中信期货：美国压顶沙特托底 原油底部抬升宽幅震荡

　报告摘要

　　单边油价：宽幅震荡（目前持有多单）

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　月间价差：维持偏强（目前持有多单）

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　成品利润：中期偏弱（目前观望）

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　跨区价差：暂入稳态（目前观望）

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

上篇：国际原油市场

　　一、回顾展望：政治属性升级推动油股和离

　　2018年，政治调控初登舞台，美油美股高度联动。美国制裁伊朗与贸易冲突是影响油价两大主旋律。二季度美国宣布制裁伊朗引发油价上行，对中国加征征税触发股价下跌；形成油强股弱格局。为抑制油价上行，特朗普频发推特要求沙特增产；高位密集调控形成推特阻力位，但仍难抵挡三季度末油价向上突破。特朗普最终选择放弃制裁伊朗，并施压沙特大幅增产；同时美国对中国加征第二轮征税导致宏观风险升级，四季度美油美股同步大跌。特朗普打压油价目标兑现。

　　2019年，政治干预成果渐现，美股高位美油低位。一季度贸易对话推进缓和宏观风险，美国制裁委内瑞拉和伊朗再度推升地缘风险；美油美股同步上行。年中油股走势开始分化。美国对中国加征两轮征税导致美股短期下行，但美联储三次降息支撑美股止跌续创新高。尽管中东地缘冲突频发及供应大幅中断，油价在需求疲弱及政治压力下延续低位震荡。特朗普希望股强油弱格局兑现。

　　2020年，政治影响继续升级，油价格局或将延续。特朗普面临总统大选，而美国面临最长经济扩张周期尾部高位回落风险。特朗普或继续敦促美联储降息以维持美股高位；并继续要求低油价以防高油价推升通胀压力阻碍美联储降息。供需相对均衡背景下，油价或呈现底部上移的宽幅震荡：上边界来自特朗普压力，下边界来自沙特抬升油价意愿以及页岩油成本支撑。待美国总统大选后，若政治诉求生变，油价边界或将重塑。

　　图1：油价走势及关键事件回顾

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　二、研究背景：商品之王发展历程及价格分析

　　2.1 百年油史：战略物资崛起，金融工具演变

　　现代石油行业发展至今已超150年，由最初仅用作灯煤的边缘化产品晋升为全球最重要战略物资之一，是交易量最大的大宗商品。期间经历数个主要阶段：

　　资源发掘期（1860-1910）。人类发现石油可以追溯到公元前3000年的美索不达米亚文明，主要用于照明、铺路等，但直到19世纪仍未得到大规模应用。1859年美国钻出第一口商业油井后，美国石油行业进入疯狂繁荣期，成为全球最大石油生产国。1870年洛克菲勒创办美孚托拉斯，迅速野蛮扩张控制约90%美国炼油行业；被政府及行业提出反垄断诉讼，至1912年正式解体。1909年福特以流水线降低成本使汽车销量大增，石油由最初灯煤转为汽油大规模应用。

　　战争中崛起（1910-1945）。1588年英国伊丽莎白一世战胜西班牙无敌舰队后逐渐成为海上霸主，1815年在击败法国拿破仑的维也纳会议后正式成为全球第一大国。英国利用其岛国优势，可削减陆军配置全力发展海军，海军装备对其称霸至关重要。19世纪初海战主要使用风帆战列舰，后随蒸汽动力机发明逐渐升级为煤炭驱动的蒸汽战列舰。20世纪初随德国经济崛起对英国威胁迅速增强，双方针锋相对战争迫在眉睫，英国开始着手升级海军装备。相比燃煤战舰吨位重、动力不足、人工效率低、黑烟滚滚易被追踪等缺点，燃油战舰大幅提升运行以及人工效率受到青睐；石油开始初登战争舞台。两次世界大战期间，石油作为海陆空军动力来源成为主导多次战役成败的关键因素，正式晋级为关键战略物资。

　　图2：百年油史回顾

　　资料来源：中信期货研究部

　　石油政治化（1945-1980）。随着石油战略地位升级，各国竞相争夺石油资源。1918年英法击败德国，联手取得中东地区实际控制权。1928年签订红线协议，1932年“石油七姐妹”全部加入联盟，垄断中东资源开采制定卡特尔石油价格。1945年第二次世界大战后，虽英法依旧取得胜利，但巨额借债及战争破坏导致经济实力大不如前；美国凭借提供战备物资快速发展工业，及巨额战争贷款快速发展金融业，取代英国成为世界第一大强国。1946年美国石油公司单方面撕毁红线协议，在中东独立布局影响力日益扩大。

　　1944年以美元为中心的金本位布雷顿森林体系确立，初期促进战后世界经济复苏，后期因美国经济危机及美元危机频繁爆发难以为继，于1973年最终解体。同期美国与沙特达成系列协议，约定美元成为中东出口石油唯一计价结算货币。石油美元体系要求消费国必须使用美元支付，产油国则将收到的美元外汇用于购买美国国债等金融产品；以推升美元国际需求，形成回流机制，支撑经济发展。

　　石油美元体系正式建立后，1973年中东对美国石油禁运引发第一次石油危机，1978伊朗伊斯兰革命引发第二次石油危机，1980年伊朗伊拉克两伊战争爆发，石油价格在6年内上涨30多倍，大幅推升美元需求，但同时通胀上行也使美国陷入经济危机。至此美国-欧佩克-需求国组成的石油美元循环机制基本稳定。

　　价格金融化（1980-2019）。1960年成立的欧佩克组织在1973-1980年石油危机过后，将石油定价权从石油七姐妹夺回，形成产油国主导的价格联盟。并在此后20年间通过弹性调节供应使价格维持在目标价格带区间。

　　1978年英国推出的Brent原油期货以及1983年美国推出的WTI原油期货，通过作为原油现货基准价的方式，将定价权再度从欧佩克转移至原油期货市场。并在2000年后全球经济快速发展期间，通过金融市场放大波动，推升油价破百后创下147-36美元/桶的振幅区间。金融市场主导的石油价格形成并维持至今。

　　图3：石油美元回流机制

　　资料来源：中信期货研究部

　　图4：石油期货持仓发展

　　数据来源：CFTC ICE 中信期货研究部

　　2.2 百年油价：政治决定框架，供需影响节奏

　　石油价格具有明显的周期属性，不同时期主导因素有所差异。1970年前油价在石油七姐妹垄断下长期低迷。1970-2000年间欧佩克重夺定价权，产量配额及目标价格政策主导全球油价走势。2000年后全球经济发展及非欧佩克产能爆发，油价进入宏观供需市场化定价时期。

　　石油危机抬价期（1970-1980）。石油七姐妹垄断期间，油价长期压制低位。1960年欧佩克成立目标夺回定价权并抬升油价。1973年美国与沙特达成美元结算石油协议后，亦需要抬升油价提振布雷顿森林体系瓦解后低迷的美元需求。

　　1973年10月埃及进攻以色列，为抗议美国支持以色列，阿联酋宣布对美国禁运并减产12%，其他阿拉伯产油国也纷纷禁运。OPEC日均产量由3078万桶下降至2145万桶，降幅达30%；油价也从2美元/桶上涨至11美元/桶。油价高位促使欧佩克国家再度增产，1978年已基本恢复至危机前产量水平。

　　1978年伊朗爆发伊斯兰革命，亲美巴列维政权被推翻，什叶派穆斯林领袖霍梅尼掌权。1980年4月美国与伊朗断交。9月伊拉克入侵伊朗，两国互攻油田炼厂，切断石油运输管道，出口大幅减少。OPEC日均产量由1977年3107万桶下降至1980年的2685万桶；油价则继续上涨至29美元/桶。

