信达期货：主动去库初见成效 等待风口浆价爆发

　核心观点

　　2019年，作为纸浆期货上市的第一个完整年度，弱需求背景下的主动去库进程显得尤为困难且反复，浆价一路下行并创近十年绝对低位，且已触及高成本浆厂成本，但未见大范围减产检修；消费方面虽有国内弱恢复，但欧洲地区大幅萎缩，导致全球范围内年度木浆供需依旧呈现过剩局面，高库存难以有效去化。尽管浆厂库存天数得益于低价去库已有大幅回落，但主要消费地中国和欧洲地区港口库存依旧维持高位，产业链库存仅仅是得到转移而非消化。

　　2020年，供应端一方面无新增产能投放，另一方面高成本浆厂亏损及市场压力，检修减产力度料将加大，供应压力边际改善；消费端在全球宏观经济下行周期背景下，不看好整体消费回暖力度，但国内生活用纸稳定增长、欧洲地区“触底反弹”，整体消费料将呈现低速增长，全球木浆供需结构处于边际好转，行业继续处于主动去库进程。

　　国内废纸供应问题是造纸行业最大的“灰犀牛”，也是2020年浆价最大的风口。数百万吨级别的短缺，若遇消费端的阶段复苏，再叠加市场情绪炒作、行业主动补库等，其影响难以估量。

　　价格判断：2020年一季度，浆价看不到大的机会，矛盾钝化价格窄幅震荡；二季度关注旺季表现及去库情况，更要关注5月交割逻辑演绎，期货主力大致维持【4300，4700】元/吨区间震荡，关注期现操作和进口抛盘面机会；下半年太远，不做预测，如果遇到废纸问题发酵，把握年内纸浆最大的做多风口机会，做多机会可遇不可求。

　　一、2019年行情回顾

　　2019年，纸浆期货平稳运行了首个完整年度，并顺利完成了6月和9月两个主力合约的交割，实物交割量分别为2.492万吨和4.21万吨，期货功能的发挥作用也正在逐步体现。全年来看，浆价整体呈现单边趋势下跌走势，纸浆期货主力从2月下旬的最高5686元/吨一路下跌至最低4378元/吨，全年最大跌幅达到23%，现货亦从最高的5750元/吨下跌至最低4350元/吨，最大跌幅达24.35%。

　　具体来看，全年纸浆价格波动大体可以分为四个阶段：

　　第一阶段：元旦归来，受贸易谈判乐观预期叠加中国财政、货币刺激政策加码等综合影响，整体商品板块在宏观氛围极大改善背景下走出一波强劲反弹，纸浆期货亦跟随整体市场走出一波因宏观预期改善而带来的基差修复行情。SP1906合约从5000元/吨下方一路反弹至最高5686元/吨，基差（现货-期货）从500元/吨上方一度收缩至平水附近。

　　第二阶段：3月份开始，前期的宏观乐观预期开始逐步证伪，宏观经济数据持续疲软，叠加纸浆自身需求偏弱现货下行，浆价开始见顶回落，随后二季度旺季不旺，供需过剩，国内库存继续大幅累计，加上贸易谈判进展曲折，浆价开启了一波流利的下跌趋势，至6月21日，盘面一度跌破4500元/吨市场普遍认为的底部支撑，抄底资金集中涌入，纸浆期货持仓量快速上升，配合加拿大Canfor意外停机减产，资金拉出一波反弹，直至期现无风险正套和进口套利窗口打开而终结，随后快速回落维持低位震荡。

　　第三阶段：8月份开始，一方面浆价处于周期性底部，高成本浆厂还是触及成本线，关于检修减产声音不绝于耳；另一方面，国内下游纸厂生产毛利大幅提升，经过半年的调整业者信心略有改善，市场开始对旺季预期Price in。此阶段，下游各类纸品纷纷发布涨价函，且部分纸类如文化纸双胶纸确实表现较好，诸多因素共振，浆价整体呈现底部逐步抬升的震荡上涨行情，SP2001合约于9月17日最高触及4866元/吨高位。

