中信期货许俐：需求缺席 成本能支撑化工品走多远？

　　原标题：【陆家嘴大宗商品论坛◎许俐专栏】需求缺席，成本能支撑化工品走多远？

　　来源：陆家嘴大宗商品论坛

　　作者：许俐 中信期货化工品策略研究员，7年以上期货从业经验。

　　报告摘要

　　从成本支撑的角度看，此轮下跌使得化工品的加工费被不同程度的压缩，而成本修复弹性也呈现差异，加工利润偏低、油制供应占主导品种的反弹修复需求较大，反之加工利润尚可，原料多元化的品种，修复需求相较有限。虽然阶段性需求被压制，不排除疫情之后一些品种的供应利多与需求启动形成共振，可能会再现一轮补涨。但化工品短期走势或以震荡为主，向上空间暂有限。

　　1、PTA(4430, 0.00, 0.00%)、乙二醇，短期利润修复动力减弱后不宜追多，2月维持逢高空思路，短期上行压力位分别在4700-4800、4500-4600；PTA或短线关注3-5反套机会。3月左右关注疫情缓和后，需求后移释放节点对阶段性市场行情的推动，若成本端有利好共振，或有阶段性的回升，再现高位沽空机会。

　　利多风险：原油大幅上涨，下游需求集中释放推动阶段供需偏紧。

　　2、PVC(6235, 5.00, 0.08%)短期电石法成本6000附近支撑可持续，近月追多风险较大，待偏空释放后选择9月合约建战略多单。

　　利空风险：原油价格大幅下挫带动整体化工品种走弱，PVC新产能投放完全兑现，PVC地板出口大幅减少（关注3月展销会后的订单情况），房地产相关需求不及预期。

　　3、苯乙烯期价上方压力或在7200，下方支撑看6800-6900区间。短期追涨空间或有限，但在疫情得到控制、需求集中启动后，短线可考虑5-9正套机会。中长期仍维持逢高沽空思路。

　　利多风险：成本端价格大幅上涨，苯乙烯产能投放不及预期。

　　一、短期超跌反弹驱动在成本支撑

　　春节之后，化工品走势经历了探底回升的过程。探底缘于对春节期间外盘原油大幅下行的补跌，以及国内疫情导致下游复工滞后的需求利空反映。从成本支撑的角度看，此轮下跌使得化工品的加工费被不同程度的压缩，而成本修复弹性也呈现差异，加工利润偏低、油制供应占主导品种的反弹修复需求较大，反之加工利润尚可，原料多元化的品种，修复需求相较有限。

　　聚酯产业链相关品种，PTA的盘面加工费压缩最低到429元/吨附近，现货加工费跌至297元/吨附近，虽然加工费没有跌破历史低点，但已是2015年以来同期新低。鉴于上游PX-石脑油价差也降至250美元/吨（2013年以来同期低点）的情况下，PTA环节加工费压缩空间已有限，加上原油价格企稳，PTA价格受到成本的支撑。乙二醇方面，节后大跌令油制乙二醇的盘面利润被压缩至310元/吨附近，但与去年四季度负利润的情况以及煤制成本线的对比看，乙二醇加工费相对而言仍有压缩空间。加上乙二醇煤制供应量占比的增长，令油制成本支撑的影响力减弱。因此，在原油企稳和下游需求影响一致的情况下，PTA的反弹修复需求略强于乙二醇。

　　烯烃产业链相关品种中，PP、PE、PVC、苯乙烯、甲醇(2118, -10.00, -0.47%)在节后的大跌中，生产利润也被大幅压缩。而在随后的回升修复中，以下跌的最低点计算，苯乙烯的修复反弹幅度较大，PVC的修复反弹幅度较小。从成本支撑的角度看，国内苯乙烯的生产利润压缩较大，处于负值状态，在油价企稳后形成了较强的修复需求；同时上游苯价格受供应偏紧支撑，对苯乙烯形成了成本利好共振。PVC方面，国内占比重78%的电石法PVC成本对价格走势的影响占主导地位，加上油制PVC生产利润仍处于盈利状态，因此，油价企稳的单一利好发挥余地有限，成本修复需求相对偏弱。虽然，国内电石价格表现较坚挺，但物流导致原料供应受限，下游PVC工厂主动降负荷，因此，短期电石成本支撑对PVC价格的传导亦不畅。

