高硫再平衡 低硫供需缺口逐步收窄

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　　走势评级：LU:看涨/FU:看跌/BU:震荡

　　报告日期：2020年1月2日

　　★IMO2020生效后船燃和高硫燃料油市场结构转变：

　　进入到2020年，船燃需求变成了由VLSFO和HSFO共同供应，而HSFO的下游需求转变成为三块，分别是直接供船燃、炼厂二次加工以及升级转换成低硫燃料油。燃料油市场的核心矛盾包括在于HSFO的再平衡和炼厂如何平衡VLSFO供需缺口。

　　★炼厂对HSFO产出的刚性和弹性：

　　高硫燃料油的产出理论上是相对刚性的，由原油供应结构和现有炼厂自身装置结构所决定的。中东和俄罗斯HSFO产出依然刚性，原因在于炼厂装置结构没有相应升级到位。欧洲炼厂已经积极通过调整加工原油品种进而降低HSFO的产出。尽管HSFO产出刚性的确存在，但是炼厂的弹性完全不可以被忽视。

　　★低硫名义产能不足，产需缺口取决于炼厂在产品之间的平衡：

　　据我们统计，目前全球已知VLSFO产能在433万吨/月左右，距离船燃需求仍有比较大的间距。VLSFO供应能否得到保障最终可能是炼厂在不同产品如何去平衡的问题。只要VLSFO给到了足够的利润，炼厂就有动力去满足缩小产需缺口。

　　★低硫船燃对沥青的分流作用十分有限：

　　渣油最终流向沥青的比例只有15%左右，也就是说即使国内炼厂主要应用渣油加氢方式去生产低硫船燃，其实对沥青供应的分流作用是较为有限的。此外，韩国炼厂也不太可能因为生产低硫船燃而大幅减产沥青，因为其低硫产能主要是把HSFO产能完全转换成为VLSFO产能。

　　★2020年沥青需求端不太可能有“惊喜”：

　　2020年是十三五的收官之年，但是需求端也没有什么亮点。按照建设进度，最后一年需要完成的任务量已经低于年均要求。更何况2020年公路水路投资目标总额只是与2019年持平。

　　展望2020年，我们认为高硫燃料油过剩而低硫燃料油短缺的格局很难在短期内被扭转，同时低硫燃料油对沥青供应的分流影响较为有限。综合来看，对于低硫燃料油、沥青和高硫燃料油，我们分别给予多配、中性略偏多配和空配的建议。

　　金晓 首席分析师（能源化工）

　　Email： xiao.jin@orientfutures.com