　　第四阶段：随着盘面冲高至4800元/吨上方，大量套利持仓开始涌入，尤为关键的是此时460美金的阔叶船货开始出现在市场，盘面与阔叶船货价差高达1000元/吨，阔叶非标套一时间弥漫整个市场，对盘面形成直接打压。与此同时，9月旺季逐步验证不及预期，除文化纸表现尚可外其他纸品乏善可陈，市场对后续旺季也开始持保留态度，10月整体维持震荡偏弱走势。进入11月，期现回归开始主导市场逻辑，盘面破位下行基差收缩释放1月合约压力，此间大量产业投机资金抄底止损，悲观氛围弥漫，时有传闻有贸易商因资金压力低价甩货等等。随着盘面跌破4400元/吨后，期现回归压力基本释放，后续压力将变为交割压力，1月仓单谁去接盘是市场关注的核心，目前看还需等待多空对决后的结果方能明朗。

　　2019年木浆行业处于下行周期内，浆价下行趋势较为明确。虽然阶段性的矛盾和交易主线会有所切换，但万变不离其宗，主动去库背景下，若无消费端的超预期恢复，任何反弹都是卖出良机。

　　图1：纸浆期货走势回顾 单位：元/吨

　　资料来源：博易大师，信达期货研发中心

　　图2：SP主力合约走势及基差变化 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图3：纸浆期货月间价差变化 单位：元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　二、2020年纸浆逻辑主线预测：主动去库背景下的筑底行情，反弹可遇不可求

　　2019年，浆价运行逻辑主线是高供应、高库存、弱需求背景下的行情主动去库，在库存周期讨论中，若无需求端的强劲复苏，大概是通过价格的趋势性下跌方能缓慢促进产业出清。当然，此间还有着不同的阶段性交易主线：其一，2019年一季度的宏观氛围改善叠加消费旺季预期推动的基差修复行情；其二，年中数次出现的期现逻辑和阔叶非标套逻辑，还有最近的期现回归逻辑等等。

　　2020年，我们认为浆价运行的主线是主动去库背景下的筑底行情，而非2019年的主动去库背景下的下跌行情。原因有三：其一，浆价绝对价格已经触及10年低位，且美金货已经打破高成本浆厂生产成本，针叶浆、阔叶浆皆如此；其二，产业链话语权最大的浆厂的主动去库进程已经初见成效，针叶浆库存进入历史正常区间，阔叶浆库存也有实质性下降，浆厂端在供应无增量而需求略有增长的预期下压力有明显改善；其三，产业格局变化，行业利润向下游纸厂集中，贸易商、纸厂库存偏低，若预期反弹行情，一来纸厂对价格上涨承受空间尚在，二来行业追涨补库能力、空间较大。

　　基于此判断，对不同阶段的交易主线将会有着更清晰的判断：一季度，尤其是2020年元宵之前，市场矛盾钝化价格陷入窄幅震荡，期现、单边操作机会甚少，市场维持contango且国内进口继续小幅倒挂；4-6月旺季预期+5月交割问题，目前看弱供需、高库存都难以解决，维持4400-4700元/吨区间震荡预测，尤其关注进口抛盘面机会；此外，阔叶产能集中且库存还未有效去化，2020年若旺季表现符合预期，针阔价差存在趋势性收窄机会；3-4季度还需库存去化力度和消费恢复情况再做判断，但老仓单在9月交割后需注销转为现货，届时交割问题或将再度爆发，此时只能是期现回归方能解决，而不是通过月间价差打开后将压力延后。

　　此外尤为需要注意，2020年废纸供应问题是国内造纸行业最大的“灰犀牛”，数百万吨的减量，若遇到外部因素配合，市场炒作、行业补库料将点燃一波行情，这将是2020年纸浆价格最大的风口。

　　三、纸浆供需展望：产能投放迎来空窗期，弱复苏/背景下的主动去库

　　产业周期是商品研究的核心，是确定价格方向与趋势的主要抓手。对于国内造纸行业，本轮周期始于2016年下半年，环保趋严导致供给端收缩优化产业格局，废纸进口政策调整推升原材料交割上涨，是本轮周期的主要推动因素；而行业周期转折点在于2018年年中，贸易争端升级等多重因素导致国内需求超预期下滑，产业链价格集体回落，木浆、废纸等原材料价格目前仍处于历史绝对低位，而国内纸制品价格已经完成触底回升，目前处于相对的中低位置（30%-50%分位线）。2019年，造纸行业虽然完成了主动去库，但需求端看不到明显复苏的迹象，而原材料木浆却还是处在艰难的主动去库阶段。2020年来看，原材料木浆依旧处于主动去库阶段，下游纸制品将继续维持周期底部盘整，等待下一轮周期的到来，但考虑的产业链库存水平较低，阶段的补库行业有望出现。