　　图5：欧佩克政策影响油价

　　数据来源：OPEC 中信期货研究部

　　目标价格管理期（1980-1999）。石油危机期间油价上行导致通货膨胀，西方国家经济低迷需求下降；油价持续下滑。欧佩克决定实施减产保价。虽然产量大幅下降，但油价并未有所反弹反而继续下跌。沙特等富国贡献主要减产幅度，其他国家超额生产成为常态。减产国因油价份额双降而蒙受巨大损失。1985年欧佩克放弃限产保价，转为低价保额。1986年产油国开启价格战导致油价进一步大幅下跌，最终以再度达成减产协议告终。1986年12月欧佩克宣布重新实施配额制度，并将18美元/桶设立为目标价格。此后十余年欧佩克通过调整配额调控油价，将油价维持在15-25美元/桶区间波动。

　　宏观需求驱动期（2000-2010）。进入21世纪，中国印度为代表的新兴国家经济快速发展，全球石油需求增加，刺激油价上行。2000年，欧佩克将此前的目标价格管理机制调整为22-28美元/桶的价格带机制；但价格上限被迅速突破。2004年欧佩克连续五次增长也无法抑制油价上涨趋势。2005年1月特别会议上欧佩克宣布取消价格带机制，正式放弃价格控制政策，全球石油需求继续增长，油价飙升至历史高位。2008年金融危机爆发，需求回落油价暴跌。

　　供应调节驱动期（2011-2019）。2011年后美国页岩油革命产量崛起使全球供应格局发生结构性变化。欧佩克市场份额持续下降，影响力日渐式微。2014年沙特决定再次采用低价保额策略，通过增产打压高成本页岩油产商。油价大幅回落，页岩油产量增幅放缓。2016年低油价使欧佩克自身财政严重受损，再度达成减产协议，进入本轮长达三年的减产周期，油价低位回升。

　　图6：百年油价回顾

　　图片来源：BP 中信期货研究部

　　2.3 价格属性：多重因素共同影响

　　原油价格具有多重属性，不同时期主导因素存在差异。

　　1）政治属性：保证能源供应安全是国家基本战略。不同时期各国对油价的诉求差异，通过定价影响力构筑油价政治格局。早期欧美石油公司垄断中东石油生产，长期将油价压制低位。中期随欧佩克重夺定价权，其政策导向对油价意义重大。后期非欧佩克供应大幅增加削弱欧佩克份额，中国等新兴需求国的买方话语权亦不断增强，形成目前多元化的政治博弈油价格局。

　　2）经济属性：能源是国民经济血脉。油价影响需求国经济运行能源成本，对产油国意味着政府财政收入。欧佩克作为产油国希望油价高位，亚洲作为需求国希望油价低位；美国从消费国逐渐转变为生产国，或需油价维持在生产成本之上，但不引发大幅通胀压力。油价变动引发通胀及利率变化，间接影响央行货币政策，并反馈至油价的政治诉求。

　　3）金融属性：石油美元体系建立后，油价与美元长期呈现负相关。低利率与高油价推升美元国际需求，再通过高利率与低油价吸引美元回流；实现美元周期内的全球套利操作。目前原油定价基本转移至期货市场，作为金融产品亦会受到金融市场整体情绪和交易行为的影响。

　　4）商品属性：原油是全球交易量最大的大宗商品。供需变化影响价格形成，库存是供需差异最直观结果。原油供需始于上游产油国，在炼厂环节将原油转变为成品油，终于不同成品油的实际消费。总需求主要来自宏观经济，供应可通过欧佩克弹性调节进行对冲，最终实现供需平衡。

　　图7：供需研究框架

　　资料来源：中信期货研究部

　　三、美国vs欧佩克：油价政治博弈区间

　　3.1 美国：大选之年政治利益压顶油价

　　3.1.1 政治：特朗普诉求低油价

　　特朗普敦促美联储降息。2018年来全球经济进入下滑通道，虽美国一枝独秀仍延续史上最长扩张周期，但制造业收缩及薪资就业放缓使下行压力增大，美股历史高位回落风险增加。为维持经济扩张及股市繁荣、使美元走弱提升美国出口优势重振制造业、降低巨额债务利息压力，特朗普年内持续敦促美联储降息。美联储自七月已进行三次预防式降息，但特朗普仍不满意持续抨击鲍威尔要求零利率甚至负利率。2020年或仍将维持降息周期。

　　高油价拖累美联储降息。控制通货膨胀和促进充分就业是美联储货币政策的两大目标。油价影响美国运输及工农业能源成本，是美国通胀预期的先行指标，与十年期美债隐含通胀预期高度相关。若油价快速上涨引发通胀压力大幅上行，或将阻碍特朗普要求美联储降息节奏。因此特朗普需要维持低油价。

　　特朗普持续打压油价。2018年特朗普的地缘战略曾出现两个不可调和的矛盾：制裁伊朗与打压油价。五月宣布制裁伊朗导致油价上行，开始频发推特抱怨油价过高，及要求沙特增产填补缺口。沙特俄罗斯如期增产，但依旧未能压制油价。直至十月特朗普宣布豁免伊朗原油制裁，沙特同时大幅增产将油价成功打压。2019年9月沙特石油设施遇袭，特朗普当日致电沙特王储表达担忧，派国务卿前往当面处理，使一度跳涨近20%的油价两周内回归原位。

　　贸易冲突影响节奏。贸易冲突进展是油股走势节奏的重要影响因素，几次趋势性下跌拐点均来自征税升级：2018年9月18日对中国2000亿商品加征10%征税、2019年5月6日对2000亿商品加征25%征税、2019年8月1日对3000亿商品加征10%征税，导致油价分别创下约40%、20%、13%跌幅。虽然短期双方达成一阶段协议，但不确定性仍然较大。2020年或继续摩擦前行。

　　总统大选前股强油弱格局或延续。2018年美油美股走势高度吻合，2019年两者走势分化，美油低位震荡美股续创新高，或部分来自降息对美股的额外提振。2020年11月3日美国总统大选之前，特朗普有充足动力继续要求美联储降息，维持美股高位，以利连任选举。若美油价格大幅上行，特朗普可能继续采用推特打压油价或要求沙特增产。2018年11月在特朗普及记者卡舒吉事件压力下，沙特显示有充足剩余产能可在短时间增产100-150万桶/日。

　　关注大选后可能产生的结构性变化。加快降息等方式或可短期维持经济繁荣，但后期衰退风险仍存。若总统大选落定后，美股补跌将带动美油下跌；但同时若低油价诉求不再，转为关注提高美国油企利润，可能促使美油上涨，股油比下行。

　　图8：美股与美油走势比较

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图9：页岩油产量增幅下降，更多依赖库存井投产填补老井衰减

　　数据来源：EIA 中信期货研究部

　　3.1.2 产量：页岩油产量增幅放缓

　　技术升级及融资充裕助推美国页岩油在过去十年快速发展。油价回升提振2018年产量增幅创164万桶/日的历史记录；EIA预计2019、2020年增幅降至127、91万桶/日。预计2025年前增幅将继续下降。原因包括：融资渠道收紧；单井单产放缓；老井衰减加快；新增资源匮乏等。

　　融资渠道收紧使页岩油企投资下降钻井减少。页岩油开采探索初期因进展缓慢大型石油公司纷纷退出，突破性进展多来自中小型独立油企。早期投资大量依赖垃圾债发行，是推动产量增长的重要因素。增产导向型发展使多数中小油企现金流持续为负，实际盈利能力不佳。自2018年投资者回报要求增加使融资难度加大，虽油价维持但垃圾债发行窗口关闭；使资本开支下降钻探活动放缓。后期融资成本低以及资产分散度高的大型石油公司优势或将更加明显。2019年资本开支平均降幅达两位数，2020年或将继续下降。

　　图10：融资渠道收紧使页岩油企投资下降钻井减少

　　数据来源：Fed Goldman 中信期货研究部

　　页岩油企由增产导向转为效益导向。美国页岩油快速发展伴随着全行业资本开支与负债率的不断提高。美国产量自2013年85%增幅来自独立页岩油企。过去独立油企股价对产量高弹性响应，而对现金流利润并不敏感。投资者偏好导致页岩油企不计入成本式扩张行为：产量增幅超出预期；代价是经济效益低下，自由现金流持续为负。

