中州期货：生猪产能恢复缓慢 油强粕弱格局将维持

　内容摘要

　　随回顾2019年，国内蛋白粕市场基本围绕着双方贸易争端、国内非洲猪瘟、产区天气炒作三个主题进行交易，盘面在2500-3000区间震荡。而油脂在经历了上半年的低位盘整后，四季度终于发力，产地棕榈(5910, 50.00, 0.85%)油减产的预期被阶段性数据证实，沉寂已久的油脂板块在棕榈油带领下大幅拉涨。

　　对于2020年，基于对国内生猪补栏进程的谨慎估计，预期国内蛋白粕需求维持疲软，豆粕(2634,5.00, 0.19%)价格难有大幅反弹空间，全年看2600-3000元区间震荡。反倒是油脂，棕榈油减产预期已被阶段性数据证实，豆油和菜油的国内外供应均收紧，预期油脂价格坚挺，各油品的震荡区间均上移。

　　核心观点

　　1．对2020年国内生猪复产预期不乐观，上半年难看到大幅度的增产发生，故而预计国内豆粕需求或维持疲软。在南美天气不出现大问题的情况下，2020年全球大豆(4040, 22.00, 0.55%)供应仍充裕，国内进口来源有保证，预计2020年豆粕盘面价格波动区间在2600-3000元。

　　2.2020年全球油脂的主基调是供应紧缩，包括棕榈油、豆油、菜籽油在内的植物油供应都是略偏紧，这为全球植物油的价格上涨奠定了坚实的基础。国内的情况类似，植物油的去库存进程将继续，三大油脂的震荡中心整体上移，涨幅或许超预期。

　　3．对于交易，2020年可以重点关注油粕比、豆棕价差和豆菜粕价差的变化，提前布局。

第一部分 大豆蛋白粕年报

　　一、2019年国内豆粕行情回顾

　　回顾2019年，影响国内豆粕走势的主要因素概括起来就是双方贸易摩擦、非洲猪瘟以及大豆产量，这三个因素在不同的阶段分别处于主导地位。根据市场交易重点的不同可以将2019年国内豆粕行情分为以下几个阶段。

　　年初1-2月份市场关注的焦点是非洲猪瘟。国内豆粕从2018年四季度开始的下跌延续到了2019年一季度，到了2月28日豆粕指数盘中走出了近三年的低点2493.5点。2019年年后很多草根调研先后到东北、华北、华南等生猪的主产区和主销区去调查，结果非常不乐观，显示几个主产区的生猪存栏下降量超过30%，远大于农业部的官方数据，导致市场对豆粕需求非常悲观，连粕快速下跌至2500点以下。当时国内豆粕出现过先提货后结账的情况，说明油厂的出货难度非常大，下游采购意愿不强。

　　3-4月份期间豆粕走势纠结，是一个艰难的方向选择期，市场的关注焦点包括双方贸易关系、非洲猪瘟疫情发展、人民币贬值和美豆新作的种植面积等。非洲猪瘟疫情扩散和双方磋商进展顺利压制了豆粕价格，但人民币贬值和美豆缩播预期从成本端给予豆粕支撑。另外这个时期豆粕现货销售并没有出现预期中的断崖式下跌，反倒成交放量。整个3、4月，全国主要油厂豆粕成交量达到1040万吨，高于去年同期水平，支撑连粕主力反弹并维持在2580-2620区间。

　　5月初，特朗普的推特开启豆粕上涨之路，美豆天气炒作是市场交易重点。5月6日晚特朗普的一条推特打破是世人对双方关系的美好幻想，也开启了国内豆粕的连续上涨之路。但这个阶段推动豆粕持续上涨并维持高位的主要原因是美豆天气炒作。5-6月是美豆的春播期，2019年受种植区连续降雨影响新作播种进度是近20年来最慢的一年，几乎每周的种植进度都不及预期，引发了市场对美豆新作产量的担忧。这股担忧推动着美豆主力合约走到了900-950美分区间，也从成本端拉升个了国内豆粕价格，豆粕主力合约逐渐稳定在2900-3000元区间。

　　6-9月国内豆粕在双方关系跌宕、美豆天气炒作和国内豆粕需求疲软等多空因素角力下区间震荡，波动范围是2760到2960点。这个时期国内豆粕的主基调是现货需求疲软，下游采购和提货较为消极，时常有油厂胀库停机现象，豆粕基差持续走弱。此时美豆仍是炒作产区天气，炒作题材经历了从春播降雨到初秋早霜的变化，但总体为美豆盘面注入天气升水。双方关系波动频繁，总体走向较好，7月底中国政府批准了600万吨豁免惩罚性征税的美豆，中国企业间歇性进口美豆。

　　10月以后豆粕走势变化较大，行情经历过山车。9月底的美豆季度库存报告将旧作单产下调，导致新作期初库存下降，库销比也下降。国庆假期期间美豆反弹约3.15%，节后连粕高开补涨，且持仓大增，市场做多热情高涨。到了10月22日，豆粕指数盘中出现了年内新高3033.95点，但至此，这波上涨戛然而止。在国内油厂仍有榨利、四季度大豆供应预期改善、下游需求低迷以及美豆收割压力拖累下，国内豆粕开始持续下跌，截止12月3日收盘，豆粕指数已跌至2779.43点，从最高点下跌了8.4%。

