期债蓄势待发

美联储意外宣布本月第二次降息至零利率以应对新冠肺炎疫情对经济产生的冲击，同时全球各国央行纷纷跟随美联储降息。疫情在欧洲和美国快速蔓延，继而带来全球大类资产价格大跌，加上市场对全球重启货币宽松达成一致强烈预期，债券市场成为资产避险的主要战场。全球各国利率快速下跌，其中美十年国债收益率一度跌至0.5%，再创历史新低，一定程度上导致了债市出现超买。

   随着国常会纾困措施出台、降准落地以及中美利差不断走阔，国内市场对利率继续下行基本达成共识。然而在当前时点，市场对利多消息抱有较强期待，一旦利多不及预期，可能导致期债价格出现较为明显的回落。

   展望后市，我们认为，在利多集中兑现后，债券收益率短期或振荡调整上行，收益率将维持在2.6%—2.8%区间运行，但放长时间来看，当前位置大概率是收益率下行的中继点，期债未来蓄势待发。

   美债收益率还有下跌空间

   上周日美联储意外宣布再次降息100BP，下调联邦基金目标利率至0—0.25%区间，同时将超额准备金利率下调100BP至0.10%，并推出新一轮的7000亿美元的大规模资产购买(QE)计划，从3月16日起在未来几个月内至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS），这也是美联储继本月初降息50BP后的第二次降息。从历史上来看，美联储在过去的20年中仅有6次非议息会议期间降息，而除2008年金融危机以外，其下一次议息会议下调利率的幅度会与其保持一致。尽管美联储此次降息在意料之中，但其下调的幅度以及选择的时间则超出市场预期。

   在美国经济本就面临衰退挑战的背景下，又逢新冠肺炎疫情冲击，今年上半年美国经济下滑的幅度可能会超出市场预期，因此美联储才会提前进入零利率并再次开展QE。市场目前比较担心在美国再次进入零利率后，如果疫情继续超预期蔓延恶化，美联储是否有足够的方法应对。从鲍威尔的一贯表态来看，美联储不太可能考虑进入负利率，因为负利率对银行业冲击极为巨大，而且面对年底的美国大选，政治和经济上迎来双重考量，负利率施行的可能性较低。美联储更有可能采取使用量化宽松措施和前瞻性指引的办法继续刺激经济，当前QE条件下，美联储只可以购买国债、政府机构债券和政府机构抵押贷款支持证券（MBS）,不排除在极端情况下，将股票和企业债列入购买清单中。

   随着油价大跌，通胀压力显著减弱，也给了美联储释放更多QE空间。我们认为，在美联储宽松“弹药”还相对充足的背景下，未来美债收益率还有一定下行空间，但想要跌破0.5%这一位置还需要时间和外部环境相配合，短期可能维持在0.8%附近振荡。

   中美利差进一步走阔

   国内方面，受到疫情影响，2月数据普遍表现惨淡。其中，工业增加值、固投、消费、出口增速均出现了15%—25%的负增长。当前疫情得到控制、复工情况良好且地方专项债规模大概率增加投放，预期3月数据会较前两月有显著提升。然而从3月至今的六大发电集团日均发电耗煤量来看，仅为去年同期的76%，工业恢复到疫情前水平仍需时间。按照当前数据来看，如果一季度工业增加值实现正增长，需要3月单月同比增速超过20%，对应产业利用率从去年年底的77.5%提升至91%以上。

   本轮受疫情影响最大的旅游、餐饮、酒店等第三服务类产业，恢复仍需时间，所以一季度整体数据仍不容乐观。在中性假设下，即使一季度经济增长不落入负区间，在年底实现GDP翻一番的目标仍需要后三个季度平均7%以上的增长，且在全球经济均受到疫情冲击后，受外需疲弱和供应链供给收缩的双重影响，全年出口增速大概率为负增长，GDP翻番目标恐难实现。

   3月10日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定应对疫情影响，稳外贸稳外资的新举措；部署进一步畅通产业链资金链，推动各环节协同复工复产；要求更好发挥专项再贷款再贴现政策作用，支持疫情防控保供和企业纾困发展。我们认为，在下一阶段，央行可能继续定向降准，通过下调MLF、OMO等市场利率引导实际利率下行；财政政策上，或将小幅上调赤字率并增加地方政府专项债的发行规模，并引入政策型金融工具。

   在美联储连续两次降息后，中美利差进一步走阔，市场对中国利率下行也有普遍期待。从年初至今，十年期国债收益率已经下行50BP，市场对债市的乐观预期升温，且我国通胀水平依然处于较高位置，加之国内疫情的“至暗时刻”已经度过，一旦流动性宽松不及市场预期，或利多兑现后处于政策空窗期，均可能导致期债价格出现一定幅度回落。周一央行宣布开展的1000亿元MLF操作，其利率并未调整，也导致了当日期债价格出现大幅回落。

   综上，在美联储再次宣布进入零利率后，全球步入货币宽松的新阶段，利率下行已经成为市场的一致共识，但是在收益率快速下行过程中，市场动能可能随着利多兑现有所减弱。随着疫情缓解，受制于通胀压力，我国的利率下行趋势更难以一蹴而就。在全球股市、原油和大宗商品均大幅振荡的环境下，短期期债的波动率将随之上行。目前需要谨防利多不及预期的风险，建议多看少做。

                                      （作者单位：领睿资产）