汇率、库存、疫情与铜价

从当前的资产定价的角度，沪伦两市的铜价基本相匹，并没有太大的操作空间。当前价位也和基本面的情况比较符合。但是如果考虑到新冠疫情的后续发酵，并假设它给全球经济带来较大的冲击，参考2001年互联网泡沫破灭引发的经济危机，那么我们预期在6-9个月的区间铜市基本面受到更显著的影响，并将带动价格继续下行。



从汇率角度比较海内外铜价

随着新冠疫情在海外多个国家爆发，全球资本市场大受影响，波动较大。对于铜来说，当前LME的铜价与国内铜价比价如何呢？由于近期美元贬值的幅度较大，我们尝试以人民币计价来对比两者的价格。






从上图的走势可以直观地看出，伦铜和沪铜基本上还处于等幅的走势，伦铜的价格基本上低于沪铜5000-6000元/吨左右。从数据分析，3月8号的沪伦比值8.01，自2018年以来沪伦比值的均值为7.8，现在的沪伦比值处于中等偏高的位置。考虑汇率的影响，我们同样参考了除汇后的沪伦比值，3月8号除汇后的沪伦比值为1.14，与2018年以来的均值相当。因此，可以总结当前伦铜和沪铜的比价基本处于合理位置，并没有明显的差异。




从库存角度看当前价格是否合理

那么如果未来海外市场的基本面受到新冠肺炎的影响较大，供需发生明显变化，当下的价格是否能构成支撑呢？



从国内的数据倒推海外，2020年1月23日至2020年3月6日，约6周时间里上期所铜库存增加了18.9万吨，累计增幅144%。而过去3年，上期所同期库存平均累增11.1万吨，因此可以估计两者之差，也即7.8万吨为疫情所带来的超幅度累库，约为50%。我们假设海外国家从疫情爆发到受控也需经历的时间周期，同样库存增幅为50%。当前海外显性库存（LME+COMEX）合计为22.8万吨，库存增幅50%的话则将累库11.4万吨至34.2万吨。




累库50%将会对海外铜价产生多大的影响呢？近两年全球铜市库存发生过50%以上幅度累库的情况只有2017年12月-2018年3月，库存正好增加了50%，期间铜价下跌了7%，对应价格弹性为0.14。而当前自1月20号疫情从中国爆发以来，铜价累计下跌了10%，对比价格弹性为0.2。也就是说对比2017-2018年的情况，当下铜价的下跌已经处于超跌，包含了市场的恐慌情绪。同时由于2019年的铜全球显性库存仅有40余万吨，处于历史的低位，即使累库50%，基本上也还处于历史的合理区间内。






若疫情演变为经济危机，对铜市影响如何？

如果疫情继续扩散造成经济危机，它会不会影响铜市的基本面呢？我们同样对比了2000-2001年时，互联网金融泡沫造成的经济危机。纳斯达克指数约在2000年3月开始到达当时的顶点，随后开始下落，资本市场大受冲击，经济承受压力。经济危机的蔓延导致铜的供需平衡被打破，海外的铜库存（LME+COMEX）在2000年12月左右开始大幅走高，约滞后9个月时间，库存从2000年12月的39万吨，累积到2002年5月份的129万吨，增长了2.31倍。







价差结构的变化也和库存相印证。由于当时LME远期合约价格缺失，我们选用了相关性很高的沪铜作为参照。在2000年上半年，尽管股指大幅下滑，但是铜市的基本面并未受明显影响，基本还维持contango。而到了下半年乃至年底，铜市的价差结构明显的转向了backwardation，这和铜库存累积的幅度的是相对应的。