如何利用期权市场为标准仓单进行价格保值

龙听

   企业客户参与期货交易的过程中，涉及标准仓单的运用主要有以下三种情况：一是将现货注册成标准仓单，在期货市场以相对于现货市场更高的价格卖出交割；二是在期货市场进行买近卖远的正向跨期套利，获取期货远近两个合约之间的正向价差收益；三是企业对自己的存货进行价格锁定，以规避未来价格下跌的风险。以上三种情况的共同点，都是首先企业客户已经拥有或者将要拥有确定成本的期货标准仓单，然后在远期期货合约上对该标准仓单进行保值操作。

   A直接建立期货空头持仓锁定价格

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2020-2-10 09:05

   目前，企业客户对标准仓单进行价格保值的方式，主要是直接在目标期货合约上建立空头持仓。因为客户拥有了期货仓单后，在仓单持有期间，该标准仓单的市值是跟随期货价格走势的，期货合约价格上涨，该标准仓单市值同幅度上涨；期货合约价格下跌，标准仓单市值同幅度下跌。如果用图形表示，该标准仓单的市值走势等于一个期货多头持仓价格走势图（图一的A线）。

   如图一，标准仓单的成本价格为D，因为持有标准仓单的损益和期货价格的走势是成相等的正比例，因此其价格走势图为45度的一条直线A，空头建仓价格为E，因为持仓损益与期货价格走势是成相等的反比例，所以其价格走势图为135度的一条直线B。未来的期货价格为D时，该标准仓单的锁定价差为（E－D），因此可以将A线上移（E－D）处，上移后为C线，由于B线为135度的斜线，因此，A线上移后的C线与B线交叉处也为（E－D），并且无论期货价格走势如何，C线上的损益和B线是完全反向重合，因此，买卖期货合约锁定的价差是固定的（E－D）。

   以上是用纯图形来解释通过在期货上建立空头持仓来为标准仓单进行价格锁定的原理。

   直接建立空头持仓的优点为：仓位一旦建立，无论后市期货价格如何波动，锁定的价差始终保持不变；建仓速度快，市场承载量大，可以满足大量建仓的需求（选择主力合约）。

   缺点为：建仓后的持仓过程中，后市价格的波动会给客户带来额外的资金占用成本。因为如果后市期货价格下跌，则客户不仅可以锁定价差，还能在仓单持有期间获得价格下跌带来的持仓盈利，从而减轻建仓保证金需求的压力。但是如果后市价格上涨，则客户的持仓保证金会增加，并且承担持仓亏损带来的现金流支出成本。

   正因为有着上述因素的影响，所以企业客户在期货市场为名下期货标准仓单建立相应的期货卖出持仓的时候，期货账户上要预留一定比例的货币资金以备持仓浮亏以及保证金提高的资金需求。

   虽然客户可以通过将其标准仓单办理充抵业务获得交易所的仓单充抵资金用来开仓，或者直接办理折抵业务，以用来直接抵免卖出持仓的保证金，但是按照交易所的规则，持仓亏损是需要货币资金支付的。这样，客户一方面会增加期货账户上的货币资金的占用成本，另一方面，也会面临仓单充抵资金利用不充分的问题。

   以上是对目前主流的利用在期货市场建立空头持仓进行价格保值方式的现状介绍。

   除此之外，目前部分企业也通过场外或者场内期权直接购买看跌期权从而来锁定价格下跌的风险，但是购买看跌期权需要付出一定的权利金，除非未来价格上涨幅度大于其支付的权利金，否则购买看跌期权对客户会产生一定程度的损失，因此购买看跌期权的操作适用于企业看涨未来的价格，因为只有未来价格上涨了，才能弥补其付出的权利金甚至获得涨幅覆盖权利金后的额外收益，这样就需要对未来行情进行预判。而期货价格未来的走势是充满不确定性的，因为影响价格的因素很多，而企业客户对名下的标准仓单首要目标是锁定价格，进行价格保值，要的是确定。至于不确定的价格走势，由专业的人员和机构去处理更为合适。

