需求边际改善 锌价宽幅振荡

   国际铅锌研究小组（ILZSG）最新公布的数据显示，2019年10月，全球锌市转为供应过剩0.73万吨，2019年前10个月，全球锌市产量1118.1万吨，同比增加22.9万吨；需求1129.5万吨，同比增加3.8万吨，累计供应短缺降至15.2万吨，上年同期为短缺34.3万吨。该机构预计2019年精炼锌短缺17.8万吨，然而到2020年可能转为供应过剩19.2万吨。

   A全球经济有望小幅回暖

   2019年9月，欧洲央行宣布将存款利率下调10个基点至-0.5%的历史新低，这也是该行自2016年3月以来的首次降息。此外，欧洲央行还宣布将从11月1日起重启量化宽松，规模为每月200亿欧元，并开始实施利率分级制度。

   美联储2019年10月11日表示，将开始每月购买约600亿美元短期债券，以确保银行体系拥有“充足的储备”。不仅短期资金市场在实施暂时性注资，美联储更直接宣布重新开始购买国债，操作至少维持到2020年二季度。

   另外，我们看到2019年11月，美国OECD综合领先指标为98.9934点，处于近10年的底部，继续向下空间有限，且有调头向上趋势。与此同时，美国密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数均有好转趋势。

   但我们也看到美国就业数据依旧不乐观、工商业违约率仍较高，且美国在2020下半年面临大选，特朗普能否连任还有很大不确定性，因此美国经济小幅回升后能否持续还有待市场验证。

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   图为美国OECD综合领先指标（点）

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   图为美国已开工新建私人住宅

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   图为美国密歇根大学消费者信心指数

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   图为美国Sentix投资信心指数

   2019年12月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，环比持平，为近9个月来连续第2个月位于荣枯线以上。企业成品库存低位、原料采购意愿上升，同时出口订单好转，传导至2020年，至少上半年我们可以看到制造业有好转迹象。

   B2019年锌消费好于预期

   ILZSG最新公布的数据显示，2019年前10个月，全球锌市消费量1129.5万吨、同比增加3.8万吨。

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   图为全球期货交易所锌价走势

   国内市场方面，从锌初级下游消费来看，镀锌占比60%左右，受2018年下半年开始的基建补短板政策刺激，叠加环保力度上的明显缓和，带动镀锌结构件消费。此外，出口亦强劲，2019年1—11月，镀锌板（带）净出口670万吨，同比增长11.3%。数据显示，2019年1—12月，镀锌结构件平均开工率在79.7%，较2018年同期上升6.1个百分点；压铸锌合金平均开工率为46.8%，较2018年同期上升约0.2个百分点。锌下游消费整体好于预期。国家统计局发布数据显示，2019年固定资产投资同比增长5.4%，增速同比下降0.5个百分点。其中，制造业投资增长3.1%，增速较2018年年末回落6.4个百分点；基础设施投资增长3.8%，增速较2018年年末持平；房地产投资增长9.9%，增速较2018年年末上升1.6个百分点。相比制造业投资的快速下行，2019年基建和房地产对投资的托底作用明显。

   2019年1—12月，国内商品房销售面积累计同比小幅下滑0.1%，较2018年同期下行，预示2020年房地产新开工大幅上行空间有限。但有色金属多用于房地产的施工和业主收房后，我们看施工和竣工情况，2019年1—12月房屋施工面积累计同比增长8.7%、较2018年年末上升3.5个百分点，竣工面积累计同比上升2.6%，增速为近2年来首次由负转正，预示房地产对有色金属实际需求的拉动将边际改善。

   C全球锌矿供应增加明显

   锌矿供应方面，据ILZSG数据，2019年1—10月全球锌精矿累计产量1079.7万吨，较上年同期增加约22.8万吨。2019年全球矿山新增产能正在逐渐释放。MMG2019年前三季度锌精矿产量为26.3万吨，同比增长15%。2019年三季度DugaldRive持续成功达产，锌精矿含锌产出有史以来达到47296吨，较上一季度增加32%，2019年前三季度累计产量约25万吨，同比增长16%。

   锌精矿产量增加归因于采矿量、处理量、回收率增加及矿石品位较高。预计2019年杜加尔德河的锌精矿产量在16.5万至17.5万吨之间。韦丹塔资源公司（VedantaResources）由于技术问题，导致Skorpion矿区矿石产量下降，从2019年11月初至2020年2月底关闭在纳米比亚的Skorpion锌业务，预计影响产量3万吨。斯坦锌业近期公布2019年二季度财报（2019年7—9月）显示，当季矿石开采量为21.9万吨，环比增长3%，该公司表示增量得益于矿石产量增加，然而同比下降6%，这主要是SindesarKhurd（SK）矿的矿石品位降低抵消了当季矿石的增量。

