后疫情阶段能化系列专题之 一 供需双崩塌，低油价路指何方

研究所 能源化工小组

马琛 F3039125

李威铭 F3029957 Z0014369





后疫情阶段能化系列专题之 一

供需双崩塌，低油价路指何方



随着3月6日在维也纳召开的欧佩克与非欧佩克部长级会议的结束，谈判结果让市场大跌眼镜，俄罗斯拒绝深化减产，欧佩克放弃治疗，这场维持了三十九个月的减产联盟即将土崩瓦解，也就意味着自2020年4月1日开始欧佩克与非欧佩克产油国可以自由决定产出。欧美原油期货双双大跌近10%，结算价创下2014年以来的最大单日跌幅，布伦特原油跌至2017年6月下旬以来最低水平，截至3月6日纽约商品期货交易所西得克萨斯轻油2020年4月期货结算价每桶41.28美元，比前一交易日下跌4.62美元，跌幅10.1%，伦敦洲际交易所布伦特原油2020年5月期货结算价每桶45.27美元，比前一交易日下跌4.72美元，跌幅9.4%。周末沙特更是祭出“减产、让利”双杀，周一早盘布伦特原油期货大幅跳空低开，开盘跌25%，随后跌超31%，报32.14美元/桶；WTI原油期货跌幅迅速扩大至27%至30.07美元/桶。



自1月18日国内新冠疫情爆发以来，国际油价连续下挫，鉴于此欧佩克提出深化及延长减产计划，叠加国内疫情逐步得到控制，油价在下探50美金关口后稳步回升，但随着日本、韩国、意大利、伊朗等国感染病例大幅提升，海外疫情快速扩散，国际油价二次深跌，连续跌穿“50”“45”美金整数关口，即使美联储非常规降息救市，也未能阻止油价下滑脚步，市场寄予欧佩克+深化减产，希望石油需求的减少由大幅缩减供应来对冲，谁料俄罗斯与欧佩克撕破脸皮，沙特开启全面价格战，油价三次深跌，欧美原油已较年初下跌了近44-48%。目前石油市场面临供应需求“双崩塌”，油价是继续深跌还是触底反弹需要弄清以下问题：







欧佩克的第三次增产试探，  

油价跌向深渊？



自金融危机以来，欧佩克产油国共进行了两次增产试探，在面临美国页岩油产量的快速增长，欧佩克产油国选择与美国争夺市场份额，令油价在欧佩克增产后跌向深渊。第一次是在2014年12月，美国页岩油产量的快速增长令油价自当年6月持续下滑，在此背景下，欧佩克产油国拒绝减产，反而增加产量，OPEC数据显示，欧佩克原油产量从2015年1月份的3015.8万桶/天持续上涨至2016年底的3302.9万桶/天，涨幅达287.1万桶/天，美国与欧佩克共同增产，向市场释放压力，油价跌向每桶26美金深渊。



第二次是在欧佩克+在2018年6月会议上决定将减产执行率降至100%，从2018年7月1日开始执行，此前的减产协议欧佩克与非欧佩克共同减产180万桶/天，而欧佩克+的减产执行率超高，将执行率降至100%，即减产120万桶/天，相当于增产60万桶/天，加之美国对伊朗制裁边际放宽，油价在2018年四季度持续下跌，Brent原油由2018年10月3日每桶86.29美元下挫至2018年12月24日50.47美元，大跌41.51%。



这一次欧佩克+产油国面对俄罗斯的拒绝减产，显然失去耐心，减产联盟分崩离析，意味着自2020年4月1日起欧佩克产油国可以自由增产。此前市场预期欧佩克+至少会达成延迟减产协议至6月底的决定，深化60万桶/天是欧佩克与非欧佩克都可以承受的额度，如能够达成深化60-100万桶/天的额度，起码可以托底油价。俄罗斯的拒绝深化减产决定超出市场预期，俄罗斯一直主张的是以石油需求的恢复来提振油价，并不是减产救市，即使答应减产，也是做做表面功夫，而且抑制强调减产的额度中不包括凝析油。当前俄罗斯的态度正在试探美国石油生产底线，相比与欧佩克单纯依靠石油出口维系经济，俄罗斯可以出的牌更多，可以耗得起。



以史为鉴，沙特开启石油价格大战，将面临价格的进一步崩塌，这或将逼迫各产油国重新回到谈判桌前。欧佩克+部长级会议已经结束，欧佩克+表示将继续监控油市，有必要还将召开会议。4月份以后欧佩克+将自由控制产量，此时全球疫情预计还未能得到完全控制，油市面临供强需弱，欧佩克+清楚的知道油价还将下挫。






低油价路向何方？我认为还应从炼厂利润、石油库存、页岩油边际产量几方面考量：



首先，是炼厂利润。理论上来说，油价大幅下跌，炼厂的原油加工成本大幅走跌，下游成品由于传导路径的原因，下跌程度不如原油成本及时，特别是综合型炼厂，下游传导路径较长、能化产品种类复杂，会产生阶段的利润假象。