　　目前行业投资行为逐渐由产量导向转为效益导向，页岩油企转变财务与生产行为，以提高资本利用率及盈利能力。可能会使短期页岩油企产量低于预期，但中期盈利能力提高。具体行为包括：以全周期经济效益最大化为导向的油井设计、精细化供应链管理降低成本、优化财务结构提高报表健康度等。

　　图11：页岩油企由增产导向转为效益导向

　　数据来源：RS Prism McKinsey 中信期货研究部

　　优质区块开采程度加深降低未来增产潜力。甜点区指页岩油开采富集高产区域，开发程度一定程度反映增产潜力。不同区块开发程度存在差异：Bakken和Eagle Ford开采率相对较高，产量增速已开始放缓；Permian地区开采比例较低，剩余储量低成本占比较高，依旧是未来全美增量主要来源。

　　老井衰减加快需要更多新井产量填补缺口。页岩油总产量增加主要来自钻井数量的持续增长。单井首月产量最高，之后进入持续衰减期。新增油井数量越多，未来衰减幅度越大，需要更多新井产量填补衰减。以2018年基数计算，新井产量中须有约270万桶/日用于填补衰减量。除衰减基数增加外，主要区块的单井衰减速率也在加快，或使总量增加更加困难。

　　新井产量增加但单位钻探长度产量开始趋平。横向钻探和水力压裂是页岩油发展重要技术突破。自页岩油革命开始，技术进步使单井产量持续增加；横向钻探长度增加是重要因素之一。近两年虽单井单产维持增长，但部分区块单位长度产量放缓甚至下降，或来自开采后期甜点区比例减少。若无技术突破，单产趋平前提下，填补衰减的增量或需来自钻井数量增加；而融资困难使新增钻井持续下滑，加大页岩油产量增幅困境。

　　图12：规模开采降低未来资源潜力，老井衰减需要更多新井填补

　　数据来源：Goldman 中信期货研究部

　　3.1.3 贸易：美国出口重塑贸易流向

　　2011年美国本土页岩轻油增产初期主供国内使用，炼厂原料开始持续轻质化。2015年美国取消原油出口禁令，原油出口大幅增加；2019年6月创377万桶/日的历史新高，累计出口至超过30个国家。进口减少出口增加，从十月开始已连续数周成为原油和成品油总油品净出口国。

　　美国以加工传统中东中重质原油的复杂炼厂为主，对本土轻油消化能力有限；可通过出口至更适合加工轻质原油的简单炼厂，并置换重油进口调和轻油使用。目前品质类似的进口轻油几乎被完全替代，重油进口仍然维持。自欧佩克进口量大幅减少，自加拿大进口基本维持。

　　美国出口增加重塑全球贸易流向。美国增量主要流向亚洲及欧洲国家，美国削减进口的西非原油则改道欧洲寻找市场；美国及西非增加对欧洲出口使中东和俄罗斯份额下降，被挤出原油主要流向中国印度等亚洲国家。

　　图13：美国原油进出口数量品质

　　数据来源：EIA 中信期货研究部

　　图14：全球原油贸易流向变化

　　数据来源：BP 中信期货研究部

　　图15：全球原油进出口国家同比变化

　　数据来源：BP 中信期货研究部

　　3.2 欧佩克：经济诉求托底油价

　　3.2.1 经济：沙特王储经济改革需要高油价

　　沙特王储穆罕默德萨勒曼是沙特第七任国王的儿子，沙特开国君主伊本沙特首位孙辈王储。现任国王于2015年80岁时继任国王，2017年6月废除原王储任命穆罕默德为新王储；2017年11月穆罕默德发动反腐风暴，逮捕百余名王子大臣等政商接人士。2018年10月因记者卡舒吉谋杀事件广受国际市场指责。

　　愿景2030是沙特王储最重要的改革计划。沙特国内经济严重依赖石油出口，石化行业占国家财政收入约87%。2016年穆罕默德提出Vision2030改革计划，包括通过出售沙特阿美5%的股份，获取资金投入沙特公共基金以发展非油工业，降低对原油产业依赖度等。

　　沙特阿美IPO上市进程加快。沙特阿美IPO自提出持续遇阻，2017年10月被国王叫停搁置；因担忧公开披露信息影响王室对其控制。2019年11月3日沙特阿美宣布正式启动IPO。初期将于国内证交所发行1%-2%股份；12月11日正式挂牌交易。沙特阿美是全球盈利最高企业，总估值预计约1.5万亿美元；或将超过阿里巴巴成为全球规模最大IPO。

　　沙特王储需要高油价提升收入支撑改革。2014年油价下跌导致沙特财政大幅受损，出口盈余转为赤字，外汇储备持续缩减。沙特王储急需高油价提振收入，以及提高IPO估值以获取更多融资，否则陷入资金困境的改革计划将无法实施。

　　沙特通过减产等方式提振油价。2016年沙特主导欧佩克联合减产，成功将油价从最低27美元抬升至60美元/桶。王储希望的2万亿沙特阿美市值对应油价约为80-100美元/桶。2019年9月沙特石油设施爆炸使油价单日上涨约20%，但随即被特朗普派遣国务卿谈判后承诺快速复产压制。2020年沙特王储有充足动力提振油价，但仍面临来自特朗普低油价的压力，或需在二者之间寻找平衡。

　　图16：沙特目前处于减产周期

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图17：外汇储备大幅收缩

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　3.2.2 地缘：制裁及冲突频发支撑油价

　　一季度美国制裁委内瑞拉。1月23日，瓜伊多在美国支持下自立总统；美国承认俄罗斯中国否认。1月28日美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司；禁止委内瑞拉原油出口美国及美国重质石脑油出口委内瑞拉。4月底瓜伊多尝试策反军队发动政变，当天即被镇压。此后美国重心转向伊朗，委内瑞拉紧张局势缓解。

　　二季度制裁重心转向伊朗。4月22日特朗普宣布取消伊朗原油制裁豁免；5月6日宣布部署航母战斗群至中东。5月12日富查伊拉港口四艘油轮遭到破坏。6月12日安倍晋三访问伊朗期间日本油轮遇袭；6月20日伊朗在霍尔木兹海峡上空击落美国无人机；特朗普批准空袭伊朗，但在实施前十分钟下令取消。此后特朗普频繁表示不愿与伊朗开战，希望展开谈判。

　　三季度沙特成为关注焦点。9月10日特朗普辞退伊朗制裁主策划人博尔顿，此后白宫表示特朗普计划月末联合国会议与伊朗总统会谈。9月14日沙特石油设施遇袭油价跳涨，特朗普派出彭佩奥前往查探；回国后沙特表示将尽快复产，特朗普则称将加大对伊朗制裁，取消与伊朗和谈议程。

　　四季度冲突缓和但风险仍存。美国代表沙特及以色列利益开启对伊朗制裁；但在遭遇油价上行和卷入战争风险后，特朗普选择缓和对伊压力。在沙特施压下，2020年美国取消伊朗制裁概率不大，或以维持现状为主。但需关注年底爆发的伊拉克及伊朗民众游行对明年两国政局及中东形势影响。

　　图18：美国对伊朗及委内瑞拉制裁进展

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　3.3.3 供应：主动被动减产使供应中断历史高位

　　主动政策减产执行良好。自2017年进入本轮减产周期，除2018年下半年因填补伊朗缺口需求阶段增产外，其余时间执行度良好。2019年9月沙特时间后创下石油危机以来最高供应中断量，产量降至2860万桶/日的十年低位。沙特贡献大部分主动减产量，增量主要来自伊拉克北部库尔德区出口增加、尼日利亚和利比亚武装冲突缓解出口回升。供应减少支撑沙特对亚洲出口官价持续上行，12月沙轻对亚洲出口官价增至历史第三高位。

　　被动制裁减产效果显著。制裁导致伊朗和委内瑞拉产量大幅下降；10月产量较2019年1月减少64、54万桶/日，较2018年1月减少172、102万桶/日。二月委内瑞拉对美国断供后产量大幅下降，转而对中国和印度增加出口；八月中石油停止采购导致出口再度骤降。俄罗斯石油公司已成为委原油的主要代理商。伊朗原油出口自四月恢复制裁后断崖式下跌，中国几乎成为仅余买家。

