曲折发展的俄罗斯期货与衍生品市场

  外汇期货交易规模增长速度惊人

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2020-2-26 08:57

A    外汇期货为最早衍生品种

1992年，因严重的经济衰退与恶性通胀，俄罗斯央行被迫废除固定汇率，向统一的浮动汇率体制转轨。由于“经济美元化”，民众抛售卢布抢购美元，引发卢布大幅贬值，当年曾低达110卢布/美元，较汇改前1.8卢布/美元的官方汇率贬逾93%。这对于当时国内消费品生产严重不足、高度依赖进口（食品进口占比90%）的俄罗斯经济简直是无法忍受。为此莫斯科商品交易所（MCE）于1992年10月对纽约商业交易所（NYMEX）突击考察后，推出了第一份美元兑卢布期货合约，标志着俄罗斯期货市场诞生。初创期合约流动性增长非常缓慢，1992—1994年，累计成交额仅有1亿美元，低迷的市场氛围主要反映了交易时间设置不当的问题，即每周仅开市两天。实际上，在此期间由于俄罗斯浮动汇率体制与经济萧条相叠加，卢布波动异常剧烈，1993与1994两年卢布的日内最大跌幅分别达到78%和22%，市场有关汇率风险管理的需求相当突出。于是1994—1996年，其他一些交易所也开始上市外汇期货。

“群龙戏水”并未直接扩大市场规模，至1997年，俄罗斯外汇期货全年交易量不足460万手。为稳定卢布币值，1995—1997年，俄罗斯中央银行开设“汇率走廊”，即规定汇率波动幅度的同时，不断调整波动区间的中值。该措施直接减弱了汇率风险，同时也降低了外汇期货交易需求，衍生品市场热点转向股指期货等品种。

1998年，内外交困的俄罗斯突发国债违约“黑天鹅”事件，因资本金不足、监管薄弱，导致除圣得保罗股票交易所（SPBEX）外所有交易所关停歇业。借此机会，芝加哥商业交易所（CME）推出卢布兑美元外汇期货，上线伊始立即刷新CME电子交易系统GLOBEX纪录，短短1个月持仓量以每周50%的增速达到4952手规模，超过CME其他所有外汇产品。

通常5000手持仓量便能吸引大型机构入场，故CME的卢布兑美元外汇期货交易迅速进入良性发展循环期。值得注意的是，合约推出初期，成交量与持仓量几乎持平，而成交量的1/4到1/3来自GLOBEX，考虑到莫斯科的时区与芝加哥相差9个小时，其工作时间与CME公开叫价时间错开却与GLOBEX交易时间存在大面积重合，由此可以推论CME卢布期货交易的绝大部分实际上是来自俄罗斯投资者对冲汇率风险的需求。

经过两年休整，2000年，俄罗斯重启外汇期货。最初3年市场交易量增速并不理想，如占市场份额90%以上的莫斯科银行间外汇交易所（MICEX），其2003全年成交量仅2.4514万手。于是2004年，MICEX效仿CME引入银行充当做市商，数家银行组建的流动池应运而生。

2004—2008年，俄罗斯积极引入做市商，扩充资本金规模并加强结算风控体系，逐步形成了MICEX、俄罗斯交易系统（RTS）、圣彼得堡外汇交易所（SPCEX）和SPBEX共同发展的格局。

与此同时，各交易所吸取1998年国债违约事件的教训，纷纷扩大资本金规模，构建多层次结算会员体系，加强监管力度，强化自身应对违约风险的能力，终于逐步稳定了金融市场，汇率过度波动风险逐渐消除。2005年后俄罗斯外汇期货交易量以年均400%的速度递增，2006年终于夺回卢布兑美元期货交易主战场，2000—2010年，其场内衍生品成交量年均增长168%，场外衍生品日均成交额从2004年的79亿美元增至2007年的195亿元，其中外汇期货占比89%，至2008年，俄罗斯外汇期货市场全年交易量已高达1.45亿手。

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2020-2-26 08:57

图为俄罗斯GDP走势

B    围绕原油出口引入欧元为经济护航

俄罗斯矿产资源丰富、品种齐全，能源和有色金属等储量名列世界前茅，尤其是石油和天然气产量仅次于沙特阿拉伯。俄罗斯GDP至少25%依赖能源出口，然而国内大多数投资者都是直接参与本地商品现货交易，极少参与相关衍生品交易。

原油出口是俄罗斯最主要的经济来源，但沙特阿拉伯等中东国家开采成本平均10美元/桶，俄罗斯约为17美元/桶，故油价下跌是俄罗斯难以承受之痛。2014年6月以来，国际油价与股指联袂下跌，卢布持续贬值，重创俄罗斯经济，对冲外汇风险需求强烈。

