中银国际：资金撤出 纸浆期货下跌寻底

　本期观点：

　　疫情爆发之后，造纸企业开工延迟。学校上课，公司上班时间均延迟，会影响文化用纸需求。各地封城封路，物流需求下降，会影响包装纸，箱板纸需求。下游需求的减少将打压纸浆价格。

　　宏观方面，央行及时采取对冲手段，2月3日央行开展1.2万亿元逆回购操作，净投放1500亿。7天期和14天期逆回购利率均下调10bps，有进一步降息意图。

　　纸浆期货各主力合约总体表现为1月资金大量撤出。技术分析上，日均线空头排列，趋势向下。在价格4400以下，全球高成本地区的生产商开始小幅减产，国内港口处于去库过程中。疫情的发生使得下游需求下降，港口可能重新累库，但价格长期维持在4400以下将会使生产商亏损，国际生产商必将采取各种措施使得供需再平衡来稳定价格。综上所述，我们判断4000-4200或为纸浆价格底部区间。策略上建议等待时机逢低做多，根据疫情出现利好的拐点来进行操作。

　　一、纸浆期货市场行情

　　1月份，纸浆期货市场小幅下跌，跌幅为0.87%。本月末，纸浆期货SP2005报4564，仍被压制在5月均线之下，价格高上探4740，最低位为4522。技术分析上看，目前均线结构呈空头排列，趋势向下。1月份，2005合约持仓量从上个月的12.4万手下降到11.5万手，2009持仓量从0.1万手上升至0.4万手。1月份纸浆主力合约呈现资金流出。2005合约成交量从216万手减少至154万手，2009成交量从0.3万手上升到2万手。

　　1月份，国内纸浆现货价格基本持平。截至1月22日，山东地区，银星报价4500元/吨，环比上涨1.1%，同比下跌20.4%。凯利普报价4600元/吨，环比上涨2.2%，同比下跌20.4%。乌针报价4500元/吨，环比上涨1.1%，同比下跌18.9%。05合约期现价差从12月底的154下滑至1月的64元/吨。期现价差源于现货价格平稳，但期货价格下滑。

　　1月中上旬，纸浆2005价格最高反弹至4740位置，月初央行全面降准，释放资金9000亿，月中双方签订第一阶段经贸协议，征税由升转降，宏观氛围偏多提振风险偏好。另外，1月开始亚太森博、万国纸业、晨鸣纸业、APP等代表性厂家陆续发布了最新涨价通知，铜版纸、双胶纸、白卡纸等文化纸种，涨幅在100-200元/吨之间。纸厂毛利超过去年同期水平，加大产量，提振浆价。1月青岛港，常熟港库存共160万吨，环比下降8%，需求好转，去库存进行中。

　　但是在1月下旬纸浆价格出现明显回落。首先人民币汇率破7后最高升值至6.84，进口成本降低，打压纸浆价格。另外，武汉新冠疫情爆发，多地封城封路，物流停运，下游消费预期将大幅减弱。世界卫生组织宣布疫情为突发公共事件，虽然目前各国还没有实施贸易限制，但多国已停飞航班，短期系统性风险需要得到充分释放。

　　进口方面，1月份伊利姆针叶浆报价较上月下调10美金/吨，而智利Arauco1月报价持平上月。库存方面，截至1月23日，上期所纸浆库存较上月增加8，067至145，399吨。

　　图1：期现价差图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图2：国内漂针浆价格图（山东地区）

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　纸浆期货SP2009和SP2005的跨期价差一直在120-130区间波动，1月23日收于130。通过期货持仓分析，我们发现纸浆期货各主力合约总体表现为1月资金大幅流出，存量资金回到2019年6月份的水平。春节长假提高保证金，再加上武汉疫情避险考虑，资金选择撤出期货市场。

　　图3：跨期价差变化图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图4：期货主力合约资金流向

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　二、供需情况

　　进口原料市场：

　　1月份国内进口浆市场呈现整体平稳，下游纸企谨慎刚需补库，针叶，阔叶，本色浆价格波动不大。华东主港地区木浆库存变化不大，部分纸企刚需补库出货速度较前期有所提升，但进口浆持续到港，总库存量未有明显下滑。

　　截至1月中旬，针叶浆CFR银星报盘570美元/吨，环比持平，同比下滑18.5%，凯利普报盘570美元/吨，环比持平，同比下滑16.2%，北木报盘600美元/吨，环比持平，同比下滑17.8%。

　　伊利姆1月报价，针叶浆下调10美元/吨，海运面价570美元/吨，阔叶浆平盘，海运面价470美元/吨，本色浆平盘，海运面价430美元/吨，陆运400美元/吨；智利Arauco1月报价持平上月，银星570美元/吨，本色浆金星440美元/吨，阔叶浆明星报盘465美元/吨。

　　国内进口木浆现货市场小幅上涨，银星4500元/吨，加针4550-4600元/吨，北木4600-4650元/吨。巴桉报价基本在3650-3750元/吨左右，金星价格在4350-4400元/吨左右，化机浆主流则在3900-4100元/吨。11月漂针浆和漂阔浆进口量环比下降，港口去库中。下游文化用纸提价，春节刚需补库。

　　图5：进口漂针浆CFR价格图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图6：国内和国际漂针浆价差图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　库存：