　　欧佩克存在深化减产动力。欧佩克政策周期和实际产量与油价周期紧密关联。2016年12月欧佩克制定的将库存降至五年均值的目标已于2018年1月基本兑现，油价亦从2016年2月低位翻倍上行。作为欧佩克实质领导者的沙特表示仍不满意，计划将五年均值目标调整再度下调。沙特新任能源部长亦多次表示已准备好扩大减产，但未得到减产同盟的俄罗斯认可。欧佩克秘书长提出明年或将需求因素纳入减产考量范围。若经济下行导致需求大幅回落或者油价大幅下跌，不排除欧佩克继续扩大减产，以对冲需求降幅实现供需平衡。

　　图19：欧佩克产量价格份额变化

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　沙特额外减产抬升油价底部。2019年12月6日欧佩克与非欧佩克大会达成协议将2020年产量配额较2019年下调50万桶/日，欧佩克与非欧佩克将分别减少37与13万桶/日。沙特自愿额外贡献40万桶/日减产量，目标产量下调至974万桶/日。按照目前配额，2020年一季度伊拉克、尼日利亚、沙特、俄罗斯、阿联酋需减产26、16、12、12、12万桶/日；其余国家较难监督，主要减量或仍来自沙特。委内瑞拉、伊朗、利比亚三国继续豁免。2020年3月5日将召开欧佩克临时会议，根据进展决定是否调整产量政策；6月9日召开年中大会。若欧佩克兑现额外减产将有效抬升油价底部，但上方仍面临来自特朗普压力。

　　图20：2020年欧佩克目标产量配额

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图21：欧佩克实际产量与目标产量差值

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图22：欧佩克国家产量汇总

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　四、供应vs需求：增减对冲相对均衡

　　4.1 需求：短期回升中期放缓

　　4.1.1 长期：化石能源占比下降，清洁能源比重上行

　　全球能源需求经历最早从钻木取火、到化石能源煤炭石油、到可再生风能水能太阳能等的发展过程。区域角度，能源需求总量伴随经济发展节奏，成熟经济体如美国需求基本稳定，能源主要来自油气；欧洲需求开始下滑，能源结构相对多元；中国贡献本世纪初主要增量，煤炭占据主导；印度增速加快。

　　品种角度，随环境政策趋严，石油煤炭需求占比渐趋下行，天然气及可再生能源占比增加。石油需求主要集中欧美亚太，天然气需求相对分散于气源地附近，煤炭需求以多煤少油缺气的中国为主，核电以技术较先进的欧美为主。

　　图23：全球能源需求结构

　　数据来源：BP 中信期货研究部

　　4.1.2 中期：交通油品增速下滑，化工航煤贡献增量

　　油品需求可分为原油需求和成品油需求。原油需求直接来自炼厂加工量，成品油需求取决于经济发展带动的刚性需求及价格变化影响的弹性需求。汽油需求价格弹性最高，主要受出行里程、汽车销量等影响；柴油需求相对刚性，受到经济增长、工业活动、天气因素等影响。航空煤油弹性适中，主要受收入水平、航空出行等影响；燃料油主要用于船运行业，取决全球贸易量；石脑油受化工装置原料需求影响；LPG受化工、发电、民用等多领域影响。

　　全球成品油需求主要来自交通、工业、建筑等领域。其中过半来自交通需求，包括陆运、海运、空运；陆运需求汽车、卡车、铁路等占交通燃料需求三分之二以上。经济发展带动全球贸易量增加、人均收入上行带动汽车保有量增量、推动交通油品贡献过去二十年全球油品需求主要增量来源。未来随汽车排放标准和能效提高，及新能源汽车替代，交通油品需求增速或逐渐放缓。终端化工品需求增加及航空业快速发展，或使未来二十年化工原料和航空煤油需求贡献增大。

　　全球成品油需求增量中LPG作为化工原料需求可直接从油田伴生气中获取，航空煤油及交通油品需求可通过新增炼厂产能或者提高炼厂开工率进行满足。未来十年中国、亚太、中东新炼能集中投产将大幅增加成品油供应，增幅或超过成品油实际需求增量，或导致炼厂利润压缩及部分老旧炼能退出以实现再平衡。

　　图24：全球石油需求展望

　　数据来源：IEA OPEC 中信期货研究部

　　4.1.3 短期：成品油需求随经济周期放缓

　　成品油需求主要取决于经济发展状况，宏观经济从不同角度影响成品油需求。2019年全球经济整体放缓，增长预期持续下调。工业产值大幅回落，减少油品工业需求；全球贸易量同比转负，减少油品运输需求。低增长使2019年成品油增速回落：上半年降幅最大，下半年增幅回升；预计2020年低基数效应使增速将有所回升。IEA、EIA、OPEC预计2019年需求增长100、76、98万桶/日，2020年增长123、137、108万桶/日。

　　分品种来看，预计2019年汽油、柴油、航煤、石脑油、燃料油需求同比+5%、+3%、+15%、-5%、-11%。柴油需求受工业放缓拖累；汽车销量下滑抑制汽油需求；航煤需求维持最高增速但增幅放缓；石脑油需求受化工行业放缓及NGL原料替代同比负增；燃料油需求受排放标准提高及贸易量回落继续下降。分地区来看，预计2019年中国、美国、印度需求+58、+5、+15万桶/日。中国维持最大增量，美国增幅自去年大幅下降，印度增速明显放缓。2020年印或将继续贡献主要需求增量来源。

　　图25：全球油品需求回顾（分地区）

　　数据来源：IEA EIA Eurostat 中国统计局 中国海关总署 印度石油与天然气部 中信期货研究部

　　图26：全球油品需求回顾（分油品）

　　数据来源：Platts 中信期货研究部

　　4.1.4 短期：原油需求受炼能投产支撑

　　原油需求主要取决于炼厂加工量，等于炼厂总产能减去炼厂检修量。2019年新炼能投产提振亚洲需求，检修高位压制欧美需求。2019、2020年为全球新炼能投产大年，预计分别增加240、110万桶/日；主要来中国、中东和亚洲，包括恒力（40万桶/日）、荣盛（40万桶/日）、恒逸文莱（15万桶/日）、马来西亚Rapid（30万桶/日）、土耳其STAR（20万桶/日）、沙特Jizan（40万桶/日）炼厂等。新炼能集中投产提振亚洲原油需求：虽全球经济整体放缓影响成品油需求及利润，十月中国原油进口量及炼厂加工量双创历史新高；预计2020年中国炼厂加工量将继续得到支撑。

　　2019年炼厂检修高位，一定程度对冲新炼能对原油需求提振幅度。五月春季检修量及十月秋季检修量均创历史同期最高；十月检修同比增加约125万桶/日至1030万桶/日，约占全球炼厂总产能10%。美国全年检修量最大。二季度洪水导致部分炼厂间歇中断，六月30万桶/日费城炼厂爆炸关停，七月及九月飓风导致部分中断，此外炼厂设备故障、电力中断等驱使十月原油加工量同比大幅下降。南美炼厂检修量全球第二高位，委内瑞拉占据一半以上。美国制裁导致资金缺乏、轻油断供、停电、火灾等，使炼厂开工加速恶化。墨西哥及巴西炼厂开工亦维持低位。二季度俄油污染导致欧洲及俄罗斯炼厂原油供应中断检修高位，九月法国工人罢工部分炼厂关停，年底基本恢复正常水平。

　　图27：全球新增炼能及开工检修量

　　数据来源：Platts Energy Aspects 中信期货研究部

　　4.2 供应：短期上行中期放缓

　　4.2.1 中期：新项目缺乏使全球增幅或将放缓

　　全球原油供应变化主要关注欧佩克、美国、非欧佩克非美国家。美国页岩油生产周期相对较短，对价格高弹性响应，是满足中期需求增量的主要供应增量。短期提供近端油价成本支撑，中期作为远端油价锚定均衡价格参考。欧佩克供应政策属性较强，主要通过增减产决议进行调控，摇摆生产商的角色是市场供需的重要平衡力量，对油价具有周期影响力。非欧佩克非美多以成熟油田为主，开采周期较长，产量相对稳定，对短期油价影响有限，但是中期供应重要组成部分。

