银河期货：疫情影响年初经济 股指二季度望显著恢复

　物价通胀：CPI维持高位，PPI继续回升

　　工业：12月工业增速维持稳定，疫情影响复工进程

　　投资：投资韧性仍强，疫情年初投资

　　消费：线上消费收益，实体消费不容乐观

　　进出口：贸摩擦阶段性缓和，内外需好转

　　金融货币：表内外融资表现均好，结构有所改善

　　物价通胀

　　12月，CPI当月同比4.5%，前值4.5%，2019年全年CPI同比2.9%；PPI当月同比-0.5%，前值-1.4%，2019年全年PPI同比-0.3%。整体来看，猪肉价格涨幅趋缓，虽然春节前仍有可能冲高，但预计下半年随着产能逐渐恢复，在猪瘟疫情没有超预期继续发酵的情况下，随着基数的上升，对CPI的影响可能会逐渐减弱。另外中东局势升级，虽然全面开战的可能性不高，但突发事件仍会影响油价的波动，预计2020年的油价中枢将高于去年，对非食品价格可能会产生一定影响，非食品价格涨幅可能会有一定的上升。我们预计1月CPI将是年内高点，之后逐步回落，全年中枢可能在3%附近。PPI同比可能在明年一季度回正。央行降准释放流动性，一月专项债开始发行，社融也可能稳步增长，国内需求有望企稳。同时工业品价格的回升，也利好企业利润的回升。总的来看，明年CPI高位回落，PPI低位回升，通胀总体可控，货币政策仍有空间。

　　图 CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 PPI同比和环比走势

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　　工业生产

　　12月工业企业利润同比增速由正转负，本月生产经营周转情况与11月相比基本稳定，略有好转，库存增速回升，资产负债率企稳。单月工业利润增速回落至-6.3%，非经营性因素是12月工业企业利润回落的主要原因。本月工业企业利润增速重新降至负区间，12月同比增速录得-6.3%。从工业企业经营数据来看，12月经营相对稳健，考虑到12月工业增加值及PPI数据相对回暖，我们认为，非经营性因素拉低了12月工业企业利润数据。分项上看，12月工业企业生产仍然较好，周转率小幅回升。行业结构上看，专业设备行业、电气机械及器材制造业表现较好，高技术产业仍有不错增长。原料材料行业跌幅较大。目前，考虑到春节及疫情的升级，2020年1-2月工业增加值及工业企业利润将有进一步回落。

　　图 工业增加值同比增速

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　　图 制造业PMI指数

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　　图 工业企业利润

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　　投资

　　2019年12月的经济数据显示经济出现阶段性企稳迹象，其中制造业投资大幅反弹最为亮眼。从累计增速来，1-12月制造业投资累计增速为3.1%，较1-11月累计增速反弹0.6个百分点。从单月增速来看，12月制造业投资增速为6.1%，这是2019年单月最高增速，较11月大幅反弹4.1个百分点。

　　导致2019年12月制造业投资大幅反弹的原因包括：其一，出口增速的大幅反弹拉动制造业投资回升；其二，当前我国工业企业库存处于低位，但工业产能利用率处于高位，这意味着一旦需求出现改善，工业企业只能通过加大投资的方式来补库存。

　　我们认为2020年制造业投资仍将温和改善，全年投资增速的中枢在3.5%左右，2019年12月制造业投资增速的强劲反弹难以持续。原因包括：其一，2020年出口增速仍将弱势震荡，2019年12月份的出口增速的大幅反弹难以持续；其二，2020年企业大幅补库存的动力不足。基建投资增速的反弹有助于相关链条企业的景气修复，但可能难以支撑整个工业企业补库存。其三，制造业以民企为主，约束民企投资的融资难融资贵问题并没有显著缓解。随着民营企业违约程度的加深，未来民营企业的融资环境可能难以显著改善。

　　图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

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　　图 房地产销售同比增速（%）

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　　图 商品房库存指数

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　　消费

　　“新冠”疫情显著拖累春节线下消费，但线上娱乐、消费受益；节后复工节奏可能明显趋缓。为防止疫情扩散，部分城市交通受到严格管制。在此背景下，旅客出行受到一定影响：除夕至初六，公路、铁路、民航旅客同比增速分别为-65%、-62%、-48%，对比2019年春节的-0.8%、+5.6%、+9.8%。同时，春节档电影全部取消线下公映。但另一方面，线上娱乐、消费受益：京东数据显示，春节期间日用品、食品成交额较去年春节增长100%以上；除夕当天，手游“王者荣耀”单日流水达到20亿元，大幅超过去年春节13亿元的单日记录。此外，多个省市宣布延后部分行业的节后复工时间，节后开工进度可能受到明显负面影响。

　　图 社会消费品零售增速（%）

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图 大类商品零售额当月同比增速（%）

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　　进出口

　　2019年12月中国出口（美元计价）同比增7.6%，预期增4.9%，前值降1.1%；进口（美元计价）同比增16.3%，预期增10.0%，前值增0.8%；贸易顺差467.9亿美元，前值376.2亿美元。具体来看：

