策略摘要 观点： 我们在春节前夕提示，蛋白粕可能在未来呈V型走势尽管当前疫情肆虐，但我们维持蛋白粕先抑后扬走势判断。结合新冠疫情发展，以及最新出现的禽流感疫情，预计蛋白粕短期快速下探打出低点，底部区间运行时间拉长，或呈U型走势。时间节奏上，暂时维持4月中旬后逐步企稳回升。 节后国内油脂需求一般步入阶段性淡季。今年春节疫情影响外出消费，企业节前备货较充足而消耗较少，节后采购意愿不强。预计节后疫情蔓延对餐饮业冲击较大。学校开学延后，企业复工推迟，预计中包装油消费将出现较大降幅。居家为主的小包装油消费增量难以完全弥补。预计油脂短期仍偏弱运行。长期看，油脂企稳仍有待外盘拉动。 依据： （1）南美豆即将上市，外围豆类市场压力大。 （2）疫情导致复工推迟 （3）生猪需求增长确定性强，警惕禽流感冲击禽类消费 （4）小包装油消费增长难以完全对冲中大包装油消费下降 策略建议和风险： 综上分析，我们预计疫情利空油脂消费，蛋白粕消费更多面临产销供需错配，但在国家政策扶持下，预计将很快回到正常运行。禽流感冲击禽类养殖仍需警惕。操作上，预计2月份粕强油弱，可以做空油粕比值。单边则建议积极布局蛋白粕长线多单。油脂等待2月10日MPOB报告指引。 风险提示：禽流感疫情失控；非瘟疫情再度抬头；马棕油减产周期结束 一、蛋白粕现货价格低位吸引成交，油脂无人问津 疫情导致油粕在节后首日开盘纷纷触及跌停，但之后油脂弱于蛋白粕。这是因为疫情对油粕消费影响不同。目前疫情采取隔离措施，居家隔离为主。在传统春节餐饮消费旺季，居家隔离减少了人员走动和外出就餐，对餐饮打击无疑立竿见影，从而利空油脂消费。蛋白粕主要用于畜禽养殖，目前畜禽养殖人员密度较低，肉鸡、蛋鸡规模化自动化养殖相对成熟，而生猪行业经过2016年来的环保整治、2018年来的非洲猪瘟，散户大量退出，集团化养殖占比快速提升，尤其新建一批大规模养殖基地，配套新风系统，自动化喂养系统，养殖场人员密度很低。养殖场封闭消毒，人员防护到位，基本上可以保证畜禽养殖正常运行。当然对于湖北地区，疫情较为严重，饲料原料运进、畜禽成品运出仍存在一定障碍。但国家积极出台政策扶持，很大程度上缓解了损失。因此，新冠疫情对油脂消费毋庸臵疑，对蛋白粕消费更多是供需错配。 从现货成交也能得到很好印证。据天下粮仓数据显示，节后首日，即2月3日，豆粕(2634, 5.00,0.19%)低位吸引成交，总成交23.481万吨，全部为现货成交。相比之下，节前（1月21日）豆粕总成交2.15万吨（现货成交0.95万吨，远期基差成交1.2万吨）。菜粕期货宽幅回落，部分买家逢低补库，成交6000吨（现货成交6000吨，远期无成交），相比之下，节前无成交（现货、远期均无成交）。相比之下，油脂现货无人问津。豆油、棕榈(5910, 50.00, 0.85%)油虽有报价，但现货零成交，菜油根本无现货报价。 二、维持蛋白粕先抑后扬判断 我们在春节前夕提示，蛋白粕可能在未来呈V型走势。尽管当前疫情肆虐，但我们维持蛋白粕先抑后扬走势判断。结合新冠疫情发展，以及最新出现的禽流感疫情，预计蛋白粕短期快速下探打出低点，底部区间运行时间拉长，或呈U型走势。时间节奏上，暂时维持4月中旬后逐步企稳回升。 （1）南美豆即将上市，外围豆类市场压力大 目前气候正常，南美大豆(4040, 22.00, 0.55%)丰产概率较高。且巴西大豆即将在月底陆续上市。巴西农业部调低了大豆出口预期，因中美达成协议。从全球大豆市场看，供需平衡或过剩的格局仍延续，中短期内中国疫情持续，中美关系出现不和谐声音，中国对豆类的需求，无论是总量和结构均不乐观，外围豆类市场压力较大。 （2）疫情导致复工推迟 供应端，短期油厂开机率处于低位，通常油厂元宵节后才陆续开机，而疫情可能导致开机延迟，长期看，受压榨利润良好提振，开机率预计走高。供应不成问题。但需要注意疫情对运输环节的不利影响。需求端，春节后是蛋白粕消费淡季。短期疫情影响运输，供需错配，产销区价差拉大。中长期取决于疫情控制情况，消费可能呈先降后升走势。由此，预计蛋白粕价格呈U型走势。 （3）生猪需求增长确定性强，警惕禽流感冲击禽类消费 豆粕需求主要在生猪养殖，蛋鸡、肉鸡养殖。其中预计禽类养殖保持在相对高位，生猪养殖或呈缓慢增长态势。需要说明的是，2019年豆粕消费总量基本和2018年持平，一方面，禽类存栏增长13%左右，二方面，生猪养殖利润高企，刺激养殖户提高饲料中豆粕添加比例至最高29%，明显高于2019年初13%甚至更低的水平。2020年生猪价格预计仍保持高位，养殖利润仍不菲，豆粕在饲料中的配比仍会保持在较高水平，因此豆粕需求增长更多来自生猪存栏增长。按照季节性和生猪生长周期计算，豆粕需求增长有望在3月中旬后期逐渐启动。 2018年8月爆发非洲猪瘟，一度造成生猪存栏持续大幅下滑。随着防疫体系的逐步完善，国内生猪养殖存栏止跌回升。数据显示，2019年10月生猪存栏同比降幅最高达到41.37%，11月生猪存栏环比开始回升；2019年9月能繁母猪存栏同比降幅最高达到39%，10月能繁母猪存栏环比开始回升。