　　3.1 纸浆供应：全球几无新增产能投放 叠加亏损减产预期 供应压力边际改善

　　根据原材料不同，纸浆主要分为木浆、废纸浆及非木浆（竹浆、草浆等），而木浆根据制作工艺不同，又可分为化学浆、机械浆及化学机械浆等，根据漂白程度又可分为漂白浆、半漂白浆和未漂白浆（本色浆），还可根据木材树种不同分为阔叶浆和针叶浆等。其中，上海期货交易所上市的纸浆期货对应的可交割标的物就是漂白硫酸盐针叶木浆。

　　图4：纸浆品种分类

　　资料来源：根据新闻整理，信达期货研发中心

　　木浆的原材料是木材，受制于全球林业资源分布不均影响，以巴西、加拿大、美国、智利、瑞典、芬兰、印尼等林业资源丰富的国家掌握了主要的木浆产能。根据PPPC统计数据，2018年全球商品化学浆产能共计6967.5万吨，其中，拉丁美洲、北美、西欧、亚洲分布占据38.3%、23%、19.5%和13.3%。

　　分品种来看，漂针商品浆合计产能约2773.9万吨，主要分布在北美、西欧及拉丁美洲，产能占比分别达到48.8%、32.8%和10.4%，主要国家为加拿大、美国、瑞典、芬兰、智利和俄罗斯等国；阔叶商品浆合计产能约3929.5万吨，主要分布在拉丁美洲、印尼和西欧，占比占比分别达到59.3%、20.1%、10.2%，主要国家为巴西、智利、印尼和芬兰等国。

　　图5：全球化学商品浆产能分布 单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　图6：全球漂针浆与漂阔浆产能分布 单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　2019-2020年是新增产能投放空窗期。从全球木浆产能供应周期来看，2016-2018年连续三年，是全球木浆新增产能大量释放阶段，产能增速分别高达4%、3.1%、4.3%。随着此轮投产高峰过去，下一轮投产高峰要等到2021年之后，且同时伴随中小型浆厂转产、淘汰等，未来全球木浆供应复合增速将更低。按照PPPC的统计预测，2019-2023年，全球商品浆产能增加约410万吨，复合增长率约1.1%，且投放阶段主要在2021年以后。

　　分品种来看，漂针浆未来5年增长70万吨，复合增速进一步放缓至仅0.7%，其中2019年增速预计为1.7%，2020年因转产淘汰等因素增速降至-0.8%；阔叶浆未来5年产能预计增加310万吨，复合增长率也大幅放缓至3.1%，远不及2013-2018年的8.3%，其中，2019年和2020年的产能增速预计为0.5%和0.4%，集中投放年份为2021年和2023年。

　　可以非常直观的发现，从2019年开始，全球木浆产能供应增速显著下降，不仅如此，2019-2020年无大型浆厂释放，实为新增产能投放空窗期。此外，还有部分浆厂转产、淘汰等因素，从2020年度来看，供应压力将同环比显著改善。

　　图7：今明两年无大型浆厂投产 单位：元/吨

　　资料来源：Suzano官网，信达期货研发中心

　　图8：全球漂针浆产能及增速 单位：千吨、%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　图9：全球漂阔浆产能及增速 单位：千吨、%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　亏损导致检修减产预期逐步强化。今年6月以来，浆价跌至近10年低位，美金报价也开始触及高成本区域浆厂生产成本，关于亏损减产导致减产检修的消息不绝于耳。其中，6月28日加拿大Canfor突然宣布减产7.5万吨，直接拉涨盘面200多个点，此后关于亏损减产一直是多头抄底的核心支撑。目前来看，针叶浆确实已到加拿大高成本浆厂生产成本，阔叶浆也跌破国内浆厂盈亏线，但实际上并没有看到大范围的减产。简单地以亏损推测减产实则缺乏严谨性，各个企业自身的现金流情况、停机养护成本、人员安置及市场占有问题都是影响企业是否减产检修的关键因素，不到最后阶段，企业断然不会轻易停产检修。不过，如今年下半年市场出现的状况，高成本浆厂频临亏损，且销售出货不畅，库存累积等势必会导致企业加大检修力度和频率，降低浆厂的产能利用率。2020年来看，浆价如果继续处于低位（甚至更低），且生产商库存难以去化的话，届时将会有更多浆厂会加大检修力度，供应环比减少。