　　2010-2014年高油价时期启动的大量长周期油田项目于2016-2020年间集中投产。此后油价回落投资减少，2021-2025投产项目大幅下滑。除美国页岩油外，挪威产能约46万桶/日的Johan Sverdrup油田为非欧佩克未来三年预期投产的最后一个大型项目。后续或需圭亚那油田开发进度。2021年后非欧佩克产量或逐渐趋平：财务状况收紧、优质资源减少、老井衰减加快等使美国增幅下滑，非欧佩克新增产量或仅够填补老油田衰减量。

　　剩余缺口需要欧佩克弹性产能进行补充。预计2020-2025对欧佩克原油需求增量约为500万桶/日以满足未来全球需求增长预期。目前欧佩克减产联盟剩余产能约370万桶/日，剩余需来自减产联盟约240万桶/日的计划投产量。

　　图28：全球中期供应展望

　　数据来源：Goldman Sachs 中信期货研究部

　　4.2.2 短期：巴西及挪威投产使供应暂时充足

　　欧佩克 2020年欧佩克将进入本轮减产周期的第四年。沙特作为欧佩克实质领导者，对产量政策具有较大影响力。在特朗普压制油价诉求下，短期产量或将以持稳为主。若非发生油价大跌或需求大幅下行，欧佩克或将维持目前产量水平。若非欧佩克发生大幅供应中断，可能应特朗普要求释放产能平抑价格波动。

　　美国 美国产量市场属性较高，目前油价相对低位水平下，虽能覆盖生产成本，但盈利能力不足。行业盈利要求增加使2019年增幅下降，2020年若油价维持低位，产量或继续维持增长但增幅下降。

　　挪威 挪威和巴西预计为2020年非欧佩克非美产量主要增量来源。北海产量自2000年达到高峰后进入持续衰减，直至2012年止跌企稳。2019年10月上线的挪威Johan Sverdrup油田预计将在2020年中达到约46万桶/日产量，占挪威供应20%。英国数个小油田投产使2020年产量暂时维持，之后缺乏新项目或将继续衰减。

　　巴西 2006年巴西Santos盆地发现高储量盐下油田后，市场对巴西增产预期极高；但超深水开采困难使投产时间持续推迟。2010年后Santo大部分增量用来填补Campos油田衰减量。2018-19年约115万桶/日FPSO产能上线，预计2020年将带来40万桶/日增量。2023年前有88万桶/日产能计划上线，再之后则要取决于新增投资计划落实情况。

　　图29：挪威和巴西预计为2020年非欧佩克非美产量主要增量来源

　　数据来源：Goldman Sachs 中信期货研究部

　　加拿大 加拿大油砂是过去十年非欧佩克非美产量增幅的主要来源之一。在2018年Fort Hill投产带来增量高峰后，重大油砂项目基本完成投产。近期加拿大油田资产频繁遭遇抛售，缺乏新增项目、外资营商环境、基础设施瓶颈、主动协同减产等均可能进一步限制未来产量增幅。

　　俄罗斯 俄罗斯近二十年随新项目开发产量持续增长。2016年底参与欧佩克联合减产增产放缓。若不受减产限制的短期可增产能约40万桶/日，至2025年前还有约50万桶/日计划产能增幅。或为非欧佩克非美国家主要弹性产量来源。

　　圭亚那 圭亚那位于巴西与委内瑞拉之间，2015年首次发现海上油田储备；此后Exxon/Tullow/中海油等陆续发现更多区块。2019年Exxon首个FPSO已经启动，预计2020年产量12万桶/日，2025年约75万桶/日，2030年或可达100万桶/日。根据政府鼓励勘探的预先政策优惠，盈亏平衡成本约40美元/桶。

　　图30：圭亚那预计为2025年前非欧佩克非美产量主要增量来源

　　数据来源：Goldman Sachs 中信期货研究部

　　图31：2019年全球供应放缓，2020年预期增幅回升

　　数据来源：Energy Intelligence 中信期货研究部

　　4.3 库存：五年均值附近持稳

　　4.3.1 价格弹性：需求主导转入供应主导

　　库存是与油价相关性最高的基本面指标。库存周期影响价格波动，库存变化来源供需。不同时期影响库存的供需主导因素存异。本世纪前十年全球经济快速发展及金融危机后急速回落带动全球需求大幅起落，对油价节奏涨跌影响明显。后十年全球经济以及需求进入稳定期，而页岩油崛起及欧佩克积极调整产量政策重塑供应格局，成为影响库存变化及油价主要因素。预计本轮欧佩克产量周期仍将继续影响库存目标及兑现区间。

　　图32：库存周期影响价格，库存变化来源供需

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　4.3.2 库存现状：欧佩克去库目标兑现

　　欧佩克本轮减产周期以库存作为政策衡量目标。2000-2008年需求快速上行，欧佩克跟随调节产量，被动补充库存维持低位。2009-2013年需求下行后回升，欧佩克减产应对，库存维持低位油价回升高位。2014-2016年沙特主动增产打压油价，清退高成本页岩油夺回市场份额，库存快速积累油价下行。2016年沙特自身财政难以为继回归减产，目标将库存降至五年均值。2018年初兑现目标，此后维持均值附近震荡。目前库存中高位，油价中低位，整体相对均衡。沙特曾提出将五年均值降至七年均值或低库存期间均值，但未得到其他产油国认可。若政策目标维持，产量弹性调节或使库存继续围绕均值波动。

　　图33：目前库存中高位，油价中低位，整体相对均衡

　　数据来源：IEA 中信期货研究部

　　4.3.3 供需平衡：供需同降转为同增

　　EIA、IEA、OPEC三大机构发布的供需平衡表可作为原油供需的方向性参考，但因月度调整幅度较大，市场预期反映程度存在差异，对价格不具有绝对指引。三家机构均预计2019年需求增速放缓，2020年需求增幅回升，主要增量来自非OECD国家；美国继续贡献非欧佩克主要供应增量，市场对欧佩克原油需求继续下降。

　　EIA预计2019年全球供应、需求同比增加0、76万桶/日；2019、20年隐含库存变化-76、+69万桶/日。IEA预计2019年上半年累库下半年去库，2020年上半年或延续累库施压油价预期。OPEC预计2019、20年市场对欧佩克原油需求3071、2958万桶/日。若维持三季度欧佩克原油平均产量2939万桶/日，今明两年均存在供应缺口原油去库。

　　图34：2019年上半年累库下半年去库，2020年预计或将小幅累库

　　数据来源：IEA EIA OPEC 中信期货研究部

　　五、策略跟踪及逻辑展望

　　5.1 单边油价：宽幅震荡

　　图35：单边油价策略回顾及展望

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　5.2 月间价差：维持偏强

　　图36：月间价差策略回顾及展望

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　5.3 成品利润：中期偏弱

　　图37：成品利润策略回顾及展望

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　5.4 跨区价差：暂入稳态

　　图38：跨区价差策略回顾及展望

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

下篇：中国原油期货

　　六、中国原油期货：诞生伊始平稳筑基

　　6.1 背景：完善全球原油基准价格体系

　　6.1.1 欧美：WTI与Brent是全球两大基准原油期货

　　1973-1980年间三次石油危机推升油价大幅上行，定价权由国际石油公司转移至欧佩克。消费国被动接受高油价，通胀上行陷入经济萧条期。欧美石油期货应运而生，一方面作为金融工具可用来对冲油价波动风险，另一方面将定价基准由欧佩克再度转移至金融市场。

　　WTI原油期货。纽约商业交易所（NYMEX）是世界上最大的商品期货交易所。1978年推出取暖油期货；1981年引入汽油期货；1983年开始WTI原油期货；1990上市天然气合约。WTI期货合约是目前世界上成交量最大的商品期货品种，得益于美国政治影响力、全球金融中心地位、最大需求国话语权，快速发展成为美洲地区原油贸易基准价格。