   嘉能可2019年前三季度累计锌精矿产量为80.92万吨，比2018年同期增加2.31万吨（3%），主要体现了LadyLoratta的贡献和McArthurRiver的强劲生产，部分抵消了Antamina的低产和Kazzinc的减产。Teck二季度锌矿产量16.6万吨，较一季度增加约4.8万吨，主因是RedDog矿区因选矿量的提高弥补了锌矿品位下滑带来的负面影响。

   2020年新世纪资源旗下的CenturyTailings新增产能10万吨、Vedanta旗下的Gamsberg、Antamina由于原矿品位上升，预计新增产能12万吨左右，安泰科预计2020年海外新增锌精矿70.6万吨。

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   图为2018—2020全球主要新增锌矿产能

   D矿冶利润博弈将成焦点

   ILZSG最新公布的数据显示，2019年10月，全球锌市转为供应过剩0.73万吨，2019年前10个月，全球锌市产量1118.1万吨，同比增加22.9万吨；需求1129.5万吨，同比增加3.8万吨，累计供应短缺降至15.2万吨，上年同期为短缺34.3万吨。该机构预计2019年精炼锌短缺17.8万吨，然而到2020年将可能转为供应过剩19.2万吨。

   从国内市场来看，原料的持续大幅释放导致加工费快速上涨，数据显示，2020年1月国产锌精矿现货加工费均价6275元/金属吨，较2018年年末上涨1175元/金属吨，较2018年年初上涨2775元/金属吨；进口锌精矿现货加工费均价310美元/干吨，较2018年年末上涨155美元/干吨，较2018年年初上涨297.5美元/干吨。2019全年持续的高加工费使冶炼厂吨锌收入达到近年来高位，叠加收益分成，全年吨锌收入多在7000元以上，远高于大部分炼厂的生产成本。

   无疑，高利润刺激炼厂生产的积极性。国家统计局数据显示，中国2019年11月锌产量为59.4万吨，同比增加13.1%；2019年1—11月锌产量为569.2万吨，同比增加9%。安泰科对国内48家冶炼厂（涉及产能626万吨）产量统计结果显示，2019年上述企业锌及锌合金总产量为514.6万吨，同比增长11.1%即51.6万吨。其中，锌合金产量94.5万吨，同比增长4.7%，占总产量的18.4%，占比较2018年下滑1.1个百分点。2019年12月单月产量为47.6万吨，同比增加19.2%，环比增加1.5万吨。据数据初步统计，中国春节前后，利用假期进行检修的企业并不多，整体仍将保持较高的开工水平，考虑到2月少两个生产天数，预计1—2月环比累计减量在4万吨左右，两个月累计产量同比将增长近16万吨。

   与些同时，我们看到，国内如中金、南方、紫金等超负荷开工，使国内总体开工高达87%以上，加之国内预计32万吨左右的新增冶炼产能，国内冶炼产能天花板上移。但我们需要关注的是，随着锌价的下行及加工费的高企，矿冶间的利润分配正由矿端向冶炼端开始大幅倾斜，未来如若价格继续下行或加工费掉头向下，导致炼厂利润下滑或将影响冶炼产能释放，二者利润间的博弈将对2020锌锭供应端起主导作用。

   进出口方面，由于2019年大部分时间都处于进口亏损的状态，2019年1—11月中国精炼锌累计净进口49.8万吨，较上年同期下滑17%。

   E库存预计继续低位徘徊

   截至1月17日，LME锌库存5.1万吨，较2018年年末减少约7.8万吨；截至1月17日，国内三地社会库存10万吨，较2018年年末增加约1.3万吨。2019年原料回升有效传导至冶炼端，精炼锌产量大幅回升，但需求整体略好于预期。进入2020年，需求有望边际好转，供应端虽天花板上移，但仍需关注新产能的释放，且矿冶利润分配或影响现有产能释放，库存预计继续低位徘徊。

   从全球经济来看，有小幅回暖迹象，美国OECD等指标或筑底，美联储重新开始购债、欧洲央行重启货币宽松，但美国就业数据依旧不乐观、工商业违约率仍较高，且美国在2020下半年面临大选，特朗普能否连任还有很大不确定性，下半年特别是四季度全球经济风险犹存。

   从国内市场来看，企业成品库存低位、原料采购意愿上升，同时出口订单好转，传导至2020年，至少上半年我们可以看到制造业有好转迹象。此外，基建受政策托底；房地产施工和竣工同比增长将拉动后房地产时期有色金属的需求，汽车需求边际走暖。供应端，高利润将继续刺激冶炼产能释放，供应端虽天花板上移，但仍需关注新产能的释放，且矿冶利润分配或影响现有产能释放。预计全年锌价宽幅振荡，建议把握阶段性行情，沪锌主力合约运行区间在16000—23000元/吨，伦锌3月合约运行区间在2000—2900美元/吨。