　　截止1月中旬山东地区库存量100万吨以下，西港内库存52万吨，常熟地区库存60万吨。12月欧洲港口库存量较11月增加4.4%至21.8万吨。全球主要纸浆生产商11月出运量针叶浆小幅下降，而阔叶浆出现回升。具体看，木浆减少3.2%，针叶浆减少5%，阔叶浆增加10.7%。11月主要生产商的库存小幅下降，其中木浆为41天，针叶浆34天，阔叶浆48天。截至1月23日，上期所纸浆库存较上月增加8，067至145，399吨。

　　图7：欧洲主要港口库存

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　进出口：

　　2019年11月，中国进口针叶浆数量环比减少4.5%，同比增加21.6%。进口阔叶浆数量环比减少7.8%，同比增加7.9%。进口废纸数量环比上升1.4%，同比下降59%。目前漂针浆的进口依存度为99.6%，阔叶浆也达到60%。

　　图8：纸浆月度进出口

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图9：汇率与纸浆价格关系图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　下游市场：

　　1月整体文化纸市场偏暖，文化纸巨头APP、万国纸业、山东汇博/江苏博汇纸业、上海晨鸣浆纸齐发涨价函，铜版卡纸、白卡纸等产品价格上调200元/吨。纸企库存继续下滑，生产利润恢复，节前需求提前释放。

　　此次疫情国家规定开工时间推迟至2月9日，造纸企业开工延迟。此外学校上课，公司上班时间均延迟，会影响文化用纸需求。各地封城封路，物流需求下降，会影响包装纸，箱板纸需求。下游需求的减少将打压纸浆价格。

　　节前铜版纸市场稳定。纸厂订单一般，库存相对低位，中小纸厂多保持观望心态。随下游需求转弱，为保证市场供需平稳，陆续有纸厂发布停机函。下游经销商出货一般，价格维持稳定，对后市信心不足，心态转淡。为降低风险，维持中低位库存。

　　双胶纸运行平稳。纸厂正常生产，库存压力不大。下游经销商价格稳定，出货一般，市场交投平淡，控库为主，对市场持观望态度。双胶纸市场供需相对平稳，原料端纸浆价格的持续下跌态势，使得本就需求转弱的市场在利润端依旧有所支撑，厂家稳定市场意愿强烈。

　　白卡纸市场交投平稳，价格端未出现明显波动，纸厂方面开工正常，库存低位。受环保力度加大等影响，规模纸厂APP、晨鸣、太阳、博汇集体发涨价函，陆续调涨200元/吨。此次涨价函的发布对下游短期内备货情绪激将有所提升。

　　文化用纸经历旺季6轮提价，毛利已超去年同期水平。下游纸制品企业产成品11月库存环比下降5.5%至505亿元，同比下降15.6%。下游成品纸市场库存自去年8月开始下降至今，说明纸厂销售压力减轻。

　　图10：下游纸制品企业产成品存货图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　废纸市场：

　　国废价格仍呈下跌趋势。由于双十一，双十二的促销活动相继结束，包装纸的消费效应降低，而且随着春节将近，多数下游市场开始停产计划，和前段时间多省升级重污染天气预警，大范围停工停产重现的影响，导致前期价格呈现下降趋势。

　　图11：漂针浆，阔叶浆，废纸浆价格图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　三、行业重要变化及后市展望

　　行业变化

　　2019年1-11月，造纸及纸制品业汇总企业单位数6680个，亏损企业数1234个，营业收入同比减少2.55%，其中：纸浆制造业营业收入同比减少2.22%；造纸业营业收入同比减少4.8%；纸制品制造业营业收入同比增长0.72%。

　　中国物流与采购联合会今天（3日）发布的2020年1月份中国物流业景气指数为49.9%，较上月回落8.7个百分点；中国仓储指数为51.1%，较上月回落1.4个百分点。

　　后市展望

　　基本面上看，节前代表性厂家陆续发布了涨价通知，涨幅在200元/吨，纸制品企业产成品11月库存自8月开始持续下滑。国内三大港口12月末库存回落，从最高点218万吨下降接近60万吨至160万吨。国际生产商库存也有所缓解，特别是阔叶浆库存有明显降低，从4月的62天降低至11月的48天。11月份进口纸浆出运量也维持在低位，木浆减少3.2%，针叶浆减少5%，阔叶浆增加10.7%。截至1月23日，上期所纸浆库存较上月增加8，067至145，399吨。

　　疫情爆发之后，造纸企业开工延迟，此外学校上课，公司上班时间均延迟，会影响文化用纸需求。各地封城封路，物流需求下降，会影响包装纸，箱板纸需求。下游需求的减少将打压纸浆价格。

　　宏观方面，央行及时采取对冲手段，2月3日央行开展1.2万亿元逆回购操作，净投放1500亿。7天期和14天期逆回购利率均下调10bps，有进一步降息意图。

　　纸浆期货各主力合约总体表现为1月资金大量撤出。技术分析上，日均线空头排列，趋势向下。在价格4400以下，全球高成本地区的生产商开始小幅减产，国内港口处于去库过程中。疫情的发生使得下游需求下降，港口可能重新累库，但价格长期维持在4400以下将会使生产商亏损，国际生产商将采取各种措施使得供需再平衡来稳定价格。综上所述，我们判断4000-4200或为纸浆价格底部区间。策略上建议等待时机逢低做多，根据疫情出现利好的拐点来进行操作。观点供参考。

　　中银国际期货 顾劲涛