国联期货：隐波处高位 以白糖期权卖方为主

　摘要

　　随着国内疫情的缓和和主产区的陆续收榨，国内本榨季的减产预期已经逐渐兑现，加上近期国际肺炎疫情扩散明显，郑糖期货短期存在一定回调压力，但由于整体处于牛市周期之中，回调幅度预计不大。

　　期权估值上，受恐慌情绪加重影响，当前期权的价格已经较为昂贵，但美国VIX恐慌指数有冲高回落的态势，加上郑糖对此轮国际疫情的扩散影响整体偏小，我们预计后期隐含波动率继续上涨难度较大，相反随着国际情绪的缓和，还将重新回归到季节性回落之中。

　　基于此，我们推荐：

　　（1）看好郑糖长期走势，持有期货的投资者，可以考虑卖出虚值看涨期权增强收益，建议卖出SR005-C-6000合约。

　　（2）波动率交易的投资者，前期已有盈利的卖出宽跨式策略建议继续持有（同时卖出SR005-C-6000和SR005-P-5400），但需时刻关注国际疫情的走势，若原糖出现崩盘式下跌，需及时出场以防止较大亏损。

　　一、市场回顾

　　今年的2月是不平凡的一月，受冠状病毒在全国蔓延的影响，国内大宗商品的波动均呈现了不同程度的放大，郑糖糖作为此次肺炎疫情中少有的强势品种，其在节后开盘第一天仍不可避免被恐慌情绪所波及，其后随着情绪的逐渐恢复，市场亦在全球减产、道路封闭等逻辑下展开强烈反弹，SR005合约从节后最低5300元/吨上涨至最高5850元/吨，最大涨幅高达10.3%，当前回落至5700元/吨至5800元/吨的震荡区域。

　　图1：白糖(5473, 38.00, 0.70%)期权日均成交量

　　数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部

　　图2：白糖期权日均持仓量

　　数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部

　　期权方面，随着市场波动的放大，隐含波动率在节后前两天出现了明显的上涨，从节前14.5%左右的水平最高上涨至20%左右的水平，其后随着恐慌情绪的逐渐消退，隐含波动率亦呈现冲高回落的态势，尽管当前肺炎疫情在全球蔓延导致市场再度恐慌，但白糖期权隐含波动率回升幅度并不大，当前在18%左右。交易方面，日均成交量相比上月均出现了一定下滑。而持仓量则有一定上涨，据郑商所数据，2月白糖期权日均成交量17124张（单边），相比上月大幅下降36%，日均持仓量122181张（单边），相比上月上涨13.35%，成交持仓比整体处于一个相对较低的水平，市场流动性仍有待提高，要知道50ETF期权成交持仓比已经高于1的水平，随着肺炎疫情的逐渐缓和，未来白糖期权市场可能如何表现，下面我们进行详细分析。

　　二、白糖期货分析

　　春节后国内郑糖相对其他品种更为坚挺，其主要原因来源于几方面：

　　其一，当前食糖正处于“三年熊市、三年牛市”的牛市周期之中，超预期的干旱导致全球各个主产区陆续减产，截止2月中旬，2019/2020榨季印度产糖1700万吨，比上年同期减少约23%，本榨季总产糖量预计在2600万-2700万吨之间；泰国产糖735.2万吨，同比减少14%，本榨季总产糖预计在800至900万吨，比开榨前的预估减少了约30%，这也是近期国际食糖不断上涨的主要原因。

　　其二，国内食糖本榨季同样处于减产周期之中，据之前农业农村部预测，本榨季预计产糖在1062万吨左右，相比上榨季减少约14万吨，这还是在没有考虑本月新型肺炎导致甘蔗砍收、交通运输不顺畅的影响下得到的，后期产糖量预估仍有下调空间。

　　其三，便是国内较为宽松的宏观环境。表现在：贷款市场报价利率下调，其中1年期下调10bp，5年期下调5bp；为对冲新型肺炎影响，节后释放流动性高达3万亿左右，其中逆回购2.8万亿左右，后期降准、降息政策仍值得期待。

　　然而，我们尽管长期看好郑糖走势，但短期我们认为其仍存在一定回调压力，其主要原因在于：

　　（1）随着国内疫情的缓和和主产区的陆续收榨，国内本榨季的减产预期已经逐渐兑现，多头对近月有了结盈利的动力；

　　（2）SR005合约5800元/吨之上逼近传闻中的抛储压力位，导致上方空间有限；

　　（3）随着原油价格大跌，导致目前生产国际食糖的利润已经高于乙醇，4月开榨后巴西可能会提高产糖比率，导致原糖上方压力较大；

　　（4）季节性上考虑，目前正处于白糖的消费淡季，短期亦缺乏大涨的推动力。

　　考虑到当前郑糖整体处于牛市周期之中，回调幅度预计不大。

　　三、成交持仓情况

　　（1）PCR值情况

　　从历史上看，白糖期权成交量PCR值与郑糖期货没有明显的相关性，但其持仓量PCR值却表现出比较明显的正相关性，该指标一般以期权卖方角度进行分析。

　　图3：白糖期权成交量PCR值

　　数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部

　　图4：白糖期权持仓量PCR值

　　数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部

　　2019年下半年以来，随着郑糖期货逐步上涨，白糖期权持仓PCR值亦整体呈现上升的态势，最高达到155%的历史高位，当前自高位回落，最新在147%左右。需要留意的是，在周五大宗商品普遍恐慌之际，白糖期权持仓PCR确逆势由前一天145%上涨至当前147%左右，表明主力机构尽管对当前市场表现出一定谨慎，但其并不认为郑糖会出现持续的下跌，因恐慌行情下卖出看跌期权相比卖出看涨期权更多。

