玉米期权服务实体企业前景广阔

   2019年，受玉米市场化改革、中美贸易摩擦、非洲猪瘟等诸多因素的影响，玉米市场价格波动加剧，我国玉米产业链企业面临的经营挑战加大，对精细化管理价格波动风险的需求也日益增多。2019年1月28日，在总结玉米期货、豆粕期权发展经验的基础上，大商所第二个期权——玉米期权正式挂牌上市，为玉米产业企业降低成本、利用衍生品市场改善生产经营提供了更加灵活的风险管理手段。

   经过近一年的运行，期货日报记者了解到，玉米期权成交、持仓规模稳步提升，法人客户参与积极，做市商功能有效发挥，定价效率较高，交易制度也不断完善，较好满足了市场参与者的风险管理需求。

   A规模稳步增长  期权期货量价联动良好

   据统计，截至2019年12月31日，玉米期权历经了226个交易日，共挂盘10个期权系列460个合约。累计成交量676.0万手，日均3.0万手，累计成交额16.6亿元，日均0.07亿元，日均持仓量28.8万手。在行权履约方面，一年来玉米期权累计行权11.0万手，其中多数为到期日行权，约9.2万手，占比83.8%。

   从玉米期权整体交易情况看，每当标的期货市场波动较大、市场避险需求较强时，玉米期权交易也较为活跃。一年来，玉米期权主要出现两个交易活跃期。一是在2019年5月，中美贸易摩擦重新升温，国内玉米市场出现阶段性供应紧张格局，当月两次拍卖均溢价成交，吉林省深加工企业新玉米收购价格较4月末上涨190元/吨。受此影响，玉米期权在5月日均成交量3.1万手，较上市首月增长82.5%；二是在2019年10—11月，北方港口库存降至6年低位，同时新粮陆续上市，市场对后期价格走势分歧较大，玉米期权在10月、11月日均成交量分别达6.1万手、4.7万手。

   在交易量随标的市场波动而变化的同时，玉米期权上市后持仓量也呈现稳步增长趋势。统计数据显示， 2019年10—12月玉米期权每月日均持仓量分别达到52.7万、56.1万和43.0万手，分别是上市当月的16.1、17.1和13.1倍。

   在交易日趋活跃、市场规模逐步扩大的同时，玉米期权与标的期货量价联动良好，定价有效。

   统计数据显示，玉米期权成交量呈现出与标的期货成交量一致的增减趋势。实值期权合约价格总体高于虚值期权合约，远月合约价格高于近月合约，未出现价格倒挂现象以及较多的无风险套利机会。

   东证润和期权做市部副经理何康表示，玉米期权定价合理，且期货波动率在期权上市后有明显的降低。“玉米期权上市至今，各月份合约的市场价格并未发现明显定价异常或隐含波动率明显偏离实际波动率的情况。”他说。

   何康进一步表示，一年以来，玉米期权的价格有效反映了标的期货合约的波动。具体来看，2019年5月10日至2019年5月20日，玉米市场价格持续上涨，玉米期权隐含波动率大幅上升，之后玉米行情高位振荡，隐含波动率便有所回落；2019年5月30日及5月31日玉米价格出现较大幅度下跌，期权隐含波动率再度上涨至高位；随后两个月行情相对稳定，下跌幅度较小，隐含波动率走势也呈下降趋势。

   招商证券做市业务负责人邓林也表示，玉米期权的定价效率较高，例如自2019年7月之后，玉米期货的30日历史波动率基本维持在6%至9%之间，与之相对应的，玉米期权主力月份平值合约隐含波动率也大多保持在6%至9%之间。这表明玉米期权的定价反映了标的期货的运行特点，符合期权市场的运行规律。