　　BRENT原油期货。1980年，伦敦国际石油交易所（IPE）成立，1988年推出Brent原油期货合约，2001年被洲际交易所（ICE）收购。Brent原油由于海运属性更好代表全球油价，成为西北欧、北海、地中海、非洲等地区原油基准价格，亦是全球约三分之二原油现货的期货保值标的。

　　图39：WTI与Brent成交量价及持仓结构

　　数据来源：Nymex ICE 中信期货研究部

　　6.1.2 亚洲：INE SC完善亚洲原油期货体系

　　欧美原油期货发展四十余年至今已非常成熟，亚洲依旧缺乏代表性原油期货。此前中东出口亚洲主价格主要参考Platts Dubai/Oman均价加减现货升贴水或官价OSP，阿联酋、卡塔尔官价采用回溯性绝对价格。由报价机构每日发布的定盘价作为现货基准价格，无法实现期货连续交易功能。保值操作则主要通过场外价差合约部分转移至Brent原油期货上进行。

　　亚洲国家曾推出多个失败的原油期货合约。1999年日本东京工业品交易所TOCOM上市原油期货。因国内经济发展缓慢、期货整体成交低落、原油进口结构单一、以日元作为计价和结算货币现金交割，整体成交并不活跃。2002年新加坡商品期货交易所SMX推出原油期货，虽场外交易活跃但场内成交清淡，原油合约两年后停止交易。2005年印度大宗商品交易所MCX上市原油期货。另外俄罗斯圣彼得堡国际商品交易所SPIMEX的Urals原油期货和莫斯科交易所MOE的Brent原油期货合约成交亦不活跃。

　　2007年成立的迪拜商品交易所DME推出了中东地区首个原油期货Oman，成为迪拜和阿曼原油的官方基准价格；2008年DME被芝加哥商品交易所CME收购。DME多次邀请沙特原油加入交割油种未果；2018年沙特阿美将官价由Platts Dubai/Oman均价调整为Platt Dubai与DME Oman均价。DME Oman上市至今期货合约成交量以及流动性匮乏，主要作为Oman原油的现货交易市场存在，缺乏成为代表性原油期货基础。

　　2017年上海国际能源交易中心推出SC原油期货，是中国首个原油期货合约，全球首个人民币计价原油期货。交割标的为中东原油到港人民币价格，发展目标成为东北亚地区原油现货贸易基准价。微观角度为金融机构提供资产配置工具，为产业机构提供套期保值工具。上市初始期货合约交易量已超过DME Oman，成为全球第三大原油期货。

　　2019年底ICE宣布与阿联酋国家石油公司ADNOC以及包括中石油在内的其他九家石油公司，合资成立阿布扎比原油期货交易所（ICE Futures Abu Dhabi），将推出Murban原油期货合约。同时ADNOC宣布2020年将官价由回溯式绝对价格调整为基准价格加升贴水的定价模式。

　　至此亚洲地区原油期货体系基本形成。中国INE、美国CME、英国ICE控股交易所上市的INESC、DME Oman、ICE Murban合约，分别代表中东至亚洲到岸价与离岸价，逐力未来亚洲地区原油现货贸易基准价及期货保值交易标的。具有原油最大进口国话语权以及上海金融交易中心优势的INESC在三者中相对最有优势，但距离Brent及WTI仍有较大差距。长期任重道远，无需急于求成。

　　图40：全球原油基准价格体系

　　图片来源：EIA 中信期货研究部

　　6.1.3 展望：满足需求适应变革助力基准价格形成

　　基准价格是市场对于价格形成达成的共识。以交易标的形式存在的基准价格需得到市场认可，通过市场行为驱动不同类型投资者自发参与交易。定价精准为基础前提，需现货市场具有成熟流通机制，可通过交割回归使期现价格紧密关联。成交活跃是必要条件，合约设计符合交易习惯，能够得到参与者信任，提供足够市场流动性。政策支持可推动发展，在市场自发行为基础上，加入行业政策引导，配合资本市场开放，进一步推动基准价格形成进度。

　　基准价格需满足市场需求。产业保值需求需要纸货市场和现货市场高度关联，对应现货供应安全质量稳定。可以利用纸货进行绝对价格保值规避波动风险，具有丰富价差交易标的以进行调整适应精准保值优化。金融投机需求需要定价机制公开透明、交易便利流动性好、历史数据充分可用、自由市场避免操纵、监管机制惩罚违规等。

　　基准价格需适应市场变化。全球市场演变推进中，基准价格也应与时俱进。宏观角度，如中国成为全球最大进口国、美国成为原油主要出口国、北海产量逐年衰减等，则基准价格结构也应做出适当调整；微观角度，交易标的需要具有一定灵活度，能良好应对市场转型，或极端情形下的压力测试，避免出现风险事件，能接受时间考验。

　　虽目前三大基准油价体系发展成熟，但依旧存在各自问题。Brent对应油种产量衰减，WTI存在库欣交割地域局限，Dubai缺乏强大场内期货合约支撑。INE作为来自全球最大进口国的原油期货，若能得到市场认可、符合市场需求、适应市场变化，加上适当政策引导，存在成为新兴基准价格条件。

　　上市初期首先需要确保合约平稳运行。在市场发展成熟前，或仍需来自政策保护支持。度过初期萌芽阶段，参与者逐渐熟悉市场后，可逐渐提高有效流动性，使投资者可实现自由入场交易。零星投资者积聚，试探交易达成价格共识，验证市场可信任度，吸引更多投资者跟随入场。当市场容量足够大后，单一期货品种或难以满足市场需求，或需设计出更为丰富的价格体系，以满足作为现货基准价格的精准保值，以及提供流动性的投机交易结构设计。若有产业政策如以INE作为进口原油或国内成品油计价基准，将迅速助推基准价格形成进度。未来发展过程中，也需适应市场变化灵活调整，以接受时间的考验。

　　发展过程中密切关注市场反馈，发现问题有助市场完善，未来更加健康发展。提高流动性突破放量阶段，或需国际油价及价差行情配合；确保风控可控前提下，可尝试适度放开投资者持仓限额，丰富产品投资标的，带动成交持仓稳步提升。风险方面关注交割行情波动，可考虑附加极端情形下可启用现金交割模式条款，在市场发生短期大幅波动时能做出快速响应。总体设计需要目标明确决策合理，以使中国原油期货成为投资者可信赖的交易保值工具及现货基准价格。

　　图41：基准价格发展回顾及展望

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　6.2 定价：全球联动下的区域价差形成

　　6.2.1 Brent：复杂价格结构实现时间精准保值

　　Brent油种1978年首次出口开始，依托欧洲金融中心，经历现货远期发展、在1988年首次推出期货合约，形成了包括远期、期货、即期现货、价差合约、期权及其他场外衍生品在内的复杂定价体系。随标的油种BFOET（Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk、Troll）产量逐年衰减，不断加入新油种填补，未来或将继续面临产量难以满足基本流动性要求的困境。

　　Brent远期市场（Brent Forward）主要针对交割月份确定但装船日期未定的合约，需要在装船前一定日期通知卖方，合约报价为交割月份当月价格。通知时间由最初为15天、21天、25天，并于2015年2月开始改为30天，又可称为30天Brent、30天BFOE。虽然远期合约因实货交割单位较大而仅有少数国际石油公司和贸易商参与交易，但作为期货合约现金交割结算价及其他市场基准仍具有重要意义。

　　Brent期货合约（Brent Future）最早由伦敦国际石油交易所（IPE）1988年推出，2001年被洲际交易所（ICE）收购。期货市场相对远期市场参与主体更多元化，流动性更高，为避免远期合约价格被少数参与者操纵风险，沙特等国与2000年转为使用Brent期货加权平均价格（BWAVE，Brent Weighted average）作为出口欧洲现货贸易官方定价基准价格。

