房地产、基建和制造业企业扩大投资规模，资源出口国和中间品出口国的需求也跟着被带动了。

　　但这一次，中国基建加码带动全球经济复苏进而反哺国内出口可能性非常小。因为疫情扩散期间，海外的消费需求是被冻结的，其他国家要防疫，只能加大隔离措施，减少群聚型活动。即使中国再来一轮大规模刺激措施，有疫情在，国人也不可能出国“买买买”。在高度分工化的全球化体系当中，一国的生产环节停摆，有可能直接冲击全球的生产链，这也就约束了国内需求扩张带给外部的传导效应。

　　另外，大规模刺激措施必将推升全球投资者对人民币资产的风险偏好（至少短期如此），推升汇率、利率与土地成本可能会在成本端抑制出口部门的竞争力，尤其在外需持续下行和多数经济体选择汇率竞争性贬值的背景下，大规模刺激政策搞不好会反噬出口，这同样与2009年大规模刺激政策带动全球经济并带动国内外需的增长效应形成鲜明的对比。

　　当然，上面的假设是基于中国会大规模刺激经济，但众所周知的是，当前中国无论是企业部门、政府部门还是居民部门，加杠杆空间都远没有2009年时的空间大。

　　综上，我们可以做一个总结了：

　　1、经济相对于一季度明显恢复是确定的，财政政策积极、基建发力稳增长也是可以确定的；

　　2、但新基建增量拉动作用是不够的；

　　3、基建产生的全球经济外溢效应在疫情扩散阶段会大打折扣，且会对出口产生挤出效应，弱化基建对需求扩张的效果；

　　4、投资者应降低逆周期调节政策和经济增长的预期。

　　(本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)