　　总体来说，2019年豆粕价格在2500-3000元区间震荡，上半年的波动区间是2500-3000，下半年的波动区间是2700-3000，震荡中心整体上移。

　　二、2019/20年全球大豆供需格局分析

　　1．下一季美豆种植面积或恢复

　　表1：2019/20年度美豆供需数据变化

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　2019年美国农业部对2019/20年美豆供需数据的调整方向整体是在不断收紧的，新作库销比从开播时的23.12%不断下调到11月的11.85%，期末库存从超高的10亿蒲不断下调至4.75亿蒲，基本回到前几年的正常水平。

　　对于2019/20年度作物，还需要关注的只剩下12月和1月两份报告。12月报告通常不是一份值得注意的报告，2019年估计也是如此，包括单产和面积在内的供应端数据不会调整，压榨也没有调整的动力，唯一可能出现的变化在出口，对华出口数据的增加无法弥补在非中国市场的下降，目前来看美豆在2019/20年完成17.75亿蒲出口目标的难度较大。出口数据调整可能会导致期末库存上调，调整幅度不会太大。

　　关于2020年的新季美豆，预期种植面积将恢复到8400万英亩以上，这主要是基于对主要农作物播种面积将从2019年的超低水平恢复的预期做出的。2019年，包括玉米(1938, 13.00, 0.68%)和大豆在内的美国主要大田作物的播种面积同比减少1000多万英亩，预期2020年这些种植面积将恢复，玉米种植面积回到9200万英亩以上，大豆种植面积在8400-8500万英亩区间。

　　2．南美大豆持续增产

　　图1：巴西和阿根廷产量预估

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　2019/20年度的南美大豆在种植初期曾有过一段时间的干旱炒作，马特格罗索、帕拉纳等主产州都出现了种植进度严重落后的情况。不过进入11月后，随着产区降雨量逐渐恢复正常，作物的种植进度也逐渐赶上，截止11月底，马托格罗索州和圣保罗州大豆种植工作接近尾声，南马特格罗索州播种完成92%，帕拉纳州播种完成98%。阿根廷的大豆播种进度也逐渐赶上去年，截至11月底，阿根廷大豆播种工作完成45%，去年同期为46%。

　　根据USDA数据，美农对2019/20年南美大豆的产量非常乐观，认为巴西大豆产量将达到1.23亿吨，同比增加600万吨，高于2017/18年度的1.22亿吨，是历史最高值；阿根廷天气相对干旱，大豆产量同比减少230万吨达到5300万吨，降幅4.16%，即南美两大主产国同比共增加370万吨。从全球产量来看，由于2019/20年度美豆减产幅度较大，南美的增产并不能抵消此缺口，故全球大豆总供应同比下降6%至3.37亿吨，库销比降至27.3%，回到2016/17年水平。

　　作为双方贸易摩擦的受益者，巴西在2018年和2019年从中国大豆市场赚取了丰厚的利润，这必将刺激其国内农户继续扩种，预计下一个作物年度，巴西国内大豆种植面积将轻易突破3700万公顷，在无严重天气问题发生的情况下，巴西大豆维持高产量。

　　3．中国大豆进口量或稳中略增

　　图2：中国大豆月度进口量变化

　　数据来源：中国海关总署 中州期货研究所

　　近两年受双方贸易关系变化以及国内非洲猪瘟疫情的影响，国内大豆进口量自2017年达到历史峰值后已经连续两年下降。2019年1-11月中国共进口大豆7897万吨，较2017年同期的8597万吨下降8.16%，较2018年同期的8229万吨下降4.05%。预期12月份国内大豆到港量将达到930万吨，即2019年全年中国大豆进口量为8826万吨，略高于2018年。具体到各月来看，2019年8月份之前大豆进口量处于近年同期偏低水平，8月之后进口量逐渐恢复，这与国内油厂的压榨利润有关，随着三季度以后国内油厂榨利好转，采购节奏加快。

　　从大豆进口数据上看，非洲猪瘟对国内豆粕需求和大豆进口的影响没有想象中的那么大，甚至由于蛋白添比、杂粕替代、禽类补栏等因素造成豆粕需求同比并不差。基于对明年生猪存栏缓慢恢复以及禽类扩产的预期，预计2020年国内大豆进口量在8800-9000万吨区间，同比持平或略增。

　　三、2019/20年中国豆粕供需格局分析

　　1．国内豆粕需求或稳中略升

　　图3：豆粕周度压榨和开机情况

　　数据来源：天下粮仓 中州期货研究所

　　图4：豆粕周度成交量变化

　　数据来源：天下粮仓 中州期货研究所

　　2019年国内大豆的压榨量和开机率整体均有所萎缩，截止11月底，平均周度开机率不足45%，同比下降5个百分点，平均周度压榨量160万吨，同比下降近10万吨，相当于每周少了8万吨的豆粕供应。