   B利用期权组合建立合成期货空头持仓

   下面介绍一下如何通过利用期权组合建立合成期货空头持仓来替代直接建立的期货空头持仓，从而达到确定的价格保值的目的。

   组合的构成框架为：卖出一个标的期货合约的看涨期权，同时买入一个同样标的期货合约的看跌期权。

   首先来解释合成期货空头持仓的原理，假设买卖期权合约的行权价格都为同一个平值期权价格，且买卖期权合约的权利金相等，则该组合的图形如图二。

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2020-2-10 09:05

   可以看出，由于是持有至期权合约到期，因此该期权的delt值可以设定为1，故b执行价格的卖出看涨和买入看跌期权的损益图如图二，由于b执行价格处平值期权的看涨和看跌的权利金都是A，因此标的期货合约价格为b时，该期权组合的损益为0，因此可以将买卖期权的损益图形合并。通过该期权组合的建立，其产生的实际效果就等于一个空头期货持仓。结合图一，就可以理解，通过期权组合合成的期货空头持仓，可以达到和直接建立期货空头持仓同样的锁定价格的效果，并且由于期权合约的特性，无论后市期货价格如何波动，对该期权组合持仓的唯一影响就是卖出期权合约的保证金变化，不会有持仓盈亏对货币资金的潜在需求因素。

   同时，同一个时点某一期货合约的建仓价格是唯一的，只能根据当时的实时行情建仓，但是由于同一个期货合约可以有很多个行权价格的期权合约，因此所建立的期权合约的组合可以有很多个，客户可以根据不同的需求来建立不同的期权组合，在达到锁定相同价差的目的同时，也能获取可能的额外收益。以下介绍两种组合方案：

   方案一

   卖出一个平值看涨期权合约，同时买入同一执行价格的平值看跌期权合约。

   因为在所有执行价格的期权合约中，平值期权的成交相对最为活跃，持仓量也较大，因此该方案适用于对需要保值仓单的量较大的企业，因为企业可以在很短的时间内通过该方案建立很多的合成期货空头持仓。

   该方案能够很好地按照实时的期货盘面价格锁定价差，并且在期权持仓建立后，无论后市期货价格如何波动，客户只需要支付相应的卖出看涨期权的保证金即可，而期权的保证金可以用标准仓单充抵资金支付，因此整个过程，不需要备用货币资金，大大减轻客户的资金占用成本。而同一执行价格的看涨和看跌期权的权利金中的时间价值基本相同，并且从目前已上市期权合约实际运行价格来看，大多数品种同一执行价格的看涨期权权利金中的时间价值基本都略高于看跌期权。因此，客户在建立期权组合时，不仅可以完全达到直接建立空头期货持仓的效果、节约货币资金占用成本，同时还能获取买卖期权合约权利金中的时间价值净收益，优势明显。

   并且由于组合持仓保证金使用的是标准仓单充抵资金，而该组合的保证金需求不足所需保值的标准仓单充抵资金20%，剩下80%的标准仓单，可以用来开展标准仓单创新运用。

   举例说明，某客户现有铜标准仓单10张（250吨），相关参数如下表：

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2020-2-10 09:05

   该客户为按照cu2003合约49000元/吨的价格锁定其名下10张铜标准仓单的价差，需要建立50手的合成期货合约空单，也就是需要买入50手的cu2003P49000合约、卖出50手的cu2003C49000合约。

   组合建立后，共获得卖出期权合约的权利金为320×5×50=80000元。付出买入期权合约的权利金为300×5×50=75000元，净权利金收益为5000元。因为平值期权的权利金就是时间价值，因此该组合共获得时间价值净收益5000元。

   因为买入期权只需要支付权利金，不需要支付保证金，则每个组合中的卖出期权的保证金为320×5+49000×5×10%=26100元。50个组合的总保证金为26100×50=1305000元。

   而一张铜标准仓单办理充抵业务后，可以获得的充抵资金为48800×25×0.8=976000元，也就是说，为了锁定这10张铜标准仓单的价格，需要1.3张铜标准仓单的充抵资金，而按照上海期货交易所的最新规定，该充抵资金的成本为年化利率0.5%。如价格保值时间为1个月，则整个保值期间的充抵资金成本为1305000×0.5%/12=544元。