　　Brent期货主要采用现金交割，结算价是基于远期价格的Brent指数（Brent Index）。具体通过以下三者平均值计算：BFOE首月远期合约加权平均价；BFOE次月远期合约加权平均价±近次月平均月差；价格评估机构公布的日内报价平均值。Brent也可通过期转现（EFP，Exchange for Physicals）的方式进行实物交割。交割收敛使EFP可反映Brent期货价格与远期价格之间的差值。

　　Brent即期现货（Dated Brent）价格可反映现货市场成交价格。由于合同不能立即装船，一般需要至少滞后十天装船，因此Dated Brent可认为在10-30天内的远期价格。Dated Brent和Brent Forward可通过场外价差交易掉期合约（CFD，Contract For Differences）联结。CFD反映Brent远期和即期之间的时间价差，可在普氏窗口或场外协商交易。

　　Dated Brent通常计算方法为：1．期货价格（Futures Price）+期转现（EFP）=远期价格（Forward Price）；2．远期价格（Forward Price）+价差合约（CFD）=远期即期价格（Forward Dated Brent）；3．不同日期的远期即期价格取平均=平均即期价格（10-30 average of the Forward Dated Brent）。

　　图42：Brent价格体系

　　图片来源：ICE 中信期货研究部

　　图43：WTI价格体系

　　数据来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　6.2.2 WTI：丰富区域价差实现空间精准保值

　　除沙特、伊拉克、科威特以ASCI，西非和北海以Dated Brent，加拿大东岸Hibernia和Terra Nova以Dated Brent，巴西原油以Dated Brent，墨西哥以自定公司计算外，大部分北美原油进出口及美国现货基准价格均基于Nymex WTI期货加减升贴水计算。

　　Nymex WTI代表交割地库欣的现货价格，存在先天不足之处。虽然库欣作为现货仓储物流中心，是理想的管道混装交割地；但由于外运途径单一，极易受到管道库容限制，从而使价格脱钩全球油价，成为仅反映本地供需的区域价格。如2011-2013年，由于美国内陆产量增加，而美湾至库欣的管道外运能力不足，库欣累库导致WTI贴水Brent高达25美元/桶，引发产油国对于WTI计价失真严重不满。中东国家转为使用Mars，Poseidon，Southern Green Canyon三种原油加权平均价ASCI（Argus Sour Crude Index）作为基准价。在此期间Brent成交持仓也逐渐超越WTI。虽后期随管道反向改造及产量继续增加，WTI重夺最高成交量，但作为基准价格公信力持续受到市场质疑。

　　WTICushing为中心发散出的丰富地区价差体系形成美国原油区域套利机制。库欣-美湾-北海组成美国原油出口套利三角：1）Nymex WTI–ICE Brent价差等于美湾至北海海运运费加上库欣至美湾陆运运费。海运运费较为稳定，波动主要来自陆运。若两地价差大于物流成本，将产生出口套利空间；因此该价差与美国原油出口量高度相关。2）ICE Brent-WTI Houston反映北海至美湾海运成本，主要受航运费率影响。WTI Houston相对可更好反映美国原油海运出口地实际价格，可作为WTI Cushing的替代参考现货基准价格。3）WTI Houston-Cushing反映炼厂消费区及进出口地区与交割地物流成本，是影响WTI-Brent价差波动主要来源。两地价差受库欣库存变动影响较大，若库欣累库则可能导致WTI Cushing走弱，两地价差走扩。

　　库欣-美湾-产区组成美国原油内陆套利三角：1）WTI Midland–WTI Cushing反映产区Permain至物流中心运输成本。2018年Permain大幅增产导致外运能力不足，出现管容瓶颈将导致产区贴水大幅走弱；2019年管道投产缓解物流压力，两地价差再度收窄。2）WTI Houston-Midland反映产区至消费区直接运输成本。是未来Permain新增管道的主要流向。传统Midland原油先运输至Cushing再装运至美湾，新管道投产后从Permain直接至美湾运力大幅增加。若Houston-Midland价差小于Midland-Cushing加上Cushing-Houston，将出现物流套利空间。3）WCS–WTI Cushing反映加拿大原油相对WTI强弱。若加拿大至美国运能不足或中断，亦会导致WCS大幅走弱。

　　6.2.3 Dubai：非连续报价限制期货保值便利度

　　迪拜是中东出口亚洲原油主要基准价格，亦为俄罗斯EPSO、Sokol、Sakhalin Blend原油出口参考价。Dubai价格体系包括Platts Dubai/Oman定价的价格报告机构基准价，以及DME Oman作为官价定价的期货基准价。

　　20世纪80年代迪拜原油由于是当时现货市场可交易的为数不多的中东原油，而极其偶然成为参考价格。最初Platts Dubai合约现货仅Dubai原油，随产量衰减，2002、2006、2016年先后加入Oman、Upper Zakum、Murban、Al-Shaheen原油。Oman合约包括Oman与Murban原油。

　　Platts Dubai/Oman主要定价机制为通过每天下午4：00-4：30新加坡普氏窗口竞价，形成4：30的收市价（MOC，Market-on-close）。普氏窗口参与门槛较高，其特点表现为通过少量现货盘面操作，撬动庞大现货市场价格。虽普氏详细公布估价原理方法，但窗口操纵可能仍引发市场担忧。

　　DME Oman作为场内期货合约及官价定价基准，除每天下午4：25-4：30的现货竞价窗口形成实货交割价格之外，其余时间成交量过低，无法满足期货保值要求。目前主要用于对Oman现货原油定价。阿曼OSP价格基于Oman期货日度结算价的月度算数平均值计算，当月价格对应两个月后船期现货。

　　Dubai价格体系对实货交易影响巨大，但大量纸货保值盘位仍然通过Brent期货操作，并使用价差交割合约（如EFS，Exchange for swap等）进行转计价。进一步巩固了Brent期货作为基准价格的地位。

　　图44：Dubai价格体系

　　数据来源：Platts 中信期货研究部

　　6.2.4 INESC：基于Dubai体系的人民币到岸期货价格

　　Platts Dubai/Oman日度报价不连续性及DME Oman成交量稀缺使中东至亚洲原油缺乏场内期货直接保值标的，INESC在此背景下应运而生填补缺口。交割标的为Oman、Dubai、Basrah Light、Upper Zakum、Qatar Marine、Masila六种中东原油以及备用胜利油，交易价格为交割油种的人民币到岸价。INE SC可提供包含所有成本在内的一站式保值操作，在内外盘价差偏离时提供期现套利机会，从长远角度更适合中国需求方进行原料套利保值。

　　INE SC理论价格为中东原油FOB离岸价格加运费、保险、港杂等费用得出到岸美元价，乘以汇率得到人民币价格。FOB价格有多重来源：1）DME Oman期货价格；2）Platts Oman/Dubai/Basrah Light报价；3）ICE Brent期货价通过Dubai/Brent swap及Oman/Dubai swap换算至Oman价格。对现货贸易商根据实际采购成本确定，对期货参与者采用Brent期货对标更为方便。

　　图45：INESC定价形成机制

　　资料来源：中信期货研究部

　　6.3 运行：表现平稳未来仍有发展空间

　　6.3.1 成交持仓：高波动高成交，相比国际仍有差距

　　2018年中国原油期货上市首年，市场参与稳步提升；单边成交量、持仓量由3月26日21168、1779手提高至12月28日79501、29673手。2019年运行基本维持平稳；1-11月单边成交量、持仓量日均分别为95006、25114手。

　　国内角度，SC原油期货成交靠前持仓居中。1-11月成交额、持仓额日均为131、26亿元，分别占国内商品期货7.2%、2%。期价跟随国际油价大幅波动，能源期货品种波动率居前。高波动带来高投机度，原油成交持仓比维持国内最高。

　　国际角度，SC原油期货已成为全球第三大原油期货，但距离欧美仍有差距。1-11月Brent、WTI成交量分别为84、118万手，是SC的5、8倍；持仓量为236、207万手，是SC的82、72倍。Brent、WTI作为原油基准价的商业持仓明显高于SC；SC作为金融标的交易表现良好，产业参与度仍有待提升。

