由于黄金价格与美元走势息息相关，美元走势对未来黄金价格是否继续维持涨势有很大的影响关系。在未来数年，美国的经济增长和利率将向全球其他地区靠拢，美国大选前的不确定性和关税效应减弱意味着美元很可能走软。因此，我们预计黄金将在2020年升值，不过金价涨幅或不如2019年。
[2019年黄金价格回顾] 2019年，黄金价格整体偏强，自5月之后，全球金价快速上涨使得黄金再度成为资本市场的焦点。美联储于7月和9月结束两次降息后，金价走势趋弱。总结2019年金价走势，大致可分为三个阶段： 第一阶段为1月初至5月初，在美联储转向鸽派以及美国政府长时间停摆下，风险情绪温和，金价振荡运行。 第二阶段为5月初至9月初，中美贸易摩擦加剧，并且英国“硬脱欧”风险升温，受中东地缘风险影响，市场情绪较为悲观，大量资金流入贵金属市场，叠加美国经济数据不及预期，在美联储降息的预期下，金价涨幅高达25.69%。 第三阶段：9月初之后，在美联储年内降息两次的背景下，市场对其12月再度降息的预期有所收敛，同时，中美贸易摩擦缓和，金价应声振荡回落，截至12月初，金价跌幅为-4.66%，不过仍较年初上涨18.26%。 [黄金的定价逻辑] 黄金的定价逻辑可分为金融属性与商品属性，即包含商品的供求关系，又与宏观经济形势息息相关。 一方面，布雷顿森林体系瓦解后黄金反映的是自我保障的价值。金银天然不是货币，但货币天然是金银，除了黄金，其他的货币都是信用。也就是说，黄金是最后的价值尺度且永不会违约。在经济下行或是政治动荡的时代，人们倾向于购买黄金作为自我保障。人们认为美元是发行货币的最后一道屏障，主要由于美国自身的经济韧性以及相较其他经济体的强势地位。因此，我们常说，黄金对标的是美元信用体系，是相较于其他货币形式，我们选择了一种认可度更强且相对安全、相对可靠的尺度。因此，当美元走弱的时候，即资金大幅流出美国，黄金对冲货币信用的功能正式被释放，此时央行、机构与个人投资者选择购买黄金来保存财富。 另一方面，黄金作为资源衰竭型商品，从自身供应来说，过去几年产量没有增加很多。世界黄金协会（WGC）发布的研究报告认为，最近几年国际矿产黄金产量总体维持平稳，考虑一些新金矿未来将投产，预测未来5—10年国际矿产黄金产量（取样60%—65%）将进入下降通道，面临较大幅度的下滑。长期以来，中国黄金供不应求，是目前国内少数几个供应严重短缺的有色金属品种。中国黄金协会公布的资料显示，2013年中国黄金生产消费缺口达到730吨，为近年来高峰；2018年中国总计生产黄金513.902吨，消费黄金1151.43吨，生产消费缺口为637.53吨（生产消费缺口主要依靠进口，多年来中国每年进口黄金超过1000吨，是世界最大黄金进口国之一），近期生产－消费缺口有扩大趋势。
图为10年来中国黄金生产消费缺口变化 [回溯金价周期] 在布雷顿森林体系瓦解后，黄金迎来10个小周期，分别为5轮牛市、5轮熊市。 第一轮牛市：1970年1月—1975年1月，金价涨幅415%。宏观背景是美国经济在朝鲜战争和越战后陷入泥潭，国际收支和财政双赤字令美元不堪重负，并在石油危机下陷入滞涨，这轮牛市的核心逻辑是布雷顿森林体系瓦解+第一次石油危机。 第一轮熊市：1975年1月—1976年9月，金价跌幅46%。宏观背景是美国经济复苏，资本流动自由，美元短暂走强。这轮熊市的核心逻辑是美元汇率的短暂走强。 第二轮牛市：1976年10月—1980年2月，金价涨幅721%。宏观背景是美国经济复苏放缓，失业率居高不下，美元急剧贬值并爆发第二轮石油危机，美国再次陷入滞涨。这轮牛市的核心逻辑是美国货币宽松政策+第二次石油危机。 第二轮熊市：1980年2月—1985年3月，金价跌幅56%。宏观背景是保罗·沃尔克开始执行紧缩货币政策对抗滞涨，并爆发了非洲和拉美国家的债务危机，避险需求导致美元回流，美元信用价值回升。这轮熊市的核心逻辑是美联储货币政策转向+海外危机驱动美元升值。 第三轮牛市：1985年3月—1987年12月，金价涨幅76%。宏观背景是美元坚挺导致美国出口受抑制，经济恢复放慢，保护主义盛行，《广场协议》令美元贬值，且美联储货币政策转向宽松。