　　但豆粕的需求情况好于预期，2019年1-11月国内豆粕成交量总计有4702万吨，较去年同期增长超过30%。但2019年豆粕成交的波动比较大，这与下游心态变化从而导致的终端库存增减相关。年初1-2月份非洲猪瘟疫情从华北延伸到华南，大幅度的生猪存栏下降导致国内市场对豆粕需求悲观，下游采购心态消极，豆粕成交量持续处于低位。3-5月份由于生猪压栏、禽类补栏、替代杂粕、调整配方等几个因素集中发力支撑起了豆粕需求，使得豆粕成交提货超预期。但从6月下旬开始现货成交再次放缓，前期累积的渠道库存需要时间消耗。8-10月初，豆粕成交再次放量，市场在四季度大豆供应偏紧及终端饲料需求趋于恢复的预期下采购心态再次变得积极。然而10月中旬以后，随着东北非瘟疫情再次抬头、华南和华中补栏消极、四季度大豆供应紧张逐渐缓解，市场对2020年上半年豆粕消费再次悲观，下游提货不积极，甚至放弃年底备货，豆粕成交量又下降。

　　图5：最近五年国内豆粕消费情况

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　预判2020年的豆粕需求主要看国内生猪的复产情况。依据目前我们对国内生猪补栏的了解，华北和东北地区受四季度疫情重燃的影响不小，华中和华南地区养殖户复产心态消极，主要靠大型养殖集团补栏，因此预期2019/20年国内生猪存栏同比将有所恢复，但进程会比较缓慢，以此预期2020年国内豆粕需求将稳中略升。

　　2．现货基差的区域价差将维持

　　图6：国内主要地区豆粕期现价差

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　相对于绝对价格，基差更能反应各区域豆粕现货的供需情况。受双方贸易关系的影响，国内豆粕负基差出现的时间越来越早，延续时间越来越长。2017年以前，基本每年的6/7月份豆粕基差开始由正转负，并逐渐走出全年的低值。而2018年，4月份基差就开始转负，而且在负值一直徘徊到了8月份。2019年出现的时间更早，3月份基差就开始转负，一直维持到8月份。这也体现出来近两年豆粕需求的不景气，下游观望情绪浓厚，成交提货积极性不高，倒逼油厂降低基差吸引采购。

　　另外一个需要关注的问题是区域性价差。从历史数据来看，山东在过去很长一段时间都是全国现货的低价区，但2019年下半年以来山东地区基差持续高于华东和华南地区，最高时比华南地区高出近200元。而造成这个变化的主要原因就是非瘟后养殖结构的调整。山东是国内肉鸡的主要养殖区域，肉禽对蛋白的需求增长部分弥补了生猪需求的下降，支撑山东地区豆粕消费和现货价格。而华南地区主要养殖生猪和水产，2019年水产的饲料需求疲弱，未能补齐猪料下降缺口，又有低价杂粕冲击市场，导致华南地区豆粕价格受压制。

　　就目前国内养殖情况来看，预计2020年豆粕现货的南北价差仍将维持，但4月-9月水产旺季价差情况或有改善。

　　四、预计2020年上半年国内生猪产能恢复缓慢

　　1．国内生猪存栏情况变化

　　图7：生猪存栏同比变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　图8：生猪存栏环比变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　非洲猪瘟疫情是这两年谈豆粕绕不开的话题，截止到2019年底非洲猪瘟疫情已经从北到南再到长江流域在全国范围内完成了生猪降产能。从农业农村部的数据来看，国内生猪存栏和能繁母猪存栏几乎是断崖式下跌，到了2019年9月底国内生猪存栏同比下跌41.1%，能繁母猪存栏下跌38.9%。不过到了10月份，能繁母猪存栏量同比跌幅较上月收窄。这个变化从环比来看更加明显，到了2019年10月份能繁母猪存栏环比已经出现正值，生猪存栏环比也到了0附近。预计2019年最后两个月以及2020年生猪存栏同比的降幅会继续缩窄，因为去年四季度时东北已经大范围爆发非瘟疫情，基数有所下降。

　　图9：国内生猪和猪肉价格变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　图10：生猪自繁自养利润

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　2019年下半年以来，国内猪肉价格飙升，猪粮比最高时达到14.55：1，历史最高水平。为了缓解猪肉供给的紧张，国家多次发放储备猪肉并且扩大冻肉进口来源，但仍不能缓解市场的供应紧张，价格基本还是上涨。到了11月底，22省市猪肉平均价格46.25元/公斤，最高时48.86元公斤，同比上涨143%。

　　高肉价给养殖企业带来了高利润，自繁自养的养殖利润最高时达3079元/头，而去年同期为100元/头。为了博取更多的利润，2019年生猪养殖行业出现普遍压栏现象，且出栏体重不断增加，听闻部分地区有生猪出栏体重达到450斤以上水平。