　　图10：全球各地区针阔浆生产成本 单位：美元/吨

　　资料来源：Suzano官网，信达期货研发中心

　　总体而言，从全球木浆产能投放和现阶段木浆生产利润两个维度来看，2020年的供应压力环比2019年将有明显改善。尽管从绝对水平来看，2019年供应仍旧过剩，浆厂主动去库进程缓慢且反复。但是消费端，尤其是生活用纸方面，全球范围内来看将继续维持稳定增长，整体供需结构在供应端无增量，甚至略有下降的预期下，将会出现边际改善趋势，但改善的力度还需下游消费的配合，进而影响行业主动去库的节奏和速度。

　　3.2 纸浆需求：中国独木难支 生活纸用浆量是唯一支撑

　　从全球范围来看，商品浆消费地主要集中在中国、西欧、北美三大区域，按照PPPC统计数据显示，2018年，全球商品浆消费6108.4万吨，其中中国、西欧、北美分布消费2052.8万吨、1555.2万吨和738.8万吨，全球消费占比分别为33.6%、22.5%、12.1%。分品种来看，商品漂针浆中国消费770万吨，占比为31%，其次是西欧、北美，分布占比24.5%和17%；商品漂阔浆中国消费1208.8万吨，占比高达35.6%，其次西欧、亚洲其他和美国，占比分别为27%、9.8%和8.7%。

　　图11：全球化学商品浆消费分布 单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　图12：全球漂针浆与漂阔浆消费分布 单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　2019年来看，主要消费地欧洲大幅收缩、而美国基本持平，中国小幅稳定增长，整体而言木浆消费表现差强人意。其中，针叶浆因国内投资性需求而保持强劲增长，反而导致全球针叶浆消费呈现一定上升，但阔叶浆因欧洲地方大幅萎缩，全球范围内呈现负增长。

　　图13：2019年1-8月全球分地区木浆消费同比情况 单位：%

　　资料来源：PPPC，信达期货研发中心

　　就国内造纸产业数据来看，2019年1-10月机制纸及纸板的产量为10346万吨，同比增长3.3%，累积同比数据也是从5月开始转正后逐步上升，也揭示出国内下游消费在下半年确实有明显好转。具体品种来看，文化纸双胶纸自8月以来表现最为强劲，一方面是消费旺季叠加70年国庆及党政书刊印刷的提振，另一方面也是自2018年-今年3月，产业链完成了主动去库，不管是纸厂，还是贸易商库存都下降至近年来绝对低位，消费略有改善就导致供应紧张，进而促使涨价函落实的最为顺畅。但今年也同时出现一个显著的现象就是大厂订单良好，而中小纸厂无法提高开机率，订单向规模化纸厂集中的现象越来越明显，所以最后看到和感知的并没有统计局公布的数据那么好。

　　图14：机制纸及纸板月度产量情况 单位：万吨、%

　　资料来源：统计局，信达期货研发中心

　　图15：机制纸及纸板产量同比与PMI走势 单位：%

　　资料来源：统计局，信达期货研发中心

　　2020年来看，宏观经济下行周期，叠加外贸环境不确定性等因素是不大幅看好消费好转的基本前提。首先来看，2019年消费下滑最大欧洲地区，以外向型经济主导的德国等欧洲国家在全球贸易动荡（欧美、英欧贸易不确定性）中受到明显冲击，叠加汽车行业大幅下滑，整个欧洲制造业部门萎缩明显，欧元区制造业PMI一度下降至45.9，创2012年以来新低，主要经济体德国制造业PMI更是加速下滑至金融危机以来的新低41.7。对于2020年来看，贸易争端的影响难言乐观，虽然负利润导致货币政策空间有限，但是财政政策相对日美来说空间仍在，但总体来看，经济复苏难见核心驱动，只能说同比2019年难以继续萎缩。

　　其次，作为全球最大的经济体美国，过去两年表现可为“一枝独秀”，但2019年开始也出现增长拐点信号。2020年来看，内生增长动能消退叠加贸易动荡干扰，将会导致2020年美国经济放缓速度大于2019年。但整体来看，美国经济陷入实质性衰退可能性不高，不过明年下半年大选，可能会在国内财政货币政策以及国际贸易政策方面有所调整，进而释放一定利好缓解经济下行压力。

