锌 · 季节性累库推迟，节前价格反弹力度有限

上周锌价出现大幅反弹上涨，1月6日锌价最大涨幅突破2%，9日主力合约最高触及18555元/吨，随后高位回落。有色品种中锌的的主基调一直处于比较明确的偏弱状态，在传统消费淡季期间锌价格出现如此明显的反弹迹象的确出乎市场意料。但究其原因，一定程度也处于情理之中。

一、库存持续创新低，季节性累库时间推迟

首先这波锌价反弹最重要的一个原因就是在2019年末如此高的锌锭产出的背景下，锌的库存始终没有出现累积。最新的SMM数据显示，2019年12月中国精炼锌产量53.7万吨，环比增加1.18%，同比增加19.76%。2019年全年产量584.4万吨，累计同比增速9.64%。从国内供应端来看，高利润刺激下冶炼厂持续上升的产量保证了锌的供给，但是由于去年11月中旬开始内外盘面流畅的下跌行情带动下游在年前集中性消费。同时由于今年过年较早，下游企业停工放假相对有所延后，国内外库存还没有出现明显累积。截至1月13日，LME库存已经跌至5万吨的水平，国内社会库存最低跌破10万吨，均创下历史新低。

图1：国内外锌锭库存（万吨）

本周为最后一个交易集中的星期，部分资金在春节前了结离场，下游工厂逐渐停工放假，国内库存出现了小幅回升的态势，马上就要步入春节期间传统性周期累库阶段。纵观以往季节性累库规律，2015年底-2017年受原料端供应紧张影响，累库速度出现一定放缓。2018年库存累积量较往年明显，一方面年初精锌供给较为稳定，另一方面由于华北、山东镀锌厂供暖季限产以及为迎接3月份两会召开实施的环保政策，18年初下游消费启动时间晚于历史同期。2019年初受冶炼厂瓶颈制约，累库情况出现小幅下调。2020年冶炼厂在产出高效平稳的态势下，春节后国内库存预计累库15万吨，总体或基本能回归到30万吨的水平。

表1：春节前后锌锭现货社会库存变化（万吨）

图2：春节前后锌锭现货季节性库存变化（万吨）

二、春节期间冶炼厂减停产有限，全年预计产量平稳但增速放缓

据了解今年春节期间，国内湖南、青海部分炼厂计划停产放假，云南某炼厂计划检修，但由于本次减停产炼厂均为中小型企业，实际产量的边际影响有限，而其他大型精炼锌冶炼厂均没有春节减停产计划，由此预计节后锌锭供应量仍较为理想。2020年大部分冶炼企业或在现有产能中满负荷生产，其中汉中锌业、中金岭南丹霞炼厂及陕西锌业突破产能瓶颈，紫金矿业计划在2020 配套建设10 万吨锌冶炼项目，另外白银有色、祥龙飞云也将贡献主要增量。但由于2020年将面临锌价下滑导致矿企利润严重压缩，进一步带动加工费触顶回落，在矿企与冶炼厂的利润博弈的过程中全年国内精锌产出增速可能呈现出前高后低的态势。

表2：春节前后锌锭供需平衡（万吨）

三、节前升水回落，节后隔月价差有望反弹

受价格低位带动，19年底到20年初下游需求表现超出市场预期，库存持续去化，国内现货升水相对坚挺，但是由于高供应的持续性，升水的高度与19年相比相差甚远。节前一周的时间内，由于下游陆续放假，现货升水迅速回落，隔月价差收窄到负值。从近两年的价差数据来看，春节后受消费回暖带动，当3月份左右累库期结束后，隔月价差或出现一波向上拉动。

图3：国内锌锭季节性升贴水（元/吨）


图4：国内锌锭隔月价差（元/吨）


整体来看，2020年我们始终坚定中长期的空头配置策略，但我们需要警惕低库存效应所带来的内外盘短线反弹节奏。当价格反弹幅度高于18500时需重点关注库存累积与多头获利离场情况。套利方面我们建议投资者可选择在春节后在隔月价差-100~-50区间布局买近抛远正套策略。