　　对于生猪复产，从我们11月底在两湖地区调研的情况来看，两湖地区生猪复产整体进程缓慢，除了个别资金实力雄厚的大型养殖集团，中小型企业以及散户几乎无补栏行为，主要是因为补栏成本过高，一头30斤重的小母猪价格超过2000元，小公猪价格也将近2000元/头，再加上固定资本投入和饲料成本、人工成本等，养殖成本过高，在无安全有效的疫苗前，不敢大量补栏。而原本复产情况最好的东北和华北地区由于四季度以后疫情再次抬头，养殖企业的复产心态也受影响，总体看2020年国内生猪复产进程将会比较缓慢。

　　2．国内饲料整体需求持平或略降

　　图11：最近五年国内工业饲料月度产量

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　根据农业农村部数据，2019年上半年饲料工业生产形势总体稳定，商品饲料总产量10867万吨，同比下降0.9%。除了猪料同比下降了14.3%外，禽、水产和反刍动物饲料同比皆增加，增幅分别为11.5%、4.4%和4.2%。从7-10月的产量数据来看，2019年较同比基本持平，月均维持在2221万吨左右，但较2017年2668万吨的月均产量减少16.7%。总体来看，由于禽类、水产、反刍等其他料型的对冲，2019年全国饲料总体需求并不差。

　　对于2019/20年的饲料需求，预计肉禽、蛋禽以及水产饲料产量同比仍是正增长，但增幅收窄，肉禽和蛋禽饲料同比均增7%左右，水产饲料同比增幅3%。而猪饲料同比仍是下降，约8%左右，主要基于对市场生猪补栏进程的预估。总体来看，2019/20年国内饲料总产量同比持平或有1%-2%的降幅。

　　五、2019/20年中国菜粕供需格局分析

　　表2：进口菜籽和菜粕供应情况

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　从2015年国家取消了菜籽的托市收储政策之后，进口菜籽的数量几乎是逐年增加，2017和2018两年基本都维持在450-500万吨区间，若再加上菜粕直接进口数量，每年可以为国内提供将近400万吨的菜粕。但2019年由于中加关系的变化造成菜籽进口量大幅减少了42%，而进口菜粕的数量增加14%，总的商业菜粕供应量同比减少23%。

　　图12：最近两年菜粕的库存和未点价合约变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　从消费角度来讲，2019年全国的菜粕未执行合同都非常低的，尤其是从5月份之后，处于连续下行的态势，远远低于过去两年的水平。菜粕的油厂库存水平也不高，截至11月底国内主要油厂的菜粕库存只有2.9万吨，跟去年同期相比减少了21.6%，绝对数值也处在较低水平。总的来说，2019年国内菜粕基本是供需两弱。

第二部分 油脂年报

　　一、2019年国内油脂行情回顾

　　2019年国内三大油脂走势分化，豆油和棕榈油关联性较强，菜油相对独立，但整体看，油脂板块全年呈现一个前低后高的走势。

　　分品种来看，对于豆油，2019年一共有三波比较大的上涨行情，每次上涨均与国内豆粕需求转弱相关，油粕“跷跷板”效应显著。第一波上涨是在年初的1-2月期间，豆油指数从2018年12月17日的5294.38上涨到2019年3月7日的5833.64，上涨了539.26点，涨幅约10.2%。这个时期豆油上涨主要是因为非洲猪瘟疫情迅速扩散，豆粕需求下滑，油厂压榨开机率下降，叠加油脂传统消费旺季，豆油库存快速下降。但进入3月以后随着豆粕消费转好，油厂压榨开机率提高，豆油去库结束，价格转弱。不过二季度受双方贸易摩擦升级以及北美天气市炒作的支撑，豆油走势略强于棕榈油，整个5-7月豆油在底部弱势震荡。

　　第二波上涨是在7月下旬到8月下旬，豆油指数从7月22日的5497.45上涨到8月26日的6254.03，上涨了753.58点，涨幅约13.7%。这波上涨除了与棕榈油的联动作用外，还与国内豆粕需求下降相关。6月开始，两湖、四川等地区非洲猪瘟疫情大面积爆发，豆粕需求快速下降，豆粕价格出现快速下降，豆油价格也明显偏强。这个时期豆油消费转好，库存出现逆季节性下滑；且叠加中秋节前备货需求，终端渠道库存偏低，现货成交放量。另外，从国际环境来看，8月初双方贸易关系再次恶化，导致人民币汇率大跌，突破7重要关口，进口成本大幅抬升，支撑国内豆油价格。

　　第三波上涨是在10月以后，截止11月29日，豆油指数较9月底上涨400.25点，涨幅约6.8%。四季度国内间油脂市场整体经历了一段较强的触底反弹行情，豆油的上涨一方面是与棕榈油单边走势形成共振，另一方面也与当前下游提货需求较好，商业库存不断下降有关。四季度由于国内大豆到港不均，不少区域的油厂出现了断豆停机现象，全国整体压榨量不足，10月份国内压榨大豆669万吨，11月上旬压榨370万吨，低于去年同期。另外由于2020年春节时间较早，备货较早，需求增长大于压榨产出，豆油库存连续回落，对价格形成支撑。