　　二、成本支撑能走多远，关键在供需配合的程度

　　随着国际油价的企稳，成本端的补跌情绪已基本释放，化工品进入供需面的修复行情。在供需面没有实质性改善前，成本支撑一定程度上反应了此轮反弹的高点，而供需格局仍是主导后期走势的关键。从产业链供需格局看，聚酯产业链原料供应端开启的大投产进程持续影响下，PTA和乙二醇的供应压力渐增，特别是一季度，来自恒力石化、浙江石化的新增供应已陆续兑现，而下游聚酯需求又受国内疫情影响拖累，PTA和乙二醇价格短期难有太多支撑，中期则关注需求后移释放能否带来阶段性的提振。烯烃产业链，同样受到大炼化带来的原料供应充足、及自身产能扩张的问题，其中，PVC产能计划投放量相对较小，供需偏空程度有限；而苯乙烯供需偏空程度也有加深趋势，但由于供需相对偏平衡的苯占成本中的主要部分，因此，就成本支撑而言，较其他乙烯衍生品中相对较强。因此，这些表现差异化的品种在供需错配的情况下，走势或大幅波动。

　　2.1 成本端提振受供需偏弱限制，PTA 、乙二醇上方承压

　　原油价格回升，对PTA和乙二醇都会形成成本提振效果。但成本提振的程度受制与现有行业利润，以及供需配合情况的影响。行业利润方面，当产业链前段的加工费处于低偏低的水平，对原油价格波动的敏感度上升；但随着目前利润已修复至中等水平，对原油波动的敏感度下降。同时，缺乏供需偏紧的配合，前端加工费难有进一步扩大。目前，在国内疫情影响下，春节后聚酯需求启动滞后是供需面最大的利空因素，且短期难显扭转。截至2月6日，产业集中的江浙地区化纤织造开机率为5%，较1月23日当周下降8个百分点；聚酯中长丝、短纤的负荷分别在66.98%、52.97%，基本创近几年同期新低。江浙地区织造、轻纺城的复工时间在2月10日~17日，部分地区甚至要求不早于2月底，并且有可能根据疫情进行调整。因此，预计下游行业负荷在2月底之前不会有太大起色。原料供应基本持稳，检修利好是难持续，新装置产能释放期叠加供需阶段性错配，阶段性持续累库，原料价格将承压。截止2月7日，国内PTA负荷在87.46%，较1月底90%以上的开工略有下调，但理论计算的供应却增加84万吨/年，这主要是2月PTA产能基数的扩大所致（产能由4989调整至5239万吨/年）。春节前后PTA的库存已呈现大幅累库，目前库存已创2017年以来同期高点。节后处于检修中的产能310万吨，加上降负装置，2月供应损失量约26-30万吨；来自中泰、恒力新产能的现有负荷将带来的供应增量约25.7万吨。PTA检修略超供应，但持续性利好仍显不足。乙二醇方面，港口库存截至2月3日今年春节已累库11.85万吨，高于去年春节累库的9.6万吨，到2月6日乙二醇港口总库存已升至59.8万吨，较节前增加14.5万吨。累库速度很快，但总体库存量远低于去年同期水平，乙二醇的库存压力暂低于去年同期。国内开工方面，乙二醇整体负荷在70.38%，春节前略有下调，其中煤制开工受原料供应不足影响而回落较大，看油制开工提升明显。新产能方面，国内大炼化的两套装置已投产运行，马油的供应增量预计在3月的进口中有所体现。乙二醇开工提升虽受限，但新产能的供应增量已逐步兑现，3月底之前将持续累库。

