报告摘要 走势评级：原油：震荡 ★沙俄分歧主要集中在对市场份额诉求的差异周五晚间，有报道称沙特正考虑解除与俄罗斯长达四年的石油生产联盟，随后沙特石油部长辟谣称“报道是荒谬的无稽之谈”。沙特与俄罗斯产量政策的分歧主要在于两国维持财政平衡所对应的油价差异巨大。沙特受困于国内财政压力，产量政策核心目标是保持油价稳定，但俄罗斯财政对于低油价的承受能力更强。目前来看，俄罗斯对于市场份额的诉求已经表现的越来越强烈。 ★3月OPEC+会议前瞻沙特当前并非真的有意与俄罗斯分道扬镳，即便是俄罗斯在减产联盟中发挥的实际作用远小于其应该承担的作用，在需求非常疲弱的当下，OPEC+联盟的存在对于市场信心也有很重要的意义。3月初OPEC+会议达成延长减产的决定没有太大争议，还有一种可能性是OPEC+延长减产，并且沙特等少数自愿进一步减产。这种结果对于缓解原油市场的供需矛盾也能起到积极作用。但长远来看，OPEC+政策的决策权越来越向俄罗斯倾斜，俄罗斯对于市场份额的诉求将削减其减产的执行力以及未来俄罗斯退出减产的风险上升。★投资建议近期新冠疫情在中国境内得到控制，但需求恢复将是一个缓慢的过程。值得关注的是疫情在中国以外国家和地区有明显上升的趋势，一旦疫情在中国境外进一步蔓延，需求受到冲击的影响和持续的时间可能将超过此前的市场预期。油价在price in中国以外疫情蔓延的过程中面临再次下行的压力，低油价环境也更有利于促成OPEC+深化减产，因此我们认为短期油价有进一步回调的压力。 ★风险提示新冠疫情在海外得到迅速控制，出现预期外断供。 报告全文 1 沙特被报欲结束OPEC+联盟，沙特石油部长辟谣 周五晚间，有报道称沙特正考虑解除与俄罗斯长达四年的石油生产联盟，因双方对新冠疫情影响及回应方式存在分歧。沙特、科威特和阿联酋三国讨论联合减产30万桶/天。随后，沙特石油部长辟谣称“报道是荒谬的无稽之谈”。油价在消息流出后跌幅一度扩大，但随后有所收复。 在2月初，沙特曾提议进一步减产60万桶/天以应对因新冠疫情导致的需求下滑，但该提议因俄罗斯始终未支持而不了了之。OPEC+将按原定计划在3月5-6日举行会议商讨减产政策未来走向，届时，沙特与俄罗斯对于产量政策的分歧也将是关注焦点。尽管新闻报道被沙特官方辟谣，但我们认为OPEC+减产政策的未来走向对于原油市场仍然有非常重要的影响，3月初的OPEC+会议结果也将对未来原油市场供需格局构成较大影响，因此值得关注。 2 沙俄分歧主要集中在对市场份额诉求的差异 沙特和俄罗斯是OPEC+联盟中承担减产份额最大的两方，但两方对于减产的态度大相径庭。沙特自2019年以来一直维持超额减产的状态，在2019年底OPEC+达成的新协议中，也自愿承担额外40万桶/天的减产量，根据Refinitiv产量数据，1月沙特原油产量降至972万桶/天，已低于974万桶/天的产量上限。俄罗斯减产执行情况一直不理想，2019年大部分月份都没有达到减产规定份额，并且1月份数据也没有看到明显改善。根据官方数据，俄罗斯在1月份的产量为1128万桶/天，较2019年12月仍有小幅增长，即便在剔除凝析油的情况下，也与新协议规定的减产目标存在较大差距。
沙特与俄罗斯对于减产政策的分歧在“新冠病毒”爆发之后进一步凸显。沙特在2月初召开的技术委员会提议OPEC+二季度进一步减产60万桶/天，但一直没有得到俄罗斯的支持。俄罗斯油企表态支持维持目前减产份额并延长减产三个月，但俄罗斯官方仍然没有对深化减产或未来政策走向做出任何表态。 沙特与俄罗斯产量政策的分歧主要在于两国维持财政平衡所对应的油价差异巨大，因此造成产量政策目标的差异。沙特需要较高的油价去维持财政平衡，受困于国内财政压力，沙特的产量政策核心目标是保持油价稳定，这也是为什么在新冠疫情导致油价大幅下跌之后，沙特第一时间提议深化减产。