　　对于棕榈油，其走势和豆油大致类似，也可以分为三波上涨行情，分别是年初1-2月，年中7月下旬到8月下旬，以及年底四季度。但总体来看，棕榈油在上半年都是一个弱势寻底的过程，产区库存不断累积，连续数月保持在290-300万吨的高库存水平，国内则由于进口利润较高支持大量买船，单边价格跟随产地弱势下跌，棕榈油指数在7月12日走出了近年低价4238点。7月中旬以后棕榈油基本是震荡上行，特别是进入四季度国内外棕榈油价格大幅拉升，截止11月29日，棕榈油指数较9月底上涨961.41点，涨幅20.3%。这个时期棕榈油的主要炒作题材一是产地减产，二是印尼的B30计划。

　　对于菜油，走势相对独立，整年基本都是震荡上行的走势。年初1-2月菜油也有一波上涨，但之后菜油的上涨行情并没有结束。当时中加关系不断收紧，推动着菜油拉涨，一直持续到3月中旬。8月以及四季度菜油也有两波上涨行情，但这两波上涨行情的驱动因素与年初不同，更多的是随着棕榈油和豆油被动跟涨，涨幅小于其他两个油种，因此菜豆价差和菜棕价差缩小。

　　二、2019/20年全球植物油供需格局分析

　　图1：最近十年全球植物油库销比变化

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　图2：国际植物油产量增减幅度

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　据USDA的数据，2019/20年全球植物油供需或将延续上一年度的趋势继续收紧，期末总库存将下滑至1909万吨，同比减少了近9.5%，这是自2011年以来首次期末库存降至2000万吨以下，同时库销比也会下降到最近10年的最低水平9.33%左右。全球植物油连续两个年度的供需收紧或为2020年价格上涨奠定基础。

　　全球植物油库存同比下降是由于植物油的产量增速低于消费增速，2019/20年全球植物油产量大概会达到2.06亿吨，同比增加1.59%，大约322万吨，但消费同比增加2.2%，大约440万吨，这就造成期末库存下降。

　　分品种来看，2019/20年产量增速放缓是由于四大植物油品种几乎都放慢增速，其中产量最大的棕榈油同比仅增加193万吨，远低于前五年的均值292万吨。其他油脂同比增速更慢，豆油同比仅增加1.54%，葵油基本持平，而菜籽油产量将会出现小幅下滑。

　　三、2019/20年全球棕榈油供需格局分析

　　1．产地减产预期将在2020年上半年逐步兑现

　　图3：棕榈油主产国单产YOY变动

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　图4：棕榈油主产国产量YOY变动

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　观察最近几年全球棕榈油的产量和单产，同比下滑最厉害的年份是强厄尔尼诺气候发生的2015/16年，造成全球棕榈油产量同比下降了大约5%，马来的同比降幅更是达到了11%。之所以会出现这样的情况是因为棕榈树是一种喜好高温多雨的热带作物，干旱会造成它的减产，而厄尔尼诺现象对东南亚地区气候的影响就是造成地区干旱，故而主产国棕榈树减产。

　　不过干旱对棕榈树的影响并不会在当期起作用，而会滞后半年的时间，因此发生在2018年冬季和2019年早春的弱厄尔尼诺现象虽然造成马来和印尼两个主产国二、三季度经历了一场比较严重的干旱，但对棕榈树产量的影响却是在2019年四季度和2020年上半年显现。根据USDA的数据，2019/20年将会是最近十年以来棕榈油产量增速第二慢的年份，仅为2.6%，远低于5.39%的平均增速。

　　除了干旱，另外一个引发产地减产的因素是化肥用量，因为2019年上半年全球棕榈油价格都是持续下跌，导致产地种植利润不佳，种植企业为了降低成本，减少了化肥的使用量，这也会在几个月后影响棕榈果和棕榈油的产量。

　　相比较来说，2019/20年印尼棕榈油的产量增长会略高于马来西亚，这与两国的树龄结构有关。印尼的棕榈树树龄整体比较年轻，处于旺产期的棕榈树占比较大，带来的产量增量可以部分抵消不利气候带来的减产幅度。而马来西亚的树龄相对较老，预计2020年马来西亚的棕榈油产量大概会同比持平或小幅下滑。

　　表1：马来MPOB数据

　　数据来源：MPOB 中州期货研究所

　　产地棕榈油减产的预期已经获得了阶段性产量数据的支撑，在MPOB的11月供需报告中，10月产量意外下滑2.5%降至179.6万吨。通常来讲，马来西亚棕榈油的增产期在每年的4-10月，其中8-10月达到高峰，10月以后产量会出现季节性的下滑，而库存则会季节性的攀升。而2019年10月产量却意外下滑，这或许暗示马来西亚2019年的棕榈油产出高峰在9月就已经结束。

