油脂市场基本面利空因素笼罩 11月10日是本轮油脂价格下跌的开端，当日凌晨的USDA月度供需报告和午间的MPOB月度供需报告成为行情转折的导火索。USDA在11月的美豆平衡表中，并未如市场预期得那样，较大幅度地下调美豆单产，而只是将2017/2018年度美豆总产量轻微下调500万蒲式耳，该变动甚至没能反映进单产调整中。美豆市场表现出一定程度的利好出尽现象，价格开始下行，振幅达25美分/蒲式耳。 此外，在MPOB的报告中，虽然10月219万吨的马来西亚棕榈油月末库存稍稍低于市场预期，但当月201万吨的产量小幅超出市场预期。 两份至多算是中性偏空的报告，成为“压死骆驼的最后一根稻草”，油脂价格自高位回落，其后的原因则是市场供需矛盾的加剧。 国内豆油库存居高不下 历史数据表明，库存与价格走势总体呈现反向变动关系，库存减少则价格走高，库存增加则价格走低。按照往年的规律，下半年油脂需求旺盛，加之春节期间油厂放假停工，每年10月至次年4月，豆油市场处于降库存阶段。与之相对，价格强势运行。
图为豆油库存与价格走势（万吨、元/吨） 然而，今年的情况较为特殊。豆油库存在经历了9月的小幅下降后，转而上行。截至11月30日，国内豆油商业库存高达168.30万吨，相比去年同期的99.50万吨，增长69.15%。 当前，大豆压榨利润良好，整体在50元/吨以上，大连地区的进口大豆压榨利润更是超过150元/吨，相比3—7月的亏损，利润明显好转。在利润驱动下，油厂开工积极性高涨，部分油厂甚至由菜籽转榨大豆。若无环保限产停机，预计油厂大豆压榨量将维持高位。而产业链中下游受“买涨不买跌”的心理影响，观望情绪浓厚，令成交雪上加霜，库存更是居高难下。超高水平的豆油库存奠定了油脂走势偏弱的基调。 油粕价格比值持续下跌 南美大豆播种至今，降雨量持续偏少，各大气象机构相继上调拉尼娜发生的概率，引发了市场一系列针对拉尼娜的炒作。11月21日，澳大利亚气象局发布拉尼娜预警，将今年冬季出现拉尼娜的概率上调至70%。而此前，NOAA已在11月9日将今年冬季发生拉尼娜的概率上调为65%—75%。根据气象监测规律，拉尼娜将导致美国西南部和南美洲西岸变得异常干燥，而上述区域就包括南美大豆种植区。在南美大豆播种因前期干旱而推迟之际，天气状况的一点风吹草动就会引发期货市场的剧烈波动。 12月5日，澳大利亚气象局发布ENSO监测结果，将当前气象状况提升为拉尼娜级别，这意味着热带太平洋地区已经达到拉尼娜水平。虽然气象模型显示拉尼娜现象较弱且短暂，或仅持续到明年3、4月，但拉尼娜引发的南美异常干旱将导致大豆减产。受南美天气异常的影响，隔夜美豆向上强力突破1000美分/蒲式耳的压力位，进而带动粕类大幅攀升。在活跃的买粕抛油套利交易下，今年的油粕比反常于往年，1月合约的油粕比从11月初的近2.19一路下跌至如今的不到1.96，跌幅高达10%，油脂市场承压。 马来西亚棕榈油出口堪忧 10月，马来西亚棕榈油产量在经历了连续两个月的小幅下滑后出现爆发式增长，按惯例该进入减产季的11月，减产过程却不顺利。 SPPOMA的数据显示，11月大多数时候，成员国的产量都好于10月，全月产量仅比10月小幅下滑3.45%。MPOA的数据也显示，11月1—20日，马来西亚棕榈油产量相比10月同期增长2.4%。 若SPPOMA和MPOA的数据靠谱，则即使采用产量下滑5%的较为保守的估计，11月马来西亚棕榈油产量也将维持190万吨的同期高位，远高于五年均值154万吨的水平。此外，前期东南亚充沛的的降水也对后期棕榈油产量形成支撑。马来西亚棕榈油减产幅度不及往年毋庸置疑。 减产幅度不及往年，出口也不是那么有利。