但俄罗斯财政对于低油价的承受能力更强，因此除了油价，俄罗斯对于市场份额也有很强的诉求。目前来看，俄罗斯对于市场份额的不满已经表现的越来越强烈。2019年底OPEC会议之后，俄罗斯石油部长已经表态减产政策并非永久的协议，需要逐步去考虑退出以保证市场份额。从2017年OPEC+联盟开始减产至今，全球三大产油国中美国的产量增长高达400万桶/天，俄罗斯和沙特2019年底产量又回到了2017年初的水平，但俄罗斯的弹性是最小的。在伊 朗和委内瑞拉因制裁而让出的市场份额中，俄罗斯分到的“蛋糕”是最少的，美国争夺市场份额的势头非常强劲，沙特扩大了中国市场的份额，从俄罗斯手中夺回了中国进口第一大来源的地，这些变化可能是俄罗斯感到不满。当前美国页岩油增速趋于放缓，利比亚出现断供，此时俄罗斯稳定市场份额的诉求可能要远胜于稳定油价。
3 3月初OPEC+会议前瞻 沙特石油部长在消息曝出后第一时间辟谣，表明沙特当前并非真的有意与俄罗斯分道扬镳。在需求非常疲弱的当下，OPEC+联盟的减产对于油价起到托底的作用，如果OPEC+瓦解并退出减产，对于油价将是致命的打击，我们认为这一情况出现的可能性非常低。OPEC+联盟的存续主要依赖于沙特与俄罗斯的合作，当然两国不是第一次出现分歧。即便是俄罗斯在减产联盟中发挥的实际作用远小于其应该承担的作用，OPEC+联盟的存在对于市场信心也有很重要的意义，两大产油国的联盟与单独OPEC的市场影响力肯定是不一样的，这或许也是当初沙特与俄罗斯组成OPEC+的考量之一。 目前来看俄罗斯对于延长减产没有太多异议，因此我们认为3月初OPEC+会议达成延长减产的决定没有太大争议，但是鉴于俄罗斯政策目标的转向，短期协议(延长一个季度)的可能性要高于其他选项。3月会议还有一种可能性是OPEC+联盟延长减产，并且沙特等少数OPEC国家自愿进一步减产。这种结果对于缓解原油市场的供需矛盾也能起到积极作用，因为从实际情况来看，沙特对于减产的执行力和意愿要高于俄罗斯。但长远一点来看，OPEC+政策的决策权越来越向俄罗斯倾斜，俄罗斯石油部长此前已经明确强调了市场份额的重要性，认为2020年需要考虑逐步退出减产政策保证市场份额。此次对于沙特提议的超额减产也没有正面响应，已经向市场传递出非常明确的信号俄罗斯未来的产量政策越来越倾向于市场份额。这就表明即便3月会议上俄罗斯继续留在减产协议里，对于未来的执行力也很难抱有很高的期待，以及未来俄罗斯退出减产的风险上升。
4 投资建议 我们认为3月初OPEC+会议延长减产时间的难度不大，但沙特与俄罗斯在产量政策上的分歧越来越大，使得能否深化减产面临较大不确定性，并且俄罗斯犹豫不决的态度和对市场份额的诉求也可能进一步削弱未来减产执行力。我们看到近期新冠疫情在中国境内得到控制，但各地疫情防控的严格程度尚未出现明显减弱，因此，需求恢复将是一个缓慢的过程，短期内爆发式恢复的可能性较低。 但值得关注的是疫情在中国以外地区有明显上升的趋势，日本和韩国近一周病例显著上升。一旦疫情在中国境外进一步蔓延，需求受到冲击的影响和持续的时间可能将超过此前的市场预期，在中国需求尚未完全恢复的情况下，海外需求又面临进一步下滑的风险。在此情况下，如果没有供应端的进一步缩减来对冲，原油市场过剩的局面将加剧。油价在price in中国以外疫情的蔓延的过程中面临再次下行的压力，低油价环境也更有利于促成OPEC+深化减产，因此我们认为短期油价有进一步回调的压力。 5 风险提示 新冠疫情在海外得到迅速控制，出现预期外断供。 | 
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