　　（2）持仓量分布情况

　　期权持仓量的分布往往代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

　　图5：SR2005系列合约各行权价持仓量分布

　　数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部

　　由SR2005系列期权持仓量的分布可知，行权价为5400元/吨的看跌期权持仓量出现了明显的升高，明显高于5500元/吨行权价处的持仓量，表明这是主力机构认为的最大的支撑位；类似的，行权价为6000元/吨的持仓量亦明显高于临近行权价的持仓量，该位置存在明显压力。

　　需要注意的是，一般情况下看跌期权持仓量会略低于看涨期权持仓量，而当前白糖期权看跌期权持仓确明显高于看涨期权持仓量，表明主力机构对未来长期走势整体相对乐观。

　　四、波动率监测

　　（1）历史波动率及波动率锥

　　受新型肺炎在全球蔓延影响，2月市场波动率相比节前出现了明显的回升。截至2月28日，郑糖指数30日、60日和90日历史波动率分别报18.85%、15.8%和15.2%，从所处历史位置上看，当前30日和60日历史波动率均处于近三年90%分位之上，已经属于较高水平，对于后市，我们认为波动率继续上升动能不大，后期可能会呈现回落的态势。其主要理由如下：

　　表1：近三年白糖指数波动率分布

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　图6：近三年波动率锥

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　首先，波动率具有一定均值回归性，当前波动率处于近三年极高的水平，后期继续上涨动能不大；

　　其次，此轮大宗商品波动率的再次上涨主要受国外疫情扩散的影响，然而对于郑糖我们认为国外疫情对其主要以情绪上为主，实际影响将远小于其他品种，主要原因在于：一方面当前属于国内食糖集中压榨的时期，市场以消耗国产糖为主，进口糖相对不大；另一方面，尽管国际糖价受疫情影响出现了明显回调，但配额外成本仍远高于国内糖价，并无进口利润，外盘原糖只要不存在崩盘式下跌，郑糖大幅下跌的机会不大。

　　最后，从国内上来讲，当前属于消费淡季，糖厂压榨也已处于后期，后期随着疫情的缓和，波动率或将回归下行趋势。

　　（2）隐含波动率

　　因投资者担忧肺炎疫情在全球扩散会二次冲击国内经济，2月最后一周市场再度出现了一定恐慌，已上市期权品种隐含波动率普遍二度回升，白糖期权亦不例外，但其回升幅度明显低于其他期权品种，仅由前一周的17%上涨至18%左右，我们认为当前隐波的上涨仅仅是情绪上的回升，后期回落概率大。主要理由在于：

　　一方面，从历史上看，目前的数值已经接近上市以来95%分位左右的水平，属于极高的区域，后期继续上涨难度较大。

　　另一方面，国内疫情缓和趋势明显，而此次国外疫情对郑糖的影响整体偏小，短期国际疫情的扩散亦不会改变国际食糖产不足需的事实。

　　此外，需要留意的是美国CBOE恐慌指数（VIX指数），在上周五已经出现较为明显的冲高回落态势，市场情绪已出现明显缓和，技术上短期若没再创新高，基本上就可以确定上周五便是市场最为恐慌的时候，毕竟上次国内疫情导致大宗商品的恐慌也不足一周的时间。

　　图7：主力合约隐含波动率

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　图8：VIX加权指数

　　数据来源：文华财经 国联期货投资咨询部

　　五、策略建议

　　随着国内疫情的缓和和主产区的陆续收榨，国内本榨季的减产预期已经逐渐兑现，加上近期国际肺炎疫情扩散明显，郑糖期货短期存在一定回调压力，但由于整体处于牛市周期之中，回调幅度预计不大。

　　期权估值上，受恐慌情绪加重影响，当前期权的价格已经较为昂贵，但美国VIX恐慌指数有冲高回落的态势，加上郑糖对此轮国际疫情的扩散影响整体偏小，我们预计后期隐含波动率继续上涨难度较大，相反随着国际情绪的缓和，还将重新回归到季节性回落之中。

　　基于此，我们推荐：

　　（2）看好郑糖长期走势，持有期货的投资者，可以考虑卖出虚值看涨期权增强收益，建议卖出SR005-C-6000合约。

　　（2）波动率交易的投资者，前期已有盈利的卖出宽跨式策略建议继续持有（同时卖出SR005-C-6000和SR005-P-5400），但需时刻关注国际疫情的走势，若原糖出现崩盘式下跌，需及时出场以防止较大亏损。

　　国联期货 黎伟