中银国际：疫情好转 政策发力 警惕国债走势调整

　摘要

　　此次新冠疫情对经济的影响已经显现，在疫情转好前经济都将受累。

　　新年开市以后现券收益率调整一步到位，预计国债期货在短期还将维持高位震荡的走势。后面现券收益率还有下行的可能，目前的期限利差在高位。

　　但需要注意的是，当疫情管控出现确定性的好转，或政策发力效果开始显现之时，收益率存在调整的风险。不过，目前因为疫情还是发展当中，发展节奏还难以预测，何时迎来拐点尚难预知。

　　中期来看，随着疫情发展的好转和政策的发力，需要警惕国债期货市场调整的可能。

　　本次突如其来的新型冠状病毒疫情发展迅猛，截止目前仍处在快速发展期当中，尚未见到疫情发展的拐点。

　　相比于十几年前的非典疫情，此次的新冠病毒呈现出传染力更强，影响面积更大的特点。受此影响，政府的应对措施也更强硬。除武汉市和湖北其他多地封城外，近期一些省市也都采取了类似的封闭小区的措施，此外，许多省市也推迟了复工的时间。

　　目前来看，新型冠状病毒对居民生活和宏观经济的影响已经是确定的了。本文中，我们试图从疫情对经济的影响、政策的应对方向和国债期货市场走势几个方面进行展望与分析。

　　一、对经济的影响

　　从市场目前的普遍预期来看，一季度的经济增速可能要较前值下降一至两个百分点左右。

　　具体来看，目前消费方面受影响最大最直接。参考03年非典时期的数据，今年2月份，社会消费品零售总额的增速最低可能会跌落至4%-5%左右的水平。03年非典时期，一季度的社零增速分别为10%、8.5%、9.3%，到了疫情发展严重的4、5月份增速跌倒了7.7%和4.3%，其中4.3%是此轮疫情的最低点了。此后数据快速反弹，到当年10月份是重回10.2%。那么，如果按此推算的话，19年全年的社零增速是8.05%左右，其中11、12月份的增速均是8%。因此，2月份的社零数据最低可能会冲击4%的位置。

　　这其中一个可能的变量是网络购物，目前的网购占比远高于03年时期，大概在25%左右。目前来看，多地的交通和小区管制政策限制了快递业的正常复工。那么社零的实际表现有可能要受到各地管制、快递业务复工的情况的影响。如果情况偏好，则有可能数据表现会好一些。

　　图1：网络购物可能是消费的支撑因素，但整体来看消费肯定是受到了严重冲击

　　资料来源：国家统计局、中银国际期货研究部

　　出口方面的话，受到疫情限制的影响也比较确定。因为世界卫生组织已经宣布了国际公共卫生紧急事件，其虽然不建议限制国际贸易和旅行，但全球已有多个国家大量取消甚至限制大陆地区的直飞航班。此外，新年假期延长和企业复工推迟也有负面影响。因此，在当前贸易形势不佳的时期，一季度的出口数据回落恐难以避免，此后能否因国际公共卫生紧急事件的撤销而恢复还待观察。

　　图2：出口在短期难言乐观，复工延迟、贸易限制等均是拖累因素

　　资料来源：国家统计局、中银国际期货研究部

　　在投资领域，制造业投资受影响较大，而地产和基建投资相对好一些。

　　在经历了18年的投资增速反弹后，19年制造业投资增速再度筑底。且19年的企业利润是下降了3.3%，企业利润对制造业投资具有领先性。考虑到当前疫情对需求端的影响，企业的投资意愿难以反弹。预计制造业投资增速难以反弹。

　　地产投资则受影响相对小一些，因为历年的地产复工多在正月十五之后，目前受开工延后的影响有限。地产投资增速已经连续四年攀升，目前处在竣工周期的逐步释放期。地产对经济的拉动作用还是有的，后续可能会较少受到疫情影响，恢复自身节奏。

　　基建投资目前也在低位，此前其实货币政策和财政政策已经提前做了很多铺垫，是2020年开年稳住局面、稳定信心、打好开局的重要抓手。如果没有此次疫情的话，应该是表现会有提升的领域。但考虑到目前的情况，后续何时发力、进程如何主要是看政策面如何取舍抉择了，总体来讲基建投资有较大潜力。

　　图3：2019年固定投资增速整体趋势是震荡下行

　　资料来源：国家统计局、中银国际期货研究部

　　图4：2019年制造业投资基本一直趴在底部

　　资料来源：中国人民银行、中银国际期货研究部

　　二、政策面的应对

　　对于政策面，我们认为2020年作为关键年份的社会经济目标还是政策心中的主要关切，疫情猛烈但更多是短期要务，中长期的目标和政治承诺还是要达成。

　　首先，疫情病毒与非典病毒类似，有可能在天气转暖后好转，今年又是暖冬，因此未必具备长时间传播的可能。

　　而从近期的政治局常委会、中央一号文件以及其他相关高层会议内容来看，今年作为众多政策的收官之年，目标必须要达成，目前没有看到松动的迹象。

　　2020年原本的政策主基调就是逆周期调节，当下的疫情虽然是突发事件，并不在此前的政策预案之中，但从造成的影响来看，也适用于逆周期调节的思路。对政策思路不会有太多影响，只是会将政策的发力提前或加大。

　　那么如果2020年的关键目标仍旧必须要完成的话，则后面政策的发力就不可避免。并且为了稳定市场预期、维护市场稳定，政策的发力肯定是宜早不宜晚的。

　　从去年的部署和近期的信号来看，财政政策具体发力的方向有可能有基建领域、汽车消费政策、三农补短板和旧小区改造。其中在经济下行压力显现和需要货币政策配合的时刻，资金面还有进一步宽松的可能。

　　三、期债展望

　　综上所述，此次新冠疫情对经济的影响已经显现，在疫情转好前经济都将受累。

　　新年开市以后现券收益率调整一步到位，下行20个基点左右，预计国债期货在短期还将维持高位震荡的走势。后面随着经济数据的逐步出炉，现券收益率还有下行的可能。目前十年期国债的收益率在2.8%左右的水平，较此前2016年的低点还有20基点的空间，而短端利率已经下行至16年左右的位置，目前的期限利差在高位。因此，未来长端收益率下行有动力、有空间。

　　但需要注意的是，当疫情管控出现确定性的好转，或政策发力效果开始显现之时，收益率存在调整的风险。不过，目前因为疫情还是发展当中，发展节奏还难以预测，何时迎来拐点尚难预知。

　　当下确诊人数和疑似人数还处于快速上升期，随着检测试剂产量的增加，如果把疑似人数也算进确诊人数的话，则总病患数量还会有大幅攀升的可能。此外，当前的治愈率尚且不足，从新年假期前到目前治愈率仍旧较低。疫情的拐点何时出现还有待观察。

　　中期来看，随着疫情发展的好转和政策的发力，需要警惕国债期货市场调整的可能。

　　中银国际期货 吕肖华