　　图16：欧美经济仍处于下行周期 企稳信号暂未出现

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　国内下游利润偏高旺季表现仍有期待。从今年二季度开始，国内造纸行业出现了积极现象，就是原料成本木浆价格持续下跌，而成品纸一直处于涨价通道中，截至目前国内四大纸制品生产利润率皆处于近年来高位，整个产业链利润向下游集中。其中，文化纸如双胶纸、铜版纸已经完成行业集中度的整合，其中铜版纸CR4高达87.1%，双胶纸也有47.71%，这就使得大型纸厂对价格的控制力道较强，尤其是渠道库存去化到较低水平的背景下，容易落实涨价。生活用纸来看，虽然自身供应过剩，且行业集中度不是很高，CR4才28.15%，但其背后的消费具有很强的刚性，终端用户对价格不敏感等，使得整体利润水平也处于近2年高位。

　　基于造纸行业这一结构特征，纸厂对原材料木浆的接受度会有所提高，同时在目前木浆供应宽松的背景下，木浆市场也已经转变为买方市场，下游纸厂与贸易商的议价能力显著提升。反过来而言，这一市场结构，必然也会强化后续买涨不买跌的心态，若有超预期上涨，下游纸厂将会提供更大动能和力量。

　　图17：下游纸厂盈利情况 单位：%

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　图18：国内纸制品价格指数走势 单位：元/吨

　　资料来源：纸业联讯，信达期货研发中心

　　整体而言，对于2020年木浆需求，我们认为全球宏观经济下行周期背景下，看不到实质性的改善预期。但是，产业格局的改变，会导致国内纸厂如果看到预期的改善，甚至短期价格的超预期上涨，会有更大意愿和能力去补库追涨，届时反弹空间和力度将超市场普遍预期。

　　四、库存：木浆显性库存隐性化，主动去库艰难且反复

　　库存作为反映供需平衡的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化，同时，库存的绝对水平也会对当期价格弹性起到重要影响。

　　2018年四季度开始，全球纸浆供需格局呈现快速恶化，库存急剧累积至历史新高。至今年1月份，全球生产商木浆库存天数高达52天，同比大增52天。欧洲港口库存高达182.5万吨同比大增62.49%，中国三地港口库存高达167万吨，同比大增105.41%。

　　随着库存持续累计创新高，浆厂开始逐步控制生产减少发货量，全球市场进入主动去库阶段，2-3月库存有所下降。但受制于消费疲软且实际供应压缩有限，供需格局并未改善，尤其是国内淡季、欧美消费疲软等因素共振，全球库存结束短暂的去化后4-7月再度累计。不过，从8月份开始，一方面国内消费进入旺季，另一方面浆厂主动低价甩货去库，国内纸厂积极接盘，库存呈现连续大幅下降，同时此间检修减产略有增长，环比供应压力略有改善。但是生产商的库存天数大幅下降并没有被实际消费，更多地是库存从显性转为隐性。追踪来看，国内港口库存虽有下降但幅度不大，且新增港口未统计数据不明，欧洲港口库存也是维持在绝对高位并未有效去化。

　　具体数据来看，10月全球生产商木浆库存天数环比下降2天至42天，同比增长5天，较年初的52天下降10天，较年内6月高点53天下降11天。其中针叶浆库存环比下降2天至33天，同比增长1天，较年初的41天下降8天，较年内6月高点43天下降10天；阔叶浆库存环比下降2天至50天，同比增长9天，较年初的63天下降13天，较年内6月高点64天下降14天。下半年的浆厂低价甩货主动去库成效明显，其中针叶浆库存降到正常水平，阔叶浆库存也大幅下降。但本质上，这一轮生产商库存的下降并不是下游主动补库或者消耗掉的，而库存从上游往下游搬迁，显性库存隐性化。

　　图19：全球生产商木浆库存天数 单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　图20：全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数 单位：天

　　资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心

　　欧洲：港口库存难去 消费不振是核心

　　欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域，在中国木浆消费起来之前，欧洲区域是全球商品浆主要的贸易地区，其产销库存具有重要的指示意义。

　　截至今年10月，欧洲地区木浆港口库存数量为186.9万吨，环比下降5.29%，同比上升27.88%，较年初增长27.88%。全年来看，欧洲港口库存维持高位波动，更多地还是浆厂发货调配所致，实际消费一直维持非常低迷。通过对欧洲地区宏观经济数据跟踪，欧洲经济十分疲软，制造业PMI走弱创欧洲危机以来新低，消费没有任何起色。