　　预计2019年马来西亚棕榈油产量2030万吨，印度尼西亚棕榈油产量4300万吨，两个主产国同比共增加200万吨。预计2020年马来西亚棕榈油产量将低于2019年，仅为1930万吨，印尼棕榈油产量4400万吨，同比2019年增加100万吨，且增产将仅出现在2020年下半年。

　　2．棕榈油消费端的故事——生物柴油

　　印尼政府和马来政府在2019年四季度先后宣布将在2020年提高本国生物柴油掺混比例，分别提高至B30和B20，市场预期明年产地棕榈油的工业消费将有大幅提升，这是驱动四季度油脂价格上涨的一个关键因素。

　　印尼是从2016年开始推出了B20政策，从2018年年初开始强制执行，到了2018年10月底落实率达到92%，对其国内的棕榈油需求有较大提振。按照市场估计，如果2020年印尼能够按计划推行B30，将使棕榈油的月均使用量增加25万吨左右，年使用量增加300万吨，在一定程度上抵消了近年来棕榈油的增产。而马来西亚目前实行的是B10政策，带来的棕榈油消耗量是70-80万吨，如果明年能在其国内实施B20计划，预期棕榈油的生柴消耗量会翻一番。

　　图5：印尼和马来棕榈油工业消费量

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　不过从USDA的数据看，其对马来和印尼生柴计划在明年的执行效果并没有太乐观。USDA认为2019/20年，印尼生柴产业对棕榈油的消耗量为660万吨，同比仅增加20万吨，增幅3.1%，离市场预期的900万吨消耗量差距巨大。马来西亚在2019/20年的棕榈油生柴消耗同比仅增加5万吨，基本持平。

　　目前两国生柴政策能够给棕榈油带来多少的需求量还不确定，需要看政策的实际执行效果。从政府态度来看，印尼政府对2020年实行B30政策的决心很强，制定了一系列的配套政策，且在2019年11月中旬就开始进行B30生物柴油项目的试运行。但马来西亚的B20计划并不是强制执行的，可能生产利润的原因执行打折扣。

　　3．印度油脂进口需求或继续增加

　　图6：印度食用油消费情况

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　印度油脂油料面临的困境和中国有相似之处。一方面，本国油脂油料的种植效率低下，农民的种植收益非常低，没有种植积极性。而另一方面，印度正在享受着人口红利，有着全球最大的年轻人比例，且随着人均可支配收入的增长，饮食习惯改变，对食用油的消费需求不断上升，因此对进口油脂的依赖度非常高。预计2019/20年印度植物油的进口量会继续小幅增加，达到1644万吨，满足68.9%的消费需求。

　　棕榈油凭借价格优势是印度进口的主要油种，大概占总进口量的60%-65%。到了2019/20年印度对棕榈油的进口量还会继续增加，或将达到1000万吨大关。

　　4．中国棕榈油供需两旺

　　图7：国内棕榈油月度进口数据

　　数据来源：Wind 天下粮仓 中州期货研究所

　　图8：国内棕榈油工厂周度成交量

　　数据来源：Wind 天下粮仓 中州期货研究所

　　2019年中国的棕榈油市场有“三高”特点—即高进口、高需求以及高库存。2019年1-10月中国进口棕榈油600万吨（包含工棕油），比去年同期增加了43.11%，预计11月进口量72万吨及12月到港预估67万吨，即2019年全年进口将达到739万吨，远超前两年500-550万吨的进口区间。结合现在国内的库存和未来进口量，国内棕榈油在供给端比较充裕。

　　在需求端，2019年二、三季度的棕榈油成交放量，较2018年同期增加了近4倍。但中国国内的棕榈油消费有很强的季节性规律，进入四季度以后，随着气温降低，棕榈油需求将大幅走低，直到年后才逐渐恢复，所以每年的11月到第二年2月是棕榈油消费的传统淡季。从近期的成交量来看，在经过十月份的积极成交后，冬季备货库存已经基本完成，现货成交逐渐减弱，但同比仍是大幅增长。

　　图9：国内棕榈油周度库存

　　数据来源：天下粮仓 中州期货研究所

　　从上图看，2019年国内食用棕榈库存较去年同期整体处于偏高水平。截止11月底，国内食用棕榈油库存69.4万吨，较去年同期的41.96万吨增加65.4%。随着四季度棕榈油需求日渐萎缩，预计后期棕榈油库存仍将呈上升趋势。

　　四、2019/20年全球豆油供需格局分析

　　1．预计全球豆油供应略收紧

　　图10：全球豆油期末库存

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　据USDA预估，2019/20年全球豆油期末库存将减少至341万吨，同比下降7.52%，这是最近九年来最低的期末库存。期末库存下降主要是由于产量增长放慢，预计2019/20年全球豆油产量5675万吨，同比增幅1.54%，低于五年均值2.87%。而2019/20年豆油的全球消费维持正常2%-3%的同比增长，将达到5683万吨，总体来看，2019/20年全球豆油的供应将略有收紧。