　　总体看，PTA、乙二醇走势下方有成本支撑，上方有供需压力。操作上，短期不宜追多，2月维持逢高空思路，或短期3-5反套。3月左右关注疫情缓和后，需求后移释放节点对阶段性市场行情的推动，若成本端有利好共振（原油价格突破60美元），将有阶段性做多机会。

　　2.2 PVC短期上涨受限，但中长期仍可逢低战略配多

　　PVC短期走势纠结，但中长期我们仍相对看好PVC。短期而言，PVC走势上涨乏力的原因在于，成本支撑虽然有效但缺乏需求共振。从PVC成本与价格的关系看，电石价格对PVC成本价的影响更大，即国内占比重78%的电石法PVC成本对价格走势的影响占主导地位，期货价格与电石法PVC价格走势更相近。受供给侧改革和环保政策的影响，国内电石产能呈现下降态势，2019年国内电石产能在4000万吨，开工率在70%左右，产量与需求的平衡关系则与电石法PVC的开工率有关，当电石法PVC开工在90%以上，则电石供应存在短缺，因此，当电石供应受限时，电石法PVC特别是外采电石的企业会下调负荷。

　　受疫情等事件影响阶段性运输不畅、运费上涨，原料从原盐到电石的到货紧张，兰炭、电石等供应不足，使得下游电石法PVC生产企业陆续降低生产负荷或停炉观望，部分企业考虑选择成本较高的焦炭(1805, 6.50, 0.36%)进行低负荷生产；隆众数据显示，节后电石法生产企业开工率较节前下降7.29%，较去年同期下降16.26%。加上西北部分企业的液碱胀库影响，预计2月电石法PVC整体开工率将维持低位。电石供应紧张带动电石价格持续走高、运费上涨等，给予PVC一定的成本支撑，但由于供应不足倒逼下游降负荷，令成本提振的传导不佳，不过在电石法生产利润被大幅压缩后，成本的支撑作用仍存。

　　供需方面，PVC生产企业开工下降的同时，下游需求的启动也因疫情影响而滞后，多空对冲下，实际利空可能有限。行业信息显示，国内华北、华中和南方的华东、华南的下游管材、型材、膜材和片材企业表示节后的复工时间在农历正月十五左右，但由于人员隔离期要求，实际工人到岗时间或将继续延后，预计PVC需求启动大概率在3月初，虽然对短期PVC需求利空，但上游开工的下降一定程度缓解了需求不足的利空。PVC库存在节后兑现了累库预期，但同比扩大程度暂有限；上游企业库存因运输受限出现了较明显的累库，预期物流恢复后上游库存压力将向下游转移，而需求启动也将陆续消化库存转移的压力。

　　中长期看，PVC底部支撑仍将强劲，供需修复后价格仍有上行空间。在电石产能难大幅增长，而电石法PVC产能预期增长的情况下，电石维持偏紧格局，其价格易涨难跌，对PVC价格构成托底作用。需求阶段性利空虽然难扭转，近有国内下游开工延后，后有出口订单可能不及预期（如PVC地板），但也不乏亮点，如PVC糊制医用手套的需求有望提升。且供应端对需求偏弱有一定程度的抵消，即国外一季度检修集中叠加国内开工偏低。总体看，供需呈动态修复，成本支撑仍有发挥空间。操作上，短期电石法成本6000附近支撑可持续，近月追多风险较大，待偏空释放后选择9月合约建战略多单。

