回补跳空缺口、修复期现基差后 黑色系将何去何从

节后前两个交易日，黑色系整体大幅下挫释放春节期间因疫情带来的系统性风险，随着疫情不断发酵、逐步缓和，稳经济政策陆续出炉，市场预期得到修正，黑色系商品经过近三周的震荡上扬，跳空缺口悉数回补，期现货基差显著收敛，期价基本重回节前的交投重心。但短期供需格局偏弱的现实尚未改变，与复工之后需求提振的预期之间存在较大分歧，黑色系将何去何从？我们认为后续的驱动核心仍是终端需求，但上半年需求高点难现，恐受疫情影响推移至下半年，而冬储库存将在不久的将来形成抛压，因此黑色系的波动仍将较为复杂。

　　首先我们来宏观方面。

　　1、货币政策。我国本就处于经济下行周期当中，2020年开年以来全国蔓延的新冠肺炎疫情更加剧了短期下滑的预期，中国央行短期内连续出手调整货币政策以对冲风险、稳定市场情绪。春节后首个交易日下调逆回购操作利率10BP，稳定市场预期，2月2日破天荒地提前公布2月3日的操作额度，随后通过逆回购以及MLF向市场投放大量流动性，资金面持续维持宽松态势。此后，央行出台多项措施鼓励企业发债，设立专项再贷款3000亿元向疫情防控企业提供融资，并配合财政贴息政策保证企业实际融资成本降至1.6%以下，提高企业融资效率。2月17日央行下调MLF利率10个基点至3.15%，20日2020年第二次贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为4.05%，比上期下降10个基点，5年期以上LPR为4.75%，比上期下降5个基点。这一系列操作平复了市场此前过度悲观的情绪，为市场注入活力，但货币政策预计将维持稳健偏宽松，不会出现“大水漫灌”。

　　2、财政政策。早在2019年11月底财政部已经提前下达1万亿元2020年新增专项债券额度，2020年1月20日再下达2900亿元，截至目前已经累计下达12900亿元新增专项债额度。春节后首批地方债由北京市政府在2月10日发行，规模共计692亿元，其中，一般债券发行92亿元，专项债券发行600亿元。截至2月10日，2020年已发行地方债累计8542.64亿元，已经超过了2019年前2个月的累计发行额7821.38亿元。市场普遍预计全年地方债发行量有望达到6万亿元左右，其中专项债有望达到3万亿元。2019年全年基建投资增速仅3.8%，表现不及预期，在经济下行压力下，逆周期调节将加码来稳增长，基建应首当其冲发挥作用，资金的下达令基建增速回升的预期增强，利好后期钢材需求。

　　再之我们钢铁产业链的供需基本面。

　　1、需求回暖或自3月下旬开启。在疫情蔓延之前，钢材下游实际消费已经进入季节性淡季，仅有贸易商冬储带来虚拟消费支撑，钢材产量因利润尚可并未缩减，但随着春节的临近钢厂开工有所下滑，供需两端均趋弱，但市场此前普遍预计，一季度后期钢材供需两端均将季节性回升，钢厂对炉料备货支撑铁矿、双焦价格，吨钢利润在这个过程中逐渐回落。2020年元月新冠肺炎疫情快速蔓延，严重冲击各行业的生产经营，全国范围内各地几乎都实施了严格的封闭管理，这使得季节性复工的时间窗口后延。至2月20日，新冠肺炎疫情得到初步控制，湖北省内确诊病例新增人数降至三位数，省外新增人数连续两周下滑，多地开始有序复工复产，这将令钢铁产业链供需两端都较前期有所回升，黑色系商品期现价差和月间价差绝对值均不断收敛。从目前复工的节奏来看，人员到位需要一周时间，还要经过两周的隔离检查，总的来看人员和运力的完全恢复至少要到3月下旬，并且为了防范疫情卷土重来，政府不会一朝放开所有项目，钢材下游中可能基建项目靠前、地产项目靠后。

　　2、钢厂短期被动减产，后续有待观察。钢厂双焦库存偏低，采购也因运输受阻，双焦价格坚挺，吨钢利润显著回落至亏损区域，这使得钢厂有被动减产的动作，不排除后续减产力度加强。目前钢材厂库库存和社会库存均快速增加，侧面显示出短期钢厂被动减产的力度可能不及预期。

　　3、炉料短期趋紧，后续供给将回升。钢厂被动减产首先制约的是高成本的废钢消费，高炉不能轻易停产，近期减产不及预期，铁矿石的消费尚未受到明显影响。因澳洲热带气旋和巴西强降雨的影响，铁矿石发运量和到港量略有缩减，力拓缩减一季度产量预期，这令前期深跌的铁矿石短期强势，期现货基差快速收敛。但铁矿石港口库存高企，供应相对充足，一季度后期四大矿山仍有增产预期，若叠加钢厂被动减产增多，铁矿需求必然受到影响，矿价后期将有所承压。对于双焦而言，目前煤矿复产节奏较慢，运力紧张，山西地区焦化企业也有30%-50%的被动限产，而钢厂被动减产目前仍以废钢炼钢为主，焦炭的消费和铁矿石一样，暂时所受影响不大，双焦价格偏强，期现几近平水。随着煤矿自2月底开始陆续复工，双焦的供给也将逐渐恢复，价格也将相应回落。

　　整体而言，短期对于需求恢复的预期提振黑色系价格，但需求真正回暖恐将自3月下旬才能开启，与此同时，现阶段钢厂因炉料紧缺处于被动减产当中，吨钢利润进入亏损区域，不排除后续钢厂主动减产增多，对钢价带来支撑，但应注意钢材高库存后期去化过程带来的抛压。炉料铁矿、双焦短期供给趋紧，后期供给将有所恢复，需求或受钢厂减产增多的制约，价格或先扬后抑。

　　风险因素：疫情反复（利空），基建、地产需求提前开启（利好），钢厂减产不及预期（利空钢材、利多炉料）或超预期，铁矿石外矿发运受影响（利好铁矿），煤矿复产推迟（利好双焦）

　　投资咨询部 石磊