　　此外，据UTIPULP数据显示，2019年10月针叶浆库存为21.61万吨，环比增3.29%，同比增加7.84%；而消费量为37.14万吨，同比增2.19%，1-10月累计消费量为344.35万吨，同比下降7.36%。

　　图21：欧洲港口木浆库存 单位：吨

　　资料来源：Wind，Europulp，信达期货研发中心

　　图22：欧洲漂针浆与本色浆库存量 单位：吨

　　资料来源：Wind，UTIPULP，信达期货研发中心

　　中国：10月库存再度增加 去库过程反复

　　去年下半年开始，国内港口木浆库存呈现趋势性快速累积，国内与海外木浆市场同步进入被动累库阶段。据百川资讯数据显示，在2月库存创有记录新高后。国内开启一小波降库，3-4月平均每月环比下降10%左右，背后的逻辑是春节回来的小旺季改善带动。但进入5月之后，库存去化受到阻碍，随后6-7月再度进入大幅累库，三地库存再创记录新高213.8万吨，我们认为主要是受到两方面因素导致。一方面是进口连续三个月同比大幅增长，供应压力加大，另一方面就是消费端维持低迷旺季不旺，尤其是7月进入消费淡季，更是如此。不过，进入8月后库存累积势头开始慢慢得到缓解，一方面旺季表现确实尚可，且有实力的纸厂低价抄底补库，导致部分港口库存从显性转为隐性。不过最终跟踪下来，下游旺季还未好到在当月进口量那么高的背景下还能去库，更多地是浆厂低价甩货国内纸浆将保税区库存搬移至隐性库存所致。后续了解，至少明年一季度库存预计继续累积，后续去化也仍是曲折反复的。

　　图23：国内三地港口库存 单位：千吨

　　资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心

　　总结而言，经过下半年的主动去库，海外浆厂生产商库存天数有了实质性的下降，但背后的逻辑是低价甩货去库存，而非下游主动补库或者消费回暖收窄。而国内和欧洲地区港口库存依旧维持历时高位，库存压力依旧没有得到有效改善，这也会持续对现货端形成明显压制，也会给下游纸厂维持低库存运行思路提供调节，进而也会对木浆价格弹性形成一定制约。

　　五、废纸：2020年国内造纸行业最大的“灰犀牛”

　　在我国纸浆消费格局中，主要分为木浆、非木浆和废纸浆三大类。按照中国造纸年报数据，2018年我国纸浆消耗量为9387万吨，其中木浆消费3303万吨，占纸浆总消费的35%，进口2166万吨，国产1137万吨；非木浆610万吨；废纸浆消耗5474万吨，占纸浆消费总量的58%，其中用进口废纸纸浆占16%，国产废纸纸浆占42%。废纸浆不仅占据着纸浆总体消费的最大比利，且其原料废纸还大量依赖进口。

　　进口废纸作为中国造纸原材料的重要组成成分，2016-2018年进口废纸制浆占中国纸浆总消费量的比重分别为24%、21%、16%。2017年以来，中国废纸进口政策持续收紧，相关改革措施陆续出台，2018年6月国务院明确2020年底前基本实现外废零进口的目标。受此影响，2018年，我国进口废纸合计1703万吨，同比下降33.8%，较2017年减少869万吨。2019年1-10月累计进口943万吨，同比下降31%，预计去年废纸浆进口约1100万吨，同比2017年减少600万吨。2020年持续减量至700万吨上下，直至2020年底基本实现零进口。届时中国造纸行业原材料结构将发生重大改变，废纸原材料明显出现供应缺口，废纸浆消费占比下降，而木浆消费占比有望继续提升。

　　图24：2018年国内纸浆消费格局 单位：%

　　资料来源：中国造纸协会，信达期货研发中心

　　图25：废纸进口量持续大幅收缩 单位：万吨、%

　　资料来源：Wind，UTIPULP，信达期货研发中心

　　对于2018年废纸进口大幅减少869万吨而没有出现废纸价格飙涨市场供应短缺，我们认为主要是因为废纸系产量下降所致，废纸供需缺口并未显现。废纸系各大纸种（箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸）产量5775万吨，同比下降9.6%。纤维用量方面，2018年废纸浆废纸浆消耗量5474万吨（合废纸6825万吨，单吨造纸消耗废纸1.18吨），同比下降13.1%，净减量828万吨。因此，2018年造纸行业总体产量下滑和废纸浆在纤维结构中占比下降是导致废纸需求大幅下滑的主要原因。2018年，废纸需求量合计减少1032万吨，其中进口废纸减869万吨，回收废纸减少164万吨，供需双降也导致在2018年进口非常大降的背景下并没有出现供应短缺。