   同时在建立组合时额外获得建仓收益为5000元。整个1个月的保值过程，客户不仅没有备用货币资金占用成本的压力，而且还可以获得5000－544=4456元的额外收益。

   方案二

   卖出深度实值看涨期权，同时买入相同执行价格的深度虚值看跌期权。

   该期权组合的建立，客户在锁定目标价差的前提下，还可以获得较高的买卖期权合约的净权利金收入。由于卖出期权持仓的保证金是由标准仓单充抵资金支付，而获得的净权利金是现金，则企业客户完全可以在该期权组合持有期间充分利用该笔净权利金收入，用来缓解企业经营中的短期现金流需求，或者用来购买利率较高的理财产品以及将该笔资金贷出等。

   该方案的优点是，客户可以通过该组合的使用，可以达到以下目的：锁定价差；额外获得相应的净权利金使用的增值收益；直接获取买卖期权合约权利金中的时间价值净收益。

   缺点是，由于所建立持仓的期权合约执行价格远离平值期权，从目前的期权市场运行来看，成交和持仓量普遍都很小，难以满足短时间建立大量持仓的需求。

   客户如有较大持仓量的需求，可以从深度实/虚值合约往平值合约方向分批建立组合。因为越是靠近平值期权，成交和持仓量就越大。

   举例说明，某客户有PTA标准仓单200张（1000吨），相关参数如下表：

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2020-2-10 09:05

   该客户为按照TA2005合约4900的价格锁定其名下200张PTA标准仓单价格，需要建立此方案中的合成期货空单，但是由于远离平值期权的深度实值期权合约的市场流动性小，为快速建仓，在4600、4700、4800的行权价格处分批建仓。在不考虑期权合约到期前卖出期权持仓被动履约的因素。

   在4600元/吨的行权价格处建立30个组合：收到权利金为325×5×30=48750元，付出权利金为25×5×30=3750元，净权利金收入为48750－3750=45000元；净权利金时间价值收益为（325－300）×5×30－25×5×30=0元；所需组合保证金为325×5×30+4900×5×30×6%=92850元。

   在4700元/吨的行权价格处建立70个组合：收到权利金为250×5×70=87500元，付出权利金为45×5×70=15750元，净权利金收入为87500－15750=71750元，净权利金时间价值收益为（250－200）×5×70－45×5×70=1750元，所需组合保证金为250×5×70+4900×5×70×6%=190400元。

   在4800元/吨的行权价格处建立100个组合：收到权利金为195×5×100=97500元，付出权利金为80×5×100=40000元，净权利金收入为97500-40000=57500元；净权利金时间价值收益为（195－100）×5×100－80×5×100=7500元，所需组合保证金为195×5×100+4900×5×100×6%=244500元。

   以上合计收到权利金为48750+87500+97500=233750元，付出权利金为3750+15750+40000=59500元，净权利金收入为233750-59500=174250元，净权利金时间价值收益为0+1750+7500=9250元，组合总保证金为92850+190400+244500=527750元，仓单充抵资金的使用成本为527750×0.9%/4=1187元（价格锁定时间为3个月，仓单充抵资金利率为年化0.9%）。

   通过计算可以得出，此方案中，利用527750的保证金（以标准仓单充抵资金支付），在组合持仓期间可以获得以下几点：按照TA2005合约4900元/吨的价格锁定标准仓单价差；价格锁定期间不用备用货币资金；额外获得174250元的货币资金的使用权；直接获得额外的9250-1187=8063元的综合收益。

   一张PTA仓单办理仓单充抵业务，可以获得充抵资金为4850×5×0.8=19400元。

   整个组合的保证金需要使用28张标准仓单的充抵资金，剩余的72张标准仓单同样可以用来开展标准仓单创新运用。另外，以上两个方案中，由于期权交易手续费占比很小，为便于理解，不对其进行计算。

                                         （作者单位：华安期货）