　　2．国内豆油或继续去库存

　　图11：国内豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓 中州期货研究所

　　2019年国内大豆压榨量及豆油产出同比下调，促使豆油去库存。截止11月底，2019年国内大豆压榨量较去年同期减少了近500万吨，相当于100万吨的豆油，预计2019年全年豆油减产幅度在108万吨左右。而国内油脂需求稳中有涨，故国内豆油整年看处于去库存阶段。截至11月22日，国内豆油商业库存108.58万吨，较去年同期的180.56万吨下降39.86%。

　　预计2020年国内大豆压榨回升幅度有限，豆油仍处于产不足需状态，若再考虑豆棕价差较2019年前期高位大幅改善有利于豆油消费，豆油库存将逐步降到100万吨下方并继续下滑，有到80万吨甚至以下可能。

　　五、2019/20年全球菜油供应格局分析

　　1．预期全球菜油供应整体萎缩

　　图12：全球菜籽总产量变化

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　图13：主要国家2019/20年度菜籽产量同比变化

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　据USDA数据，2019/20年全球菜籽的产量会进一步萎缩，至6852万吨，同比减少342万吨，比2017/18年减少640万吨。造成全球菜籽减产的主要原因是加拿大和欧盟这两大主产国（地区）同时出现较大幅度减产，其中欧盟减产幅度最大，预计达到303多万吨，降幅超过了15%，而加拿大的产量同比下降84万吨，降幅超过4%。

　　当然也有一些国家增产，比如说乌克兰，预计2019/20年乌克兰的菜籽产量将增加45万吨至330万吨，增幅超过15%。但是由于乌克兰的绝对产量相对较低，增产量对全球菜籽的供应贡献有限。

　　图14：全球菜油库存和库销比变化

　　数据来源：USDA 中州期货研究所

　　由于全球菜籽供应萎缩，预计2019/20年全球菜油供应也将下滑，菜籽压榨量降低至6637万吨，同比减少87万吨，菜油产量降至2719万吨，同比减少27万吨，造成全球菜油库存下降72万吨，库销比降至6.18%。总体来看，2019/20年全球菜油供应整体偏紧张。

　　2．国内菜油供应受政策影响较大

　　2.1 国内菜籽进口量骤降

　　表2：中国菜籽进口来源地

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　随着国产菜籽种植面积逐渐萎缩，我国对进口菜籽的依赖度提高，进口量逐年增加。2018年我国共进口了477万吨菜籽，几乎都来自加拿大、俄罗斯和蒙古三个国家，其中加拿大菜籽占进口总量的94%，是我国进口菜籽的主要来源。

　　2019年我国进口菜籽数量出现了大幅下滑，1-10月进口总量为238万吨，比上年同期减少39.57%。预计11月和12月进口菜籽的量依然不高，11月份进口量预计21万吨，12月预计12万吨，也就是说2019年全年油菜籽进口量仅271万吨，大概能提供100万吨的菜油。

　　菜籽进口量大幅下滑主要是因为对加拿大菜籽的进口数量大幅下滑，从3月份中加关系紧张之后中国对加拿大菜籽的进口数量就明显减少，从月度峰值60万吨降到10月不足10万吨的水平。不过即便如此，加拿大仍是我国进口菜籽的主要来源，占比将近80%，说明中国对加拿大菜籽的依赖度非常大，替代来源较少。

　　2.2 进口菜油部分弥补菜籽进口短缺

　　图15：中国菜油进口量

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　由于菜籽进口量大幅下降，菜油进口量增加。2019年1-10月，中国共进口了128万吨菜油，同比增长了24.3%，折合成菜籽相当于多进口70万吨菜籽，在一定程度上是弥补了进口菜籽下滑的冲击。

　　预计11月和12月的菜油到港预估分别为1万吨和1.5万吨，全年进口量达到130万吨，加上进口菜籽榨油的100万吨，2019年商业菜油共有230万吨，相比于菜油刚性需求250万吨—300万吨/年，仍存在供应缺口。

　　总体来说，菜油是一个受政策影响较大的品种，若中加关系维持僵局，菜油价格下方空间有限，若中加关系改善，加籽进口完全放开，则国内菜油价格的风险升水会被挤出。

第三部分 2020年油脂油料投资机会分析

　　一、期货价格预测

　　对于豆粕，2020年是否能走出很好的反弹甚至上涨行情主要看生猪补栏情况。但从前期调研的结果来看，华中和华南地区养殖户限于成本过高补栏并不积极，原本复产情况最好的东北和华北在四季度疫情出现复燃后也变的难以预料。总的来说，我们对2020年国内生猪复产情况并不太乐观，特别是上半年年，预计生猪产能难有大幅增长，而禽类和水产对蛋白需求的拉动尚不足以弥补缺口，蛋白需求将维持疲软。从供应端来讲，2019/20年南美大豆丰产的格局为明年上半年国内大豆和豆粕的供应提供了充足来源，因此在供需失衡情况下，预计明年豆粕仍是或偏弱震荡，大区间看2600-3000元，可重点关注2009合约和2101合约的上涨潜能。

