中信期货：从蛋价周期看 当前蛋价拐点尚未到

报告摘要

　　蛋价周期分为大周期和小周期（季节性）。

　　大周期的持续时间在大约3-4年左右，周期长度主要与蛋鸡的繁育和养殖生长周期有关，蛋鸡从出生到开始产蛋时间为17周，祖代→父母代鸡→商品代蛋鸡到最终产蛋时间在72-80周，一年半时间足够完成产能的扩张及收缩。

　　小周期则表现为蛋价在年度内的季节性走势，即在年度内，一般呈现春节后鸡蛋(3491, 48.00, 1.39%)现货价格快速下跌，并在3月或4月份跌至年内低点，随后反弹，并在8至9月达到年度高点，之后国庆节后再次下行，春节前出于备货需求及消费增加，蛋鸡高位阶段反复，多数年份处于震荡下行，但即使个别年份上涨一般无法突破8-9月年度高点。

　　我们的基于大小周期方向共振趋势延续，大小周期方向冲突，拐点可能出现。结合当前蛋价处于17年开启的大周期中的下行阶段。从小周期看，当前处于春节后至3月或4月份的下跌阶段中，根据前述大小周期共振原理，我们从统计学上判断，当前蛋价仍处于下行周期，拐点或尚未到。

　　主要风险：疫情

　　一、蛋周期概述

　　国内鸡蛋价格存在明显周期性现象，类似于“猪周期”。“蛋周期”同样来源于供给调整的滞后性、长期性和难中断性。通常情况下当前蛋鸡补栏量决定下一阶段鸡蛋供给量，养殖户根据当前供求关系反应出的鸡蛋价格，调整补栏蛋鸡苗量，在时间上慢于市场，并且补栏后无法中途暂停蛋鸡的繁育进度，造成“价格上涨——蛋鸡补栏——供大于求——价格下跌——减少补栏——价格上涨”的鸡蛋价格的周期波动性。

　　图1：鸡蛋周期示意图


　　资料来源：中信期货研究部

　　二、蛋价大周期概述

　　鸡蛋价格大约3-4年左右时长为一个周期，周期长度主要与蛋鸡的繁育和养殖生长周期有关，蛋鸡从出生到开始产蛋时间为17周，祖代→父母代鸡→商品代蛋鸡到最终产蛋时间在72-80周，一年半时间足够完成产能的扩张及收缩。再者单个周期长短跟整个周期盈利/亏损时长幅度有关，一般长时间大盈利会面临更长时间亏损去完成产能去化，进而开启下个周期。最后，禽流感疫情、以及蛋白替代逻辑驱动的生猪供需情况也较大程度影响了蛋鸡大周期时长和周期峰值及谷值。

　　回顾过往蛋周期，2013年-2017年大周期时间偏长，主要由于疫情的影响。2013年到2014年9月，全国鸡蛋均价总体呈上涨趋势，均价由8元/千克左右上涨至历史最高值，达到11.58元/千克；随后价格一路下滑，在2017年5月达到历史最低点4.76元/千克；2017年下半年至19年10月，鸡蛋价格处于上涨周期。2019年10月产区均价涨至11元/公斤。2013年下半年至2014年1季度疫情，蛋鸡被大面积扑杀，存栏下降严重且补栏不足，鸡蛋价格进入大周期上涨，产区价格一度超过5.5元/斤，刷新历史最高价。2014年丰厚的蛋鸡养殖利润，疫情过后，补栏积极，持续增加，鸡蛋供应增加，鸡蛋价格进入漫长的下跌周期。2015年下半年，饲料成本大幅降低，蛋鸡养殖仍有丰厚利润，补栏意愿强烈。并最终在2017年上半年疫情影响下行业深度亏损，产业完成去产能过程。