2014年，俄乌冲突爆发，9月，美国拉欧盟对俄罗斯金融、能源行业发起新一轮大规模制裁。同年10月，俄罗斯莫斯科交易所（MOEX）引进新币种，除卢布、美元、有价证券外，还可采用欧元作为交易保证金和国家清算中心的结算保证金，供投资者优化资金结构。与此同时，交易所还采取了相关配套措施：

一是提高保证金规模。自2014年11月5日起，MOEX不断上调外汇期货最低交易保证金标准，以进一步防范衍生品市场系统性风险。

二是优化结算价模式。为保证外汇期货产品交易的顺利实施，MOEX将原根据欧洲央行计算和发布的汇率为外汇期货定价，改为分别用MOEX欧元兑卢布定盘价、汤森路透和ICAP公司的欧元兑美元定盘价作为相应期货的结算价，进一步统一了货币对之间的执行机制，以减少交易者的基础资产风险，保障场内外汇期货交易稳步增长。

三是更新管理系统。2014年7月，MOEX推出衍生品及外汇市场风险净额结算服务，绑定做市商编号与外汇市场结算代码，实现两者在衍生品市场清算系统中的关联。新措施使交易者可以重新配置衍生品市场未平仓合约与外汇市场未交割合约之间的外汇风险，从而减少保证金划拨费用，促进期、现货市场互动发展。

以上举措拉近了俄罗斯与欧盟各国的经济、金融交往合作，强劲提升了外汇期货领跑的俄罗斯金融衍生品市场活跃度，成交量、持仓量同比大幅增长，单日交易规模屡创新高。虽然无法扭转卢布贬值和原油下跌，但在低迷行情中有效帮助俄罗斯能源企业和投资者对冲汇率风险。2019年，MOEX成交量跃居世界第8位。俄罗斯的最终目标是创设以卢布计价的石油期货。

C    本国乌拉尔原油衍生品推出时间晚

地大物博的俄罗斯在“休克疗法”过程中先后出现五花八门的现货交易所，接着经历外盘期货、本国品种国外上市期货合约之后，才逐步推出了国内品种期货交易。如2007年4月起，洲际交易所（ICE）先后推出以美元计价的俄罗斯债券衍生品、RDX扩展指数RDXxt期货。RDX扩展指数由奥地利维也纳证券交易所（Wiener Borse）计量创设，包含在伦敦证券交易所（LSE）交易的15种俄罗斯最大的存托凭证（DR），还有俄罗斯股票中15个指数成分股的单一股票期货和4个新期权。

俄罗斯主要油种乌拉尔原油曾一直挂靠西方交易所定价基准——Brent原油计价，由于乌拉尔原油低于Brent原油2—8美元/桶，使俄罗斯原油出口年收入减少40亿美元左右。2007年10月起，俄罗斯允许NYMEX挂牌乌拉尔原油期货合约。2008年6月，俄罗斯政府牵头组建了国家级股份制圣彼得堡国际商品原料交易所（SPIMEX），股东包括俄罗斯国内最大的油气生产及运输公司，先后推出柴油、航空煤油、原油、天然气等品种，旨在先期发现油、气核心产品出口价，增强在欧洲和国际市场的话语权，进而争取自主定价权，保驾实体企业规避价格波动风险。

MOEX曾于2009年推出本土乌拉尔原油和以ICE的Brent原油期价为标的的期货合约MOEX BR。由于MOEX BR规模为每手100桶和现金交割，MOEX又为其配套了看涨和看跌期权合约，吸引了众多资金参与。之后SPIMEX逐渐展开其他品牌的石油和石油产品期货交易，直至2016年才真正推出本国的乌拉尔原油衍生品。

D    利用国际衍生品资源服务国内品种

虽然俄罗斯主要衍生品交易所近年也取得了显著发展，但期货品种仍远不能覆盖国内大宗商品的市场需求，因此其积极有效地利用国际资源来规避和对冲国内品种价格波动风险。

2007年，乌拉尔原油期货在NYMEX挂牌交易，其标准合约规定的计价公式为：乌拉尔原油期货交割结算价=交割日Brent原油期货价+交割日前14天内普氏能源资讯公司乌拉尔原油现货价与Brent原油期货价之间价差的平均值。该公式中，Brent原油期货价和乌拉尔原油现货价共同决定乌拉尔原油期货价，期现货价密切关联，互为定价基础，且都与乌拉尔原油期货价呈正相关，只要能影响这两个变量，就能影响乌拉尔原油期货价格。