但实际情况其实并未如此简单，我们要考量油价下跌的时间性，如果油价持续，对于中国炼厂来说，加工的是前期的运送到港的高价原油，而下游产品紧跟国际油价下跌，使得炼厂利润不断被压榨。中石化沿海某大型炼厂人士也表示，油价的持续下跌会令炼厂的日子不好过，炼厂更喜欢油价处于缓慢的上升通道中。以山东炼厂加工利润来看，从2017年6月至2018年三季度，油价出现了自欧佩克减产联盟成立以来的持续上涨的“黄金时代”，在此期间，山东地炼炼油利润基本处于较好的盈利状态中，平均利润在286.7元/吨。



当前油价正在砸向“地板价”，2016年1月国家发改委对成品油价格形成机制进行调整，设定成品油价格调控上下限：调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。即当国际市场油价高于每桶130美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于40美元时，汽、柴油最高零售价格不降低；在40美元-130美元之间运行时，国内成品油价格机制正常调整。这就表明如果油价继续下跌，当跌破每桶40美金时，上游成本下滑，下游产品不再调价，炼厂可以获得额外收益，这将激发炼厂的加工热情，促使其低价采购原油，积极提升加工负荷，在仓储允许的前提下，囤积加工成品，待市场复兴时售出。所以如果油价继续下跌，或将刺激炼厂加工积极性。



欧美市场亦是如此，我们常说疫情的拐点就是油市的拐点，那如何用数据来衡量它？我们可以看裂解价差，汽柴油综合裂解价差可以反映下游需求恢复情况、炼厂加工积极性，从Brent532裂解价差来看，截至2020年2月25日，裂解价差在7.98美元/桶，处于四年同期低点，当裂解价差从低点持续反弹，能够反映出下游市场的复兴，因此需关注汽柴油裂解价差，未来是否具备反弹动力。






其次，是石油库存。当前Brent、WTI原油均处于明显的Contango结构中，此前Brent曾因地缘政治风险在2月下旬至3月初出现Back结构，当随着海外疫情扩散，全球石油需求陷入低迷，Brent月间价差很快重回Contango结构。当欧美原油处于明显的Contango结构中，交易商更倾向于囤积石油，并在远期卖出，这与2015年的行情极为相似，2015年期间，美原油商业库存、经合组织陆上商业石油库存均出现了明显的累库。当前陆上石油库存处于历史同期中低水平，据EIA数据显示，2020年2月份，美国原油商业库存平均在4.43亿桶，同比下滑640.4万桶/天，处于五年同期低位；据IEA数据显示，截至2019年12月，经合组织陆上商业石油库存在2918百万桶，较第三季度下滑2700万桶，处于五年同期中位水平。当前的全球石油的剩余仓储能力为低价囤积石油提供了条件。



中国是石油消费、进口大国，不是主要的原油生产国，低油价也是中国囤积原油的好时机，特别当油价突破“地板价”，之后，此前就有消息指出地方炼厂已经开始在国际市场积极采购三、四月份船货。



历史极为的相似，2015年欧佩克增产抢夺份额、石油库存积累，时隔五年后的今天，欧佩克+联盟瓦解，即将增产，也将面临累库的情况，如果在夏季石油消费旺季，库存消耗不佳，或者如经合组织库存在2015年出现持续累库，油价将难以抑制下滑脚步。






最后，是美页岩油的产量瓶颈。此前我们指出原油具备中长期配置的优势的一个主要原因在于美国页岩油产量增长面临瓶颈，如果没有新的革新技术促使资金投入页岩油上游投资，美国原油产量很可能在未来的一年内见顶。当前由于DUC井释放产量，美国原油产量仍在维持上升态势，截至2020年2月28日，美国原油产量在1310万桶/天的创纪录高点，但产量增长已经明显放缓，2018年、2019年美国原油产量增长分别在150万桶/天、146万桶/天，而2020年预计的产量增长可能下滑至60万桶/天，至2021年或将面临负增长。主要原因在于页岩油生产技术进入停滞期，子母井技术达到了瓶颈，单井效率也达到了极限；此外，随着DUC井中好的优质井被消耗殆尽，如果Rig count数量不能增加，加之单井效率未能提升，美原油产量的上涨趋势终将走向尽头。



此外随着油价快速下跌，油价已经进入到页岩油半周期成本区间，部分地区生产页岩油已经变得非常的不经济，页岩油生产商利用套期保值对冲短期的油价下跌，但长期来看，将影响页岩油上游生产的资本投入，经过3-4个月的周期将反映在原油产量上。






综上，石油市场面临供应需求“双崩塌”，欧美原油破位下行，需谨慎负伽马效应加速油价下行空间，加之沙特祭出增产及让利双杀，油价短期面临承压。国内疫情已逐步得到控制，但海外疫情风险扩大，世卫组织声明全球受新冠肺炎疫情影响的国家和地区数已经破百，石油需求仍是影响油价的主旋律，供应方面欧佩克+联盟分崩离析，未来是否有谈判余地仍不确定。低油价路向何方，仍需关注裂解价差何时反弹，进入夏季石油库存去化速度，此外，美原油增长速度放缓，2021年将面临负增长，中长期来看，三季度石油消费旺季到来、假若配以石油库存“去化”得力、疫情逐步得到控制、重质原油资源偏紧以及美页岩油增长放缓等因素，油价有望走出洼地。