　　图46：INESC成交持仓情况

　　数据来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部

　　6.3.2 价格表现：整体跟随外盘，价差阶段分化

　　中国原油期货上市至今，价格走势基本跟随外盘，可作为单边油价交易标的。价差交易包括内外盘价差与近次月月差等；波动相对平稳，阶段性出现套利空间。

　　内外盘价差理论等于品质价差加物流成本，若价差发生偏离则出现套利空间。对卖出套利，若SC价格高于到港价，实货贸易商可通过境外买原油至SC交割获利；对买入套利，若SC价格低于到港价，炼厂可选择通过SC接入仓单加工。由于买入仓单不可选择地域限制，目前主要操作仍以卖出套利为主。

　　上市至今内外盘价差两次大幅偏离曾出现较高套利机会。2018年8月因首月合约尚未有交割先例，仓单数量不足引发忧虑，叠加人民币贬值，推升内盘升水大幅上行；在仓单生成后价差回落。2019年10月因中东地缘冲击及中远海运制裁导致油轮运费飙升，国庆假期后内盘升水跳涨；月底运费回落后价差回落。其余时间亦有期现套利及比价套汇窗口短期开启。

　　月间价差交易方式包括无风险套利与方向性博弈。对无风险套利，若近远月月差高于仓储成本，可通过接近月仓单抛远月获取无风险利润。方向性交易来自仓单博弈。由于买方接货意愿不足，SC大部合约临近交割月差下行；若有新增注册仓单则表现更为明显，如1809、1812合约。若预期可交割仓单量不足，可能推升近次月价差临近交割大幅上行；如1901倒数第八交易日后启动的高价差行情，1904在倒数第八交易日前上行至对手方平仓后回落。由于成交集中首月，目前月差交易仍以近次月为主，后期市场结构有待继续完善。

　　图47：INESC价格价差比较

　　数据来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部

　　6.3.3 交割回顾：模式逐渐成熟，节奏稳步推进

　　中国原油期货现货交割稳步推进。截至2019年累计注册仓单量1227万桶，注销仓单508万桶；交割油种包括阿曼、巴士拉轻、上扎库姆、卡塔尔海洋油。卖出交割参与主体主要为国家石油公司，包括联油、联化、中化、振华等；外资贸易商交割参与程度暂时较低。

　　交割库角度，大连、兴中、湛江、洋山、册子岛的累计注册仓单量400、286、272、90、78万桶；董家口、日照、大榭、以及2019年10月30日新增的海南库尚未有仓单生成。

　　中石油大连库是中国原油期货首个注册仓单生成地（2018年6月26日生成50万桶阿曼油仓单），累计仓单数量最多；主要来自联油的阿曼油（345万桶）和上扎库姆（55万桶）。出库仓单可直供附近大连西太及大连石化使用。

　　中石油下属中燃油湛江库于2018年8月28日、11月14日生成30、192万桶巴士拉轻油仓单，主要来自中燃油及振华石油，全部用于SC1909、SC1912合约交割；并于2019年1月28、2月12日、4月4日分三批次完成注销。5月29日再次注册50万桶卡塔尔海洋油；7月28日注销其中33万桶。湛江港原油可管输供中石化茂名、北海、东兴炼化等，亦可供中转及附近地炼使用。

　　中石油参股的上海洋山库于2019年2月13日生成首张65万桶巴士拉轻油，来自联油于1月28日自湛江库注销的65万桶仓单转运生成，是中国原油期货首例转关操作。5月28日洋山库再增加25万桶巴士拉轻油，来自联油于5月9日自中化兴中注销出库转运。10月21日注销38万桶。洋山库仓单出库直供本地炼厂使用较为困难，可通过船运至其他地区存储或使用。

　　中化兴中库于2019年1月28日、5月30日、11月26日分别生成仓单100、95、191万桶巴士拉轻油；前两批仓单于5月、6月注销100、96万桶。中化兴中库可用于中化石油注册仓单，出库仓单可供中化泉州炼厂使用；亦可用于附近炼厂或转运至其他地区。

　　中石化册子岛累计注册仓单数量不多。2018年8月23日首次注册20万桶巴士拉轻油，2019年3月8日全部出库；2019年7月11日再次注册58万桶巴士拉轻油。册子岛出库原油可管输至中石化镇海炼化或华东其他炼厂使用。

　　主体角度，中石油关联交割库及注册仓单数量最多，参与卖出交割节奏稳定。中石化旗下炼厂分布广泛，作为原油期货买入交割方相对最有优势；可低位接入仓单出库，或通过仓单置换协调最便利炼厂使用。中化石油兼具交割库、贸易商、炼厂优势，自年初首次参与卖出交割，此后持续稳步推进，未来仍有拓展空间。振华石油虽然交割频率不高，但对首次交割套利窗口把握较好，实现较好盈利。待交割模式探索成熟后，未来或有更多主体参与交割，继续完善功能发挥。

　　油种角度，巴士拉轻、阿曼、上扎库姆、卡塔尔海洋油交割量分别777、350、51、66万桶。巴士拉轻油交割量最大，占比63%；从经济性和资源充裕量角度成为交割油种首选，符合此前市场预期。兴中、洋山、册子岛全部交割油种均为巴士拉轻油；联油、联化、中化、振华均有参与巴士拉轻卖出交割。阿曼交割量次之，占比28%；全部来自中油大连库。上扎库姆仅在中油大连库交割过一次；卡塔尔海洋油在湛江库交割一次。

　　合约角度，仓单流动性良好，所有合约平均交割量/仓单比例达到52%。其中SC1809为上市首个合约，初次注册仓单稀缺全部参与交割；包括中燃油湛江库30万桶巴士拉、中石化册子岛20万桶巴士拉、中石油大连库10万桶阿曼油。因初次换月主力合约直接换至SC1812，SC1810、SC1811交割率仅18%、1%。SC1812湛江库新生成192万桶巴士拉全部交割占比77%。12月无新仓单生成，前期盘面接入仓单在SC1901集中抛出，交割率92%。SC1902春节换月跳过。2至5月进入仓单密集操作期，期间累计注册仓单465万桶（联油大连+洋山220，中化兴中195，联化湛江50），注销仓单431万桶；带动1903-1906合约交割比例高位。此后仓单操作频率放缓，下半年仅有四批新注册仓单生成（联油大连200，中化兴中192，联化册子岛58），交割比率明显下降。

　　总体而言，中国原油期货交割机制运作顺畅，参与模式逐渐成熟，参与主体有待完善。交割行情对价差影响明显但范围可控，卖方优势相对强于买方。未来若通过仓单串换等方式提高买方参与便利度，将进一步促进期货功能发挥。

　　图48：INE SC交割情况回顾

　　数据来源：INE 中信期货研究部

　　6.3.4 功能发挥：资产配置功能满足，产业保值继续完善

　　中国原油期货上市意义，宏观角度包括形成亚洲地区基准价格、推进人民币及金融市场国际化，微观角度为金融机构提供资产配置工具及为产业提供套期保值工具。上市初期主要目标满足微观需求。作为资产配置工具，已可满足油价基本交易需求；未来成交持仓上行、远月分布合理、配套产品丰富将进一步完善交易功能发挥。作为产业保值工具，原油贸易商作为期现套利操作已较为成熟、炼厂及成品油贸易商实现原料或利润保值功能处于初步尝试阶段、下游企业如航空公司等参与模式仍有待摸索。

　　中国原油期货价格与成品油现货价格呈现较好长期相关性。对比国内外相关油品，山东汽柴油价格与INESC相关最高（>0.8），其次为ICE Brent（>0.7），和新加坡汽柴油（>0.6）。因此INESC可满足国内成品油的中周期保值需求；但短期可能发生阶段性偏离，三个月内保值操作风险较大。国内航空煤油价格跟随新加坡航煤波动。新加坡航煤与Brent（0.96）相关性高于SC（0.84）；部分受人民币汇率影响。较高相关性使SC亦可用于航煤中周期保值操作。未来随SC运行更加成熟，或可满足更多产业相关需求。

　　图49：INE SC保值功能发挥

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　中信期货 桂晨曦