选择Brent原油为基准，保证了乌拉尔原油价格为国际市场所接受。而把原油现货价纳入期货交割结算计价公式，就使俄罗斯掌握了影响价格的重要杠杆。由于期货价可通过“价格发现”功能来影响现货价，于是俄罗斯把包括国有公司在内的大多数石油公司出口业务独家委托给经纪公司贡沃尔（Gunvor），委托规模约占全俄原油出口总量的1/2，即每年超过1亿吨，Gunvor成为继嘉能可、维多之后世界第三大原油贸易商，也成为近年向“普氏”提供乌拉尔原油交易价的最大信息源。

俄罗斯不是OPEC成员，不受OPEC限产限价的约束，其境内交易乌拉尔原油不受外部监督。俄罗斯年出口原油20亿桶，每桶年均上涨1美元，就可增加出口收入20亿美元，连带其他收益近百亿美元。利用期现结合的计价公式，Gunvor的报价有可能对乌拉尔原油期货价一路走高产生重要影响，当然该公司有时也低价售油以应对国际调查。

俄罗斯资本在国际市场总体做多Brent原油期货，2006—2011年，外流资本总计10856亿美元，净流出5774亿美元，仅2011年净流出就高达973亿美元。根据计价公式，做多Brent原油期货，俄罗斯会自然受益。伴随着欧美经济危机的发生和发展，2008—2012年，Brent原油期货年均价格分别为46、78、95、107和102美元/桶。2013年5月2日，Brent原油期货价格为102.36美元，而WTI原油价格为94.21美元/桶。

2014年3月，克里米亚全民公投回归俄罗斯后，CME系统性调降了Brent原油期货相关衍生工具的交易杠杆。随着俄乌冲突升级，美国从7月起驱动金融资本大规模做空Brent原油期货，强势压缩Brent原油与WTI原油期价间油品价差，利用衍生工具对俄罗斯发起“围剿”。为降低本国油企的护盘压力，MOEX立即将Brent原油期货合约单位由每手100桶缩小到10桶，有效吸引了投机资本，令MOEX BR成交量大增。

再如伦敦金属交易所（LME）的交割库中，俄罗斯铝业巨头俄铝联合公司RUAL产品占比1/3以上。2018年3月，美国对进口铝加征10%关税，当天腰斩俄铝股价。因全球铝供应骤紧，LME铝价大涨。俄铝抓住时机运作外盘铝期货，净赚约8400万美元。虽然4月CME撤销俄铝COMEX铝期货合约的担保和交割，LME也摘牌了2家俄矿业公司交割品牌，但俄铝收入仍同比劲增262.5%至1.16亿美元，中报净利润翻倍。原本市场普遍预期美国对俄罗斯将紧急发动的进口镍制裁也戛然止步。

在为期不长的市场博弈史中，俄罗斯操盘手也逐渐形成了特色优势，最突出的当属高频交易。数据显示，美国高频交易公司的程序员许多来自俄罗斯，他们高超的编程才干在华尔街崭露头角。俄罗斯2001年才开始出现期权，通过不断改进技术系统，不断推出场内外期权产品，有效吸引了国内外各类投资者入场。如今，在俄罗斯市场，高频交易占到50%。

E    中俄在衍生品领域的合作空间较大

俄罗斯的期货及衍生工具均由证券及商品现货交易体系下属机构创设，故其期、现市场于2013年7月改革后顺理成章实行统一监管。俄罗斯衍生品市场主要存在以下短板，同时也为中俄两国在该领域的互补合作留出了空间：

一是快速扩张给交易所埋下了众多隐患。如缺乏谨慎监管，交易控制与执行流程不严，高管人员利用内幕信息营私牟利，以高风险项目充抵保证金等。

二是市场结构不合理。目前投资者以国内散户为主，企业和机构占比很低，投机交易较为盛行。与此同时，扩充国际会员队伍，引进国际资本也成为当务之急。场外衍生市场是引进国外机构投资者的最便捷通道，而当前期现货交易尚不能在统一规范的平台上进行，尤其衍生品交易零散杂乱，无法计入客户的综合账户。

三是商品期货开发落后。俄罗斯一直在积极推进比特币及其期货上市，而本国丰富的能源、矿产大宗商品期货品种却不尽如人意。俄罗斯天然气资源已探明储量约占全球1/3，2018年产量问鼎世界首位，出口量超过2010亿m3，虽然SPIMEX于2008年9月、2010年9月先后启动天然气现货及衍生品交易，但不久后衍生品停摆，至今尚未恢复。

另外，俄罗斯似乎对大宗进口的大米、水果、油脂、蔬菜、家电、服装、布料等缺乏相应的衍生品开发计划，也许由于地广人稀交通不便，现有商品期货中仅原油、白糖等少数品种可实物交割，其他多为现金结算交割。

                               （作者单位：前海期货）