　　对于油脂，目前很多市场交易者将2019/20年的油脂行情与2015/16年对比。同样是厄尔尼诺造成棕榈油减产，2015/16年马盘棕榈油最大涨幅达到61.9%，国内棕榈油上涨60%，豆油上涨40.8%，菜油上涨40%。而从8月至今，国内棕榈油最大涨幅20.6%，豆油17.3%，而菜油从年前到现在上涨了17.56%，如此来看油脂的故事还没有讲完，后期上涨空间究竟多大就要看棕榈油减产预期的兑现程度。

　　从国内来看，油脂的去库存进程还在继续，其中豆油的去库存步伐最为坚定，预计2020年豆油价格震荡区间上移至6000-7000元区间。而对棕榈油谨慎乐观，进入二、三季度增产周期后产量数据或将拉低棕榈油的上涨幅度，对2020年棕榈油价格震荡区间看5200-6200元。菜油会相对更加平淡，在中加关系维持现状，加籽进口没有完全放开的情况下预计菜油震荡区间在7000-8000元。

　　二、品种间价差

　　1．寻找豆棕价差做多机会

　　图1：豆棕价差油脂间价差

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　近几年豆棕价差大部分时间都在500-1200区间内波动，且季节性较明显，通常在年初至8月份震荡上行，9月份至年底震荡下行。这跟棕榈油的产量季节性有关，棕榈油是一种喜欢高温湿热气候的作物，每年的2-9月是棕榈油的增产期，产地供应压力增加，10-来年1月是减产期，产地库存逐渐下降。相对来说，豆油的供应较为平缓，所以豆棕价差在一至三季度随着棕榈油的增产而扩大，在四季度则随着棕榈油的减产而缩小。

　　2019年豆棕价差的波动也符合这个规律，但是波动幅度更大，8月初时最高价差达到1400多，是近几年的最高值，然后从10月开始价差缩小，快速下跌至550附近，在4个月内价差变化幅度达到61%。

　　从外围市场来看，棕榈油的炒作热点是减产预期以及生物柴油计划，而美豆在收割压力、南美丰产预期，双方关系不确定等压力下弱势震荡，限制了美豆油的上行空间，因此棕榈油走势强于豆油。从国内市场来看，目前国内棕榈油进入消费淡季，港口库存高企，供需相对宽松，而豆油却因压榨开机率不断下降，节日备货需求的驱动下持续去库存，即国内豆油供需偏紧而棕榈油供应偏松。目前国内棕榈油跟随外盘走势较强，相对脱离基本面，预计2020年春季前，受外围市场影响国内豆棕价差将仍在低位维持一段时间，但年后随着棕榈油增产周期带来，豆棕价差将逐步恢复，可在500-600元区间寻找低位建多单。

　　2．油粕比或偏强运行

　　图2：近五年油粕比变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　国内油粕比的走势通常与油脂关联性更强，2019年也是如此。1-3月份油粕比跟随豆油去库存炒作逐渐走高至2.34的阶段性顶部，然后4-6月份豆油去库存预期被证伪，油粕比也渐渐跌至1.8附近。下半年随着豆油的两波反弹行情，油粕比也逐渐走高，11月底油粕比曾达到2.27的水平。

　　基于我们上述对国内油粕供需情况的分析，预计2020年国内豆粕偏弱运行，油脂更加坚挺，油粕比上移，有走到2.3以上的可能。

　　3．豆菜粕价差或继续收窄

　　图3：豆菜粕指数比值变化

　　数据来源：Wind 中州期货研究所

　　豆菜粕之间有着天然的相关性，它们同属于饲料配方。从使用效果上看豆菜粕比价1.2是个分水岭，豆粕蛋白含量为43%，菜粕蛋白含量为36%，当单位蛋白价差为0时，豆粕与菜粕的价格之比为1.2，因此理论上比值低于1.2时使用豆粕的效益高于菜粕。一般情况下，饲料厂在豆菜粕比值低于1.25会采用豆粕替代菜粕，因为豆粕质量更优，配料效果会更好；在豆菜粕比值高于1.35时，出于成本考虑会更多地采用菜粕替代豆粕。所以豆菜粕比值在1.25-1.35之间是正常波动。

　　2019年豆菜粕比值整体呈现前低后高的走势，上半年大部分时间在1.2以下徘徊，8月份以后逐渐回归到1.2-1.25区间，但随着10月中旬以后国内豆粕期货价格持续走低，豆菜粕价差再次下跌，目前处于最近4年中同期的中等偏下水平。

　　考虑到年前生猪集中出栏，下游补栏不及预期，大豆供应充裕等因素，预计年底至2020年一季度，国内豆粕价格反弹空间有限。而到了年后3月份，随着水产需求启动，对菜粕的刚需逐渐恢复，若菜籽进口维持目前低水平状态，预计菜粕价格存在上涨空间，豆菜粕比值有进一步缩小的可能，走到1.2以下。该策略风险包括中加关系改善，菜系进口恢复，DDGS以及颗粒粕等杂粕大量进口，替代菜粕需求。

　　中州期货