这轮牛市的核心逻辑是美国汇率和货币政策转向。 第三轮熊市：1987年12月—1993年3月，金价跌幅35%。宏观背景是美国、德国货币紧缩叠加日本央行紧缩和日本经济衰退。这轮熊市的核心逻辑是全球央行紧缩。 第四轮牛市：1993年3月—1996年2月，金价涨幅27%。宏观背景是美国进入新经济快速增长，处于低通胀时期，这轮牛市的核心逻辑是美元小幅贬值。 第四轮熊市：1996年2月—1999年9月，金价跌幅39%。宏观背景是亚洲金融危机，全球资本回流美国，美元快速升值。这轮熊市的核心逻辑是海外危机驱动美元升值。 第五轮牛市：1999年9月—2011年9月，金价涨幅650%。宏观背景是前期全球贸易合作增加，全球经济高度繁荣，并带来纸币体系的快速膨胀，叠加后期美国经济危机和美元贬值，并迈入全球央行货币宽松时代。这轮牛市的核心逻辑是全球货币宽松和流动性过剩，高潮是美国国债信用评级下调。 第五轮熊市：2011年9月—2016年1月，金价跌幅44%。宏观背景是全球经济仍在通缩周期，但美国经济复苏势头日益强劲，美联储货币宽松政策转向，并于2015年12月开始首次加息，同时发生了欧债危机。 [从领先指标预测未来走势] 黄金是趋势性比较强的品种，一旦趋势出现，方向很明显。由于它兼具商品属性与金融属性，受不确定性风险事件干扰较大，预测价格比较难，但是可以预测趋势。我们认为，下个5—10年，将会是黄金的大牛市。美元的大周期与黄金的周期接近，两者同样是货币，美元与黄金能互相印证。 黄金与美元指数相关度较高，且1990年后负相关更为明显，相关系数超过-0.70。由于黄金价格与美元走势息息相关，美元走势对未来黄金价格是否继续维持涨势有很大的影响关系。研究美元指数等同于研究美国及其他经济体经济/货币的相对强弱。看美元有两个路径，其一是美国的财政和货币周期，美联储年内预计降息两次，货币进一步宽松导致对美元的向下压力。其二是看权重货币，比较其对一篮子货币的强弱。在美元指数权重占比中，欧元指数占比最高57.6%，其次为日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。最近美国经济对欧元区此强彼弱分化程度在缩窄，叠加美债收益率降低，美德利差下降，美元的向上支撑也在减弱。 1978至今美元指数呈现两轮明显周期：上升期为1978年1月—1985年1月，共计84个月，1995年5月—2001年11月，共计78个月；下跌期为1985年1月—1995年5月，共计124个月，2001年11月—2011年11月，共计120个月。目前第三轮周期上升至今（2011年11月至今），或预示即将（或已经）步入下跌周期。 美元从美国的流入与流出是有规律的，这个规律主要取决于美国经济及其他地区经济的状况。美元如果流出美国的话，美元走弱，黄金走强。美元如果流入美国，则是反向的效果。从货币政策来看，全球央行开始新一轮的降息和量化宽松以支持全球经济的增长。站在现在这个阶段，债务已经累积到一定程度，负利率的债券已经达到了一定规模。以欧洲经济火车头德国为例，现在买德国的国库券是负利息的，因为它正在贬值。那么在这种宏观贬值的情况下，再加上一些国家是负利息的，而且更多的国家可能会遇到这个问题，根据历史经验来看，从大形势上金价是上涨的，但未来央行经济刺激的效果会越来越弱。 再从美元周期来看，除了上文基于周期轮动的预测，中国的经济总量已经超过美国的2/3，以美元为基础的全球贸易格局在瓦解，美元的霸权基础正在受到打击。这也是美元处于第三次强势周期尾声的理由。因此，从货币政策周期与美元周期角度，共同支撑了黄金存在5—10年配置价值的观点。 [负利率对经济的影响] 2015年年初全球四家主要央行开始试行负利率，旨在加快经济增长以及将通胀率提升至目标水平。我们调查欧元区、日本、瑞典和瑞士负利率的影响，并分析负利率对各国或地区GDP增速的带动作用，发现负利率是对存款者和银行施加的一种税负，它对促进经济增长没有效果，甚至可能阻碍经济增长。采取负利率后，央行可能已经没有了进一步货币刺激的手段，这将减缓GDP增长，使通胀率快速向零下滑，使得去杠杆和经济刺激变得更加困难。 欧元区 实施负利率5年之后，欧元区核心通胀仍停留在1%左右。欧洲央行的目标是将通胀率控制在略低于2%的水平，但多年来一直未能持续实现此目标。欧洲央行最近开启了新一轮的量化宽松政策，重新启动了一项大规模的债券购买计划，以推动通胀朝目标攀升。欧洲央行副总裁德金多斯表示，只要通胀不能达到目标，就不会提高利率。欧洲央行经济学家预计这种情况至2021年不会发生改变。