如果不出现重大疫情，按照能繁母猪怀孕到仔猪出生大概需要4-5个月来计算，10月能繁母猪存栏止跌回升，对应2020年2、3月仔猪存栏止跌回升，届时豆粕需求有望出现明显增长。 需要警惕，亚型高致病性禽流感疫情可能冲击禽类消费。农业农村部官网显示，2020年以来，国家禽流感参考实验室确诊5起亚型高致病性禽流感疫情。新疆从1月8日起，1月16日、20日、21日，接连发生4起当地野生天鹅发生亚型高致病性禽流感疫情。2月1日，湖南邵阳双清区发生一起家禽亚型高致病性禽流感疫情。禽流感疫情的暴发，尤其是波及到家禽，再加上一湖之隔的湖北爆发新型肺炎疫情可能与野生动物有关，多个省份为有效防范疫情扩散，发布紧急通知，全面禁止市场销售活禽。如果禽流感疫情扩散，将对禽类养殖造成打击，不利于蛋白粕消费增长。 此外专家研判认为，2020年全国野生动物疫情将继续保持上升态势。非洲猪瘟在野猪种群中发生并继续扩大传播的风险较大；禽流感、狂犬病、鼠疫等人兽共患病的病原体在野生动物与家禽家畜间互传，并传播给人类的风险持续存在；小反刍兽疫、犬瘟热等对珍稀濒危野生动物种群安全的威胁较大，其病原体在野生动物与家畜间互传的风险不断增加；西尼罗热、尼帕病毒病等经边境地区野生动物传入我国的风险不可忽视。 图1：生猪存栏2019年11月开始回升 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图2：能繁母猪存栏2019年10月开始回升 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图3：生猪养殖利润高企 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图4：蛋鸡养殖利润较好，肉鸡养殖利润略亏损 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图5：2019年豆粕饲料用量与2018年基本持平 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图6：豆粕添加比例近29% 
数据来源：Wind 中信期货研究部 三、疫情利空消费，油脂企稳有待外盘拉动 节后国内油脂需求一般步入阶段性淡季。今年春节疫情影响外出消费，企业节前备货较充足而消耗较少，节后采购意愿不强。预计节后疫情蔓延对餐饮业冲击较大。学校开学延后，企业复工推迟，预计中包装油消费将出现较大降幅。虽然居家隔离增加了外卖和家庭小包装油需求，且恐慌时，部分地区还出现了食用油的现象，但从占比看，小包装油消费仅仅占30%左右，中包装油和散油消费为主要部分，因此小包装油消费增长一定程度上弥补了餐饮业油脂消费的下降，但并不足以完全抵消。且各级政府重视生活物资供应，诸如粮油生产和供应预计相对充足，终端消费市场价格已经回落，较为平稳，小包装油消费趋稳。 当然疫情影响交通运输，会在一定程度上提高油脂成本。且油厂元月15前开机率较低，油脂供应压力不大。但随着疫情拐点出现，油厂很快可以恢复开机，但人们出行就餐还将保持谨慎，油脂消费增长会相对缓慢。因此预计油脂消费短期仍将相对低迷。节后两天油脂现货成交清淡也反映了这一点。 长期看，国内油脂价格要企稳仍有赖于外盘拉动，动力可能更多来自棕油生产国的减产，预计在4月前仍有波动，此外印度对棕油的采购仍值得期待，数据显示，截至2019年12月底印度油脂库存降低至近5年同期最低水平。一旦印度重启马棕采购，无疑形成巨大利多。 四、粕强油弱，做空油粕比值 综上分析，我们预计疫情利空油脂消费，蛋白粕消费更多面临产销供需错配，但在国家政策扶持下，预计将很快回到正常运行。禽流感冲击禽类养殖仍需警惕。操作上，预计2月份粕强油弱，可以做空油粕比值。单边则建议积极布局蛋白粕长线多单。油脂等待2月10日MPOB报告指引。 风险提示：禽流感疫情失控；非瘟疫情再度抬头；马棕油减产周期结束。 一、农产品主要观点 
二、期货市场监测 1．油脂油料 图7：棕榈油跨期价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图8：豆油跨期价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图9：菜油跨期价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图10：豆粕跨期价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图11：菜粕跨期价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图12：油粕比 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图13：油脂基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图14：粕类基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 2．