中信期货：黑色金属大涨为哪般？修复价差结构

报告摘要

　　结论：黑色金属市场此前一直保持远月贴水结构，但在疫情延后需求的特殊时期，这一结构需要修正。在现货平稳的背景下，通过期货独立上涨，实现了月间结构的扭转。但现货端的库存压力在2-3月份很难缓解，现货价格仍将受到库存的压制。月间结构扭转后，即使后期现货继续走弱，期货可以保持对现货的合理升水，走势会相对抗跌。我们前期提出中长线战略做多10合约，目前这一思路没有改变，只是由于升贴水结构改变，场外资金若入场需要抬升入场区间。

　　期货缘何大涨：独立扭转月间结构。黑色金属市场，特别是螺纹钢(3437, 48.00, 1.42%)市场，在多年时间内一直保持着远月贴水的月间结构，一定程度上成为了市场惯性思维。但在疫情延后需求的特殊时期，这一结构和思维惯性需要修正。在现货平稳的背景下，通过期货独立上涨，特别是05合约涨幅更大，以修正此前不合理的月间结构。

　　政策要求加快复工，但仍存在一些阻碍。在疫情得到初步控制后，政策层面已经号召加快复工，但传导到钢材需求仍然存在部分阻碍。一是防疫物资采购较为紧张，二是从铁路客运量数据来看，人员到位情况仍不乐观。

　　库存压力仍将持续，现货短期内难以配合。短期内现货的压力仍然是现实的。根据我们预估，五大品种总库存高点将超过往年约700万吨，库存压力仍将继续显现，短期内现货难以配合期货涨势。

　　月间结构或将全面升水，支撑期价底部。黑色金属市场此前一贯的贴水结构，预计将全面转为现货—近月—远月升水结构。期货可以保持对现货的合理升水，因此走势会相对现货抗跌。

　　疫情发生之后，我们先后发布了一系列的跟踪报告，持续跟踪疫情对黑色金属市场的影响。在前期报告中我们指出，电炉成本支撑及需求延后释放将利好螺纹10合约，10合约将升水05，中长线以逢低买入思路对待。

　　但近期市场出现了超预期的情况，2月11日，黑色金属市场整体出现大涨，且05合约涨幅超过09/10合约。在现货需求没有启动的背景下，期货提前发动的逻辑在哪里？期货大涨之后，未来将如何演绎？本文将加以简要分析，供各位投资者参考。

　　一、期货缘何大涨：独立扭转月间结构

　　在现货市场仍然冷清的背景下，2月11日期货价格突然整体上涨，引发市场广泛关注与讨论。我们认为，期货端大幅上涨，驱动来自于对月间结构的修正。

　　此前，黑色金属市场，特别是螺纹钢市场，在多年时间内一直保持着近月贴水现货，远月贴水近月的月间结构，一定程度上成为了市场惯性思维。但在疫情延后需求的特殊时期，这一结构和思维惯性需要修正。我们在此前的疫情系列专题中提出，10合约将升水05合约，目前这一结构扭转已经实现，但05合约仍然小幅贴水现货。

　　由于疫情对于现货需求只是延后而不是消失，即使现货价格在2—3月出现下跌，需求回归后，也将在4—5月后重新上涨，现货可能出现过山车的走势。因此，疫情对需求的冲击在未来是逐步减弱的，未来交割月期间05合约的价格将高于近两个月的现货底部价格，05合约有必要去提前修复相对现货价格的贴水。因此，尽管对后市现货普遍悲观，但由于目前现货市场没有流动性，05合约抓住现货价格僵持的机会，出现了大幅上涨修复贴水结构的机会。我们认为今日期货市场的上涨，更多的是金融行为，现货市场的消息，如习近平讲话、发改委表态等加快复工的基本面消息则更多起到触发的因素。

　　二、期货大涨后，未来将进入现货驱动逻辑

　　在黑色金属“现货—05—09/10”价差得到扭转之后，现货市场的基本面逻辑将成为驱动行情进一步发展的主要因素。总体来看，我们认为2-3月份的现货市场仍然是相对谨慎的，需求的启动仍待时日。

　　1、政策要求加快复工，但仍存在一些阻碍

　　从最新的疫情数据来看，截止2月10日，湖北省外新增连续一周下降，湖北省的确诊病例也在高位持稳。同时，从更领先的新增疑似病例和新增医学观察人数来看，下降幅度更为明显，疑似病例总数已经连续2日下降，疫情虽未结束，但得到了初步控制。

　　在疫情得到初步控制后，从近两日新闻报导中，政策要求加快复工的信号愈加明显。

　　2月10日报导，习近平总书记在北京调研中指出，要在抓好疫情防控的同时，统筹做好“六稳”工作，加强经济运行调度，尽可能降低疫情对经济的影响，努力完成今年经济社会发展各项目标任务。

　　2月11日上午，发改委也表示，不复工复产的防控措施是不可持续的，难以达到战胜疫情的目标要求。将严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法。

　　虽然政策层面已经号召加快复工，但传导到钢材需求仍然存在部分阻碍。一是防疫物资采购较为紧张，二是从铁路客运量数据来看，人员到位情况仍不乐观，对于钢材需求的实际拉动仍需等待。以我们调研了解某基建龙头企业为例，2月10日集团开始组织复工，但还需要对返工人员进行隔离观察，实际开工预计要到2月底。

　　图1：疑似病例总数连续2日下降

　　数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

　　图2：但客运量来看，人员到位仍不乐观

　　数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

　　2、库存压力仍将持续，现货短期内难以配合

　　短期内现货的压力仍然是现实的，我们此前对于现货库存的推演假设保持不变。产量方面，考虑到订单减少、厂库压力、原料运输受限等原因，假设产量总体影响20%左右；需求方面，假设总需求在2月同比下降40%左右、3月初同比下降20%左右。综合对产量和需求的假设，从推演结果来看，预计五大品种总库存高点将超过往年约700万吨，库存压力仍将继续显现，短期内现货难以配合期货涨势。

　　图3：总库存压力还将进一步体现

　　数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

　　3、月间结构或将全面升水，支撑期价底部

　　因此，从现货基本面来看，最悲观的时刻并没有到来，但由于“现货—05—09/10”价差结构的扭转，将导致未来期价的下行空间收窄。

　　后期在库存压力下，现货价格可能继续走弱，但由于对未来需求好转的预期，期货合约可以保持对现货的合理升水，走势会相对现货抗跌。我们在前期疫情系列报告中提出，中长线战略做多10合约，目前这一思路没有改变，只是由于升贴水结构改变，场外资金若入场需要抬升入场区间。

　　三、总结及结论

　　黑色金属市场此前一直保持远月贴水结构，但在疫情延后需求的特殊时期，这一结构需要修正。在现货平稳的背景下，通过期货独立上涨，实现了月间结构的扭转。但现货端的库存压力在2-3月份很难缓解，现货价格仍将受到库存的压制。月间结构扭转后，即使后期现货继续走弱，期货可以保持对现货的合理升水，走势会相对抗跌。我们前期提出中长线战略做多10合约，目前这一思路没有改变，只是由于升贴水结构改变，场外资金若入场需要抬升入场区间。

　　风险因素：复工进度超预期

　　中信期货 曾宁 周涛 任恒