图为负利率没有提升欧元区通胀率
图为欧元区GDP增速负利率初期有所改善，但最近已进一步下滑 日元区 为使日本经济走出通缩，作为“安倍经济学”代表政策之一，日本政府和央行于2013年1月确立了2%的通胀目标。日本央行行长黑田东彦希望通过实施超宽松货币政策，用两年左右的时间完成这一任务，但目前日本与2%的通胀目标仍相距遥远，日本核心通胀指标多年来一直未能升破1%，仍停留在同比0.5%的水平。同时，负利率也没有提升GDP增速。 瑞士法郎区 瑞士核心通胀在实施负利率之后先回到了负值水平，现已回升至正值水平，不过仍停滞在同比0.4%左右。瑞士央行委员Maechler认为，瑞士的通胀压力依旧疲软；宽松货币政策依旧是必要的；负利率十分重要，可以帮助降低瑞士法郎的吸引力。瑞士央行预计2021年通胀为1.1%，不过，瑞士央行行长乔丹称瑞郎被高估，这是自2017年以来该行形容汇率的常规措辞。尽管瑞士央行的利率已经是全球央行中最低的，但乔丹表示，如果有必要，可以进一步降息。在过去四次降息周期中，瑞士法郎都是表现最好的货币。随着美国国债收益率大幅下跌，瑞士法郎已经在走高，表明历史或许还会重演。瑞士的经常账户盈余相当于国内生产总值的10%，是日本的三倍，使瑞士法郎成为更强大的避难所。在1981年、1989年、2001年和2007年四次主要的宽松周期中，美联储首次降息后的12个月内，瑞士法郎的平均表现好于日元，其也是美国经济最近五次衰退中表现最好的三种货币之一。 瑞典区 实施负利率以来瑞典核心通胀从同比1%左右小幅上升至1.4%，但这种“成功”可能大部分要归功于不断下滑的贸易加权货币汇率，其本身是由于瑞典贸易顺差的大幅收缩造成，而不是负利率。
图为贸易顺差收缩推动的货币贬值提升了瑞典的通胀率
图为尽管货币贬值并且实施负利率但瑞典GDP增速仍在放缓 特朗普的不断喊话，呼吁美联储将利率降到零，或者更低，令人不得不担忧美国未来的负利率时代。负利率的出现，让央行近乎丧失了进一步利率刺激的手段。不断飙升的美国预算赤字和美联储降息，有将美国从强势货币变为弱势货币的危险。美国与其他各国的贸易战愈演愈烈，正在使全球经济增长放缓。如果美元开始走弱，欧元、日元和瑞郎可能飙升，同时推动通胀率和增长下行，这时候黄金势必迎来牛市。 [总结与后市展望] 2019年国际形势严峻，世界贸易组织（WTO）10月1日宣布，2019年全球贸易增长率将只有1.2%，为过去10年来最差表现。贸易冲突令全球经济不确定性大幅增加，经济滞涨时间段，需求处于渐渐收敛状态，而非扩张，本次已是世贸组织连续第三年削减对全球贸易增长的预测，其预测与世界银行和国际货币基金组织相近。 我们预计美元将在2020年走弱。近年来，全球贸易下滑带来的避险情绪以及收益汇回都为美元带来支持，但在未来数年，美国的经济增长和利率将向全球其他地区靠拢，美国大选前的不确定性和关税效应减弱意味着美元很可能走软。因此，我们预计黄金将在2020年升值，不过金价涨幅或不如2019年。经济增长疲软和利率走跌降低了持有黄金的机会成本，而黄金并不提供收益。政治上的不确定性可能会推动避险资金流入黄金，由于黄金以美元计价，美元走软将反过来推高金价。 2020年将迎来英国“脱欧”、美国总统大选等风险事件，在经济下行与风险因素叠加的背景下，黄金以其避险资产、抗通胀的属性，将在去美元化进程中，展现其信用价值。因此，我们认为“身处乱世，黄金复苏”。 （作者单位：大陆期货） | 
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