   B优化规则制度  多措并举促进功能发挥

   据了解，为确保玉米期权上市后平稳运行，有效发挥服务实体经济功能，大商所进行了一系列制度安排，并根据市场发展变化不断调整优化，通过多种举措加强市场建设，夯实期权市场基础。一是通过做市商制度，保证期权市场运行质量，为市场提供了适度流动性，满足市场参与者的成交需求；二是根据市场变化和需求优化组合保证金制度、扩大限仓额度，降低市场交易成本，为期权市场稳健发展创造条件；三是多层次、分类别、全方位地开展市场培育，促进各类市场主体对期权的了解和参与，提高了国内市场投资者的综合素质。

   玉米期权沿用做市商制度，对此何康表示，做市商为期权市场提供了流动性，促进了期权市场的稳定运行，降低了标的期货的波动，满足了不同投资者在不同时间段的期权投资需求。

   在邓林看来，玉米期权做市商的存在十分重要，为一般投资者日常开仓、平仓提供了优质的流动性。“与国内其他商品期权（如豆粕、铜等）相比，玉米期权的行权价间距较小，每个月份合约数量较多。例如C2005系列，截至2019年12月31日，共有27个行权价、54个期权合约。行权价格较多时，一般投资者的成交和持仓可能更加分散，特别是当一些投资者需要在远离平值的行权价合约进行成交时，做市商提供的流动性就显得格外重要。在玉米期权上，做市商在2个主力合约月份为所有期权合约进行持续报价，这保证了当一般投资者需要在任一行权价合约进行开仓、平仓时，都能够有一定的流动性保障。”

   除此之外，结合市场日益增长的需求，大商所在玉米期权运行过程中也不断优化期权规则制度，2019年曾先后上线期权组合保证金制度、对期权持仓增加套保属性、提高期权限仓标准，不仅提高了投资者的资金使用效率，也为满足玉米产业企业更多潜在的套保需求提供了更大保障。

   邓林对期货日报记者表示，对做市商来说，大商所推行的各项制度优化，减轻了做市商的资金压力，效果明显。做市商需要交易不同类型期权，并使用期货对期权进行对冲。期权组合保证金制度的推出，显著降低了做市资金的占用量。

   “经测算，组合保证金制度上线初期即为公司节省约1/3的保证金占用，做市资金的利用效率大幅提高。此外，由于大商所组合保证金制度采用盘后自动组合、盘中客户平仓无需进行解锁操作，交易员在进行做市交易时，不需要对期权组合进行任何人工操作，可以将精力专注于为市场提供优质的流动性。希望交易所能推出更多组合策略，进一步降低做市商交易成本。”邓林说。

   对于产业企业来说，组合保证金制度的推出大大降低了企业风险管理成本。大连象屿农产有限公司项目经理郭君对记者表示，公司在期权交易中会涉及卖出看涨和卖出看跌的双向持仓，从2019年11月某日的权益表测算看，在交易所优化期权持仓的保证金收取标准后，公司的实际保证金占用较优化前下降了36%，可以更好地满足公司的套保需求。

   C助力场外发展  更好满足实体企业需求

   场外期权多年的探索发展为场内期权的推出奠定了坚实的客户基础，场内期权的上市，也为机构投资者拓展场外业务提供了更广阔的创新空间。诸多风险管理公司场外业务负责人表示，场内期权为场外市场提供定价标准和对冲工具，对促进潜力庞大的场外市场发展起到了关键作用。

   国内衍生品金融科技公司同余科技合伙人王南表示，期权的价格除受标的资产价格、行权价格影响外，还受到波动率的影响，是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，频繁进出市场产生的滑价、手续费等都会影响最终的对冲效果，甚至可能给风险管理公司带来损失。此外，当客户向风险管理公司买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，如果期间玉米价格出现急速上涨或下跌，利用期货的对冲方式可能需要风险管理公司用自有资金追加较大额度的保证金。