　　风险因素：原油价格大幅下挫带动整体化工品种走弱，PVC新产能投放完全兑现，PVC地板出口大幅减少（关注3月展销会后的订单情况），房地产相关需求不及预期。

　　2.3 苯乙烯成本支撑紧跟原油，但供需偏弱限制反弹高度

　　节后苯乙烯价格大幅下挫，国内苯乙烯现货生产利润一度跌破-700元/吨（以华东为例），主力合约盘面利润也跌至-350元/吨左右。由于其利润被压缩的相对较大，在油价企稳和利润修复需求的影响下，苯乙烯在化工品中的反弹较强。目前现货利润和盘面利润分别在-427元/吨、-196元/吨左右，若成本端价格继续企稳，短期苯乙烯的利润修复需求仍存，向上修复以恢复正值为目标。当苯乙烯利润修复至盈亏线附近后，成本的利多将减弱，供需偏弱将限制苯乙烯上行高度。

　　短期看，疫情影响下的需求启动滞后是阶段性的主要利空，新增供应压力不大，但市场心态偏空，抵消部分成本端的支撑。下游复工时间与其他化工品相似，普遍在正月十五之后，但由于受疫情相应的隔离措施影响，工人实际到岗时间或继续延后，预计需求实时性的启动要等到3月初。而此时，国内两套大炼化带来的供应增长的趋势虽有波折但未停滞，其中，浙石化120万吨装置维持6-7成负荷运行，短期有降负计划；恒力石化的72万吨装置仍试车中，其乙苯装置自1月26日投料，但有短停计划。库存方面，苯乙烯节后累库预期兑现，市场预期后期港口库存有望到24万吨水平，累库进一步深化。短期供需难于成本形成共振合理，若成本无进一步提振，则成本修复动力将随利润修复后衰减。

　　中长期看，在苯乙烯产能大扩张（2020-2030年国内合计有1220万吨苯乙烯产能等待释放，其中2020年有654万吨/年的产能投放计划），而下游产能跟进不足（2020-2021年下游整体产能计划投产349万吨，对应苯乙烯需求约288万吨）的情况下，苯乙烯供需将进入偏弱格局，价格将长期承压。成本端，看好原油价格，乙烯将跟随原油波动但整体将弱于原油，纯苯供需偏紧令价格持续坚挺，因此，苯乙烯下探空间也有限，下行空间将来自于加工费压缩空间。

　　走势上，短期苯乙烯期价上方压力或在7200，下方支撑看6800-6900区间。短期追涨空间或有限，但在疫情得到控制、需求集中启动后，短线可考虑5-9正套机会；中长期仍维持逢高沽空思路。风险因素，若产能投放不及预期则苯乙烯价格或大幅波动。

　　三、化工品投资策略

　　短期看，成本支撑带来的利润修复空间或是此轮反弹的上方压力位，供需格局仍是主导后期走势的关键。虽然阶段性需求被压制，不排除疫情之后一些品种的供应利多与需求启动形成共振，可能会再现一轮补涨。但化工品目前走势或以震荡为主，向上空间暂有限。

　　1、聚酯产业链上，PTA、乙二醇，短期利润修复动力减弱后不宜追多，2月维持逢高空思路，短期上行压力位分别在4700-4800、4500-4600；PTA或短线关注3-5反套机会。3月左右关注疫情缓和后，需求后移释放节点对阶段性市场行情的推动，若成本端有利好共振，或有阶段性的回升，再现高位沽空机会。

　　2、PVC供需呈动态修复，成本支撑仍有发挥空间。操作上，短期电石法成本6000附近支撑可持续，近月追多风险较大，待偏空释放后选择9月合约建战略多单。风险因素：原油价格大幅下挫带动整体化工品种走弱，PVC新产能投放完全兑现，PVC地板出口大幅减少（关注3月展销会后的订单情况），房地产相关需求不及预期。

　　3、苯乙烯期价上方压力或在7200，下方支撑看6800-6900区间。短期追涨空间或有限，但在疫情得到控制、需求集中启动后，短线可考虑5-9正套机会；中长期仍维持逢高沽空思路。风险因素，若产能投放不及预期则苯乙烯价格或大幅波动。