　　出口方面，外需改善、低基数、春节效应共振，带动出口大幅改善。12月出口（美元计价）同比7.6%，好于预期4.9%，前值-1.1%。分国别/地区看，对东盟出口同比由前期16.72%大幅升至27.41%，同比拉动由前期2.52%增至4.40%（12月对东盟主要国家出口均大幅增长，同比拉动普遍上升）。对欧盟出口同比由前期-3.79%改善至6.65%，同比拉动由前期-0.64%增至1.04%。对美出口拖累缓解，同比由前期-23.01%回缓至-14.58%，同比拖累由前期-3.87%收窄至-2.34%。分产品看，新兴与传统产品出口均改善，同比拉动方面，机电产品由前期-1.25%改善至4.44%，高新技术、服装产品由前期负值转正，其他产品由前期0.74%增至2.65%。出口超预期改善两个层面的原因：一是双方经贸磋商信号积极，企业信心上升，12月制造业PMI新出口订单回暖显示外需改善；二是去年低基数+春节前期出口一般较好，对12月出口亦有上拉力量。

　　进口方面，生产改善拉动进口超预期改善。12月进口（美元计价）同比由前期0.8%大幅增至16.3%。分国别/地区看，自东盟、欧、美、日、韩、金砖国家进口均改善，其中自东盟进口改善尤为明显，同比拉动由前期1.62%增至3.64%；自欧盟进口同比拉动由前期0.35%扩大至1.36%。12月制造业PMI持平于50.2，生产分项由52.6升至53.2，生产持续改善带动进口增加。分产品看，大豆(4151, 17.00, 0.41%)进口增幅较大，可能与去年低基数加之扩大进口有关，钢、铁等原料进口增加明显，与生产改善带动原材料需求有关。

　　展望未来，经贸摩擦阶段性缓和叠加内外需改善，贸易或将恢复性反弹。一是，我们测算显示美加征征税对我出口影响最大时期是2019年末左右，之后会逐渐修复。二是商务部表示近期双方即将签署第一阶段贸易协议，外部经贸环境改善。三是近期国内生产、全球贸易有一定程度回暖。这些因素或将带动贸易恢复性反弹。

　　图 进出口增速

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　　图 进出口金额（亿美元）

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　　金融数据

　　2019年12月新增人民币贷款11，400亿，环比少增2，500亿，同比多增600亿。新增信贷方面表现超预期，结构明显改善。新增信贷同比多增反映出融资需求的旺盛。结构方面也有改善，居民部门的中长贷占比大幅上行反映房地产市场销售的回暖，企业部门的中长贷占比上行反映了实体对中长期融资的需求上行。

　　12月当月社会融资规模增量为21，030亿元，同比多增1，719亿元。2019年全年社融规模增量为25.58万亿，较去年多增3.08万亿。新口径下2019年末社融余额为251.31万亿，同比增速为10.69%，较11月10.67%的增速上行0.02个百分点。旧口径社融符合市场预期，数据向好，新口径并未带来过多影响。12月社融口径调整中，央行将“国债”以及“地方政府一般债券”与原有指标“地方政府专项债券”统一合并为“政府债券”指标，此次调整可以使得社融数据更好地反映市场流动性需求，加强财政和货币政策的逆周期调节效果。

　　12月M2同比增速为8.7%，较上月上行0.5个百分点。M1同比增速4.4%，较上月上行0.9个百分点。M2增速创两年新高，超出市场预期。单纯看金融数据，数据是稳步向好，是经济企稳回升的进一步确认，也从侧面反映了实体融资需求的上升，生产的改善回暖等趋势，加之央行司长发文表示LPR降低企业融资成本的效果显现，多重因素叠加双方签署第一阶段经贸协议等原因，应该是利股不利债。

　　之前认为，宽松带来的债券牛市底部可能与前次新低差不多即10年国债在3.0%。理由有：（1）重归宏观基本面上，四季度GDP工业增加值、投资、消费从数据上大体高于三季度，然而GDP实际增速却持平，预计有2018年GDP调增后基数抬升的影响，实际的环比好转应该好于三季度；（2）目前的流动性宽松的局面，极像2015-2016年的流动性泛滥，当时压平一切收益率，委外大规模入市，货币政策本应内生，审时度势视宏观经济运行而定，降低实体融资成本，并不能依靠降短端利率；

　　目前认为，武汉疫情会对一、二季度经济有一定负面影响，但目前观测应该冲击不及2003年“非典”，但威力可能仍然较大。所以可能导致的结果是一、二季度GDP增速不及预期。根据以往的资产变动趋势看，债市在确诊人数增长数尚未到高峰前，收益率仍有下行空间，破3%后并持续一段行情可能性较大。

　　图 社会融资规模（亿元）

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　　图 新增人民币贷款（亿元）

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　　图 M0、M1、M2同比增速（%）

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