软商品 图15：白糖(5773, 38.00, 0.66%)跨期 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图16：棉花(13135, 100.00, 0.77%)跨期 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图17：白糖基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图18：棉花基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 3．谷物 图19：玉米(1938, 13.00, 0.68%)跨期 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图20：玉米淀粉(2272, 15.00, 0.66%)跨期 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图21：玉米基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图22：玉米淀粉基差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图23：玉米，玉米淀粉跨品种价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 三、产业链监测 1．油脂油料 图24：进口大豆港口库存 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图25：豆油港口库存 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图26：棕榈油港口库存 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图27：棕榈油进口压榨利润 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图28：进口大豆压榨利润 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图29：大豆内外价差 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图30：进口大豆CNF价 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图31：马来棕榈油进口价格 
数据来源：Wind 中信期货研究部 2．软商品 图32：国内外棉花价格 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图33：国内外棉纱价格 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图34：原糖进口利润 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图35：食糖月度进口量 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图36：糖厂库存 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图37：糖厂产销率 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图38：美元兑雷亚尔 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图39：巴西甘蔗压榨数据 
数据来源：Wind 中信期货研究部 3．谷物 图40：玉米进口利润 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图41：玉米进出口量 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图42：玉米淀粉出厂报价 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图43：玉米淀粉模拟加工利润 
数据来源：Wind 中信期货研究部 中信期货 王聪颖 陈静 王燕 高旺 | 
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