　　2017年上半年大量养殖场破产式清退产能，蛋鸡存栏锐减，并进一步影响到种鸡。蛋鸡产能锐减导致了2017年下半年鸡蛋供应大幅下滑，而种鸡产能受损，叠加前期整个行业深度亏损，产业现金流紧张，短时间难快速恢复产能；2018年鸡蛋供应整体紧张，进入到2019年上半年蛋鸡产能已经回升到正常年景偏高出栏水平，但2019年前三季度肉鸡（白羽）产能未能有效恢复，部分商品蛋鸡阶段性或长时间转产817，降低了商品蛋供应。非洲猪瘟导致国内猪肉产量锐减，需要大量禽肉及禽蛋补充，猪肉减产延长鸡蛋高景气周期。蛋鸡高景气周期从2017年下半年持续至2019年，2019年蛋鸡养殖一直维持较好的养殖利润，10月末鸡蛋价格突破5.5元/斤，接近历史最高点，长时间维持高养殖利润。11月下旬，受猪价大幅回落影响，以及高养殖利润驱动下，前期补栏陆续开产，鸡蛋供应压力显现，蛋价高位大幅回调，截至2月14日鸡蛋价格在2.6元/斤，仍处于下行周期内。

　　图2：2014年至今的“蛋周期”


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图3：蛋鸡产蛋周期


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　三、蛋价大周期性特点

　　“蛋周期”出现的原因，就是“养殖利润——蛋鸡补栏——鸡蛋价格”的传导。在“养殖利润——蛋鸡补栏”的传导方面，对于养殖户而言，养殖利润的高低决定是否补栏蛋鸡苗，即，养殖户会在养殖利润高时补栏蛋鸡苗，在养殖利润低时减少补栏蛋鸡苗。由于政府机构没有统一发布蛋鸡存栏量及补栏量数据，第三方机构提供的数据有所出入，我们采用价格来观察蛋鸡苗补栏情况。考虑到养殖利润的变化不会立刻影响补栏动机，在时间上具有延迟性，通过将养殖利润后移一定时间，我们发现，后移四周的养殖利润与蛋鸡苗价格具有明显的正相关走势，自2011年7月至今二者相关系数为0.74。即养殖利润较高时，农户增加对未来养殖的乐观预期，四周以后的补栏蛋鸡苗量增加，拉高蛋鸡苗价格，反之亦然。

　　图4：养殖利润与蛋鸡苗价格正相关走势


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　在“蛋鸡补栏——鸡蛋价格”的传导方面，补栏的蛋鸡苗在20周左右开始进入产蛋期，在80周后淘汰。当前蛋鸡苗补栏量影响未来20-80周的鸡蛋供给量，进而对鸡蛋价格产生影响。我们继续采用蛋鸡苗价格作为观察蛋鸡苗补栏情况的替代指标，考虑到四个月之后补栏蛋鸡苗逐渐进入产蛋期，我们将后移四个月的蛋鸡苗价格与鸡蛋价格进行对比，可以清楚看到负相关走势，即蛋鸡苗价格较高时，当前补栏鸡苗较多，在四个月以后鸡蛋供应量偏多，蛋价相对较低，反之亦然。

　　图5：蛋鸡苗价格与鸡蛋价格负相关走势


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　四、鸡蛋的小周期（季节性）

　　蛋价除了具有长周期外，其还有年度特有的小周期特性，我们称之为季节性规律。即在年度内，一般呈现春节后鸡蛋现货价格快速下跌，并在3月或4月份跌至年内低点，随后反弹，并在8至9月达到年度高点，夏季高温影响蛋鸡产蛋率，同时，夏季饮食清淡，肉类需求普遍不高，鸡蛋成为主要的替代品；国庆节后蛋价再次下行，春节前出于备货需求及消费增加，蛋鸡高位阶段反复，多数年份处于震荡下行，但即使个别年份上涨一般无法突破8-9月年度高点。

　　从过去13年的统计规律显示，1-12月份，鸡蛋现货价格上涨概率最大的是8月和9月，下跌概率最大的是3月；月均涨幅值最大的是8月，月均跌幅最大的是3月。

　　图6：鸡蛋价格季节性走势


　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　五、从蛋周期判断当前蛋价所处位置

　　从历史的周期高低点回看，14年10月，大周期处于上行，而小周期开启下行，周期高点显现，17年6月，大周期处于下行，小周期开启上行，周期低点出现。19年10月，大周期处于上行阶段，小周期开启下行阶段，周期高点出现。而当前蛋价处于17年开启的大周期中的下行阶段，目前下行阶段已经运行接近3个月的时间。从小周期看，当前处于春节后至3月或4月份的下跌阶段中，根据前述大小周期共振原理，我们从统计学上判断，当前蛋价仍处于下行周期，拐点或尚未到来。

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