　　而2019年来看，机制纸及纸板累计产量从5月份开始由负转正，1-10月累计产量10346万吨，同比增长3.3%。其中箱板纸、瓦楞纸、白板纸三大废纸系品种产量都呈现同比正增长。按照市场平推测算，2019年废纸浆消费预计同比增加120万吨，而进口预计减少600万吨，如此巨量的缺口也并未导致市场出现明显紧缺，废纸价格急剧飙涨。与市场普遍交流，主要因为一下三大因素：其一，行业各环节去库存，但量有限，不成主要因素；其二，吨耗降低，在原材料紧缺时企业通过调整生产工艺（例如降低纤维用量，增加填料用量），或调整纤维结构（例如使用木浆、非木浆）改变了吨纸消耗；其三、国内废纸回升率被低估，实际回收提升对冲废纸进口下降缺口；其四、国内企业布局海外废纸浆厂对冲部分缺口。

　　图26：国内企业布局海外原料 单位：万吨

　　资料来源：中泰证券，信达期货研发中心

　　对于2020年，乃至2021年，废纸进口继续大幅减量，原材料端短缺的矛盾将会伺机而发。虽然如玖龙、理文、山鹰、太阳、景兴等龙头企业布局海外产能，但从以了解的情况，2019年新投放的废纸浆产线有190万吨，但考虑达产时间和投放量，长期来看无忧但短期一两年缺口无法完全弥补。通过不同资讯公司测算，2020年国内废纸将有数百万吨级别的缺口，我们认为这将是影响2020年国内造纸行业的一个巨大“灰犀牛”，一旦爆发，对市场冲击将超越大众普遍认知。

　　六、总结与展望

　　2020年对于木浆行业，是存在较大分歧的一年。从产业周期角度出发，行业进入主动去库的中期阶段，全行业库存维持记录高位水平。但正值浆厂无新增产能投放，且价格触及高成本浆厂成本，供应压力环比改善，有助于行业主动库。消费端虽然看不到大幅改善空间，但欧洲地区企稳、国内保持稳定增长，供需一增一减，去库进程料将顺畅。且国内下游利润较高库存水平偏低，若遇消费端的超预期回暖，补库预期有望推动一波强劲反弹行情。

　　此外，废纸问题近两年由于各种原因暂未爆发，但进口持续大幅减少，国内产业内生调节能力频临边界，若遇需求端的改善，届时原料紧缺势必推升一波因市场情绪带来的补库行情，考虑到其体量之大，影响难以估量，我们认为废纸是2020年浆价最大的风口机会。

　　对于全年价格判断，我们认为浆价处于周期性筑底阶段，趋势性上涨与下跌目前还看不到。考虑到纸浆期货上市影响，明年的5月和9月交割环节，或将打出年内新低，尤其是9月，到时候老仓单必须注销成现货，仓单压力无法转移至来年1月，必须当期解决。

　　此外，目前的市场结构，盘面反弹若出现进口套利机会，容易将海外供应压力转移至国内（标准品、非标品），不仅限制了盘面波动空间，也会导致整个产业出清阶段延长。这一基本判断建议贸易商积极进行套期保值，顺利度过产业周期底部并扩大市场份额。

　　投机方面，目前市场抄底声音较多，可参考橡胶(12425, 50.00,0.40%)近几年走势，不建议在库存还未有效去化之前过早抄底，且市场结构也会导致若价格不变，抄底将会面临基差、月差带来的亏损。真正做多机会，可能还需其他因素配合，至少站在目前阶段，2020年做多机会可遇不可求，基于基本面角度考虑还是反弹之后，寻找一定安全边际逢高做空。

　　总的来看，对于2020年浆市，底部震荡孕育着机会，交割问题有望打出新低，而消费超预期带来的主动补库以及废纸问题，可能推升出一波预料之外的阶段上涨行情。2020年，“浆”湖再见！

　　信达期货 陈敏华