   他说，玉米一直是“保险+期货”的重点品种。经过多年发展，“保险+期货”作为服务“三农”的重要手段，赔付形式更为多样，更贴合农户的生产销售模式。其内在的期权结构也已不再只有简单的欧式、美式期权组合，出现了相对复杂的奇异期权。而奇异期权的风险相对普通欧式和美式期权更为复杂，风险敞口更难对冲。同时，随着“保险+期货”规模的不断扩大，单家期货公司风险管理公司承接的数量也越来越大，若出现突发事件导致行情大幅波动，风险管理公司将承担潜在巨大亏损。玉米场内期权的推出，为风险管理公司提供了更加有效的风险对冲手段，一定程度上降低了其在场外期权的对冲风险，使盈利能力更加稳定，企业的个性化需求也得到了更好满足。

   除了为场外业务提供重要对冲工具外，玉米场内期权也为场外衍生品市场提供了定价和交易的标杆。记者了解到，目前行业内都已在参考场内期权波动率对场外期权报价。“以前各家风险管理公司是根据自身风险的对冲成本、市场流动性等进行报价，报价价差较大，客户也经常对价格的公允性产生怀疑。玉米期权推出后，由于场内期权定价合理、信息透明，为风险管理公司开展场外期权业务提供了重要的定价参考。”中粮祁德丰（北京）商贸有限公司副总经理陈越强说。

   鲁证期货场外衍生品部总经理王洪刊说：“场内期权的上市还提高了场外期权的定价效率。对于和场内期权到期日相近，结构相似的期权，场外期权的隐含波动率会与场内的波动率基本一致，通常在场内类似结构期权波动率基础上增减0.5个百分点。”

   此外，王南还认为，玉米期权的上市有利于风险管理公司部门之间的风险转化，提高整体效率。例如，一些风险管理公司同时开展场内做市商和场外衍生品业务。对于同一个标的品种，场外衍生品部门可以与场内做市部门内部进行风险对冲，而且做市部门在期权定价方面具有技术优势和信息优势。对于公司整体而言，利用两个部门各自优势，减少了对冲成本，提高了双边效率。

   王洪刊说，场内期权对于场外期权的推广使用也起到了带动作用。场外和场内期权在产业客户培育上有着很强的相互促进作用。一方面，近年场外期权市场的探索和发展为场内期权奠定了良好的客户基础；另一方面，场内期权上市后，交易所及各家期货公司的期权培训全面铺开，整个市场对期权工具的认识有了很大的提升。现在市场整体认识有了很大的进步，开展套保业务的大型企业基本都对期权有了一定程度的了解，场外市场的发展空间也打开了。

   D未来发展可期  市场看好期权风险管理

   玉米期权的上市，为不同市场交易主体提供了风险管理的多样化选择。未来，随着国内外市场不确定因素的不断增多，市场人士纷纷表示，风险管理工具将大有可为，在此情况下，玉米期权也将不断发挥优势，成为玉米产业链企业风险管理的一把利器。

   郭君表示，一年来，玉米期权成交量总体符合新产品上市初期的市场预期。作为一个新上市的产品，市场普及需要一定时间，玉米期权一年来的流动性表现已十分突出。随着市场培育的不断深入，期权规避价格风险的效果被更多客户认知、接受与运用，玉米期权的流动性和市场参与度将进一步提升，玉米期权未来还有很大的发展空间。

   特别是玉米市场化改革持续推进的大背景下，市场十分看好期权风险管理。“2016年之前玉米市场价格主要受国家管控，2016年以来，随着供给侧结构性改革的推进，玉米价格波动增加，市场风险管理需求提升，玉米期货活跃度大大提高。目前玉米去库存任务即将完成，随着未来我国玉米市场市场化程度的逐渐提升，市场的波动也会更为剧烈。和单一的期货工具相比，期权在套期保值中提供了更加多元化的策略，这些策略的结果可以呈现出不同于单一期货策略的风险收益情境，从而灵活满足企业现货贸易的风险收益目标。市场非常看好运用玉米期权管理风险的前景。”郭君说。

   此外， 一些产业人士认为，随着场内期权市场的逐渐成熟，需要打破传统期权的框架，增加思考维度，开拓更多的品种和工具。“未来，随着衍生产品的不断创新，应将目光聚焦于开发实体企业需要的其他产品，如价差期权或者更短周期的期权产品。”郭君说。