在国内经济形势表现良好的情况下，马来西亚正面临林吉特升值阻碍棕榈油出口的风险。仅在11月，林吉特兑美元汇率升值幅度就达到3.52%，且该趋势仍在持续。林吉特升值增加了进口国从马来西亚购买棕榈油的成本，一定程度削弱了马来西亚的出口竞争力。 除了林吉特升值和北半球天气寒冷不利于棕榈油消费外，其他因素也打压马来西亚棕榈油的出口。 11月17日，印度宣布上调国内植物油进口关税。其中，棕榈油及其他精炼油关税税率上调15%，毛油关税税率上调12.5%。这是印度年内第二次上调植物油进口关税。经过此次调整，植物油关税几近翻番，达到10年以来的高位。本次的关税调整导致印度植物油进口成本每吨增加100多美元。该政策鼓励了印度国内的油籽压榨，但抑制了油脂的消费增长，不利于未来几个月印度的植物油进口。棕榈油作为印度进口的主要油脂，首当其冲。
表为印度植物油进口关税税率 菜油未能成功引领行情 在豆油、棕榈油弱势运行时，菜油未能成功引领油脂行情。 前期，在美国大豆遭遇干旱的同时，加拿大菜籽主产区草原三省同样面临干旱或致减产的局面。加拿大统计局9月1日的报告预估，今年加拿大菜籽产量为1820万吨，环比下滑7.13%。然而，随着收割的推进，人们发现单产并没有那么糟糕，菜籽减产被证伪，菜油因而受挫下跌。12月6日，加拿大统计局的最新报告显示，今年加拿大菜籽的最终产量为2130万吨，超出此前市场预估100多万吨。利空再度袭来，油脂价格继续下行。 此外，30万吨临储菜油拍卖虽被证伪，但取而代之的是100万吨临储菜油定向销售给中储粮，市场面临大量临储菜油即将流出的尴尬局面。 生物柴油事件引发油脂大行情
图为美豆油走势与生物柴油事件的关系 油脂后市就没有上涨机会了吗？并不是。食用消费难以取得突破，工业消费增长潜力相对大得多。作为植物油工业消费的一个主要方向，生物柴油有可能成为油脂后期走势的“救命稻草”。 回顾今年以来的油脂走势可以发现，从3月特朗普声明支持生物柴油政策，到5月初国际贸易委员会同意继续对阿根廷和印尼生物柴油进行双反调查，到6月中旬马来西亚赴中国洽谈B5合作，到美巡回法庭裁决EPA指定可再生能源标准时滥用豁免条款，再到美国商务部对阿根廷和印尼生柴反补贴裁决……生物柴油事件的每一次发酵，无一例外均引发了以美豆油为首的油脂市场的大起大落。 11月30日，EPA公布2018年可再生能源标准及2019年生柴掺混最终方案，将从法定政策的角度决定未来生物柴油的最低掺混用量。此外，当天，OPEC及其他原油主产国召开会议，讨论是否延长减产协议，会议结果对原油后期走势具有十分重要的影响。 对于生物柴油来说，政策和利润对其产量起到关键性作用。当原油价格处于低位时，生物柴油行业生产、掺混处于亏损状态，生产严重依赖于补贴和强制掺混政策。而当原油价格处于高位时，在利润的驱动下，生物柴油生产商会进行更多的主动性生产，消费更多的植物油，进而提振植物油走势，原油价格走强就是通过这种途径传导到植物油上来的。 下半年开始，在OPEC延长减产协议的预期下，美原油价格一路攀升，自42美元/桶至60美元/桶。原油价格走强，令原本处于亏损状态的生物柴油产业扭亏为盈。 11月30日的OPEC会议结果对原油及油脂后期走势具有深远影响。此外，当日，EPA还公布了最新一期的可再生能源计划终案，其中对生物柴油的最低掺混量进行了调整，也有可能成为油脂价格反转的导火索。 解读近期油脂市场的两大事件 EPA维持生物柴油最低掺混量不变 EPA发布的可再生能源计划终案还是令市场失望了。EPA主席Pruitt此前在写给多位议员的信件中，表示将至少维持生物柴油掺混量不变，还有可能上调。这带给投资者无限遐想，报告前，美豆油一度冲高。然而，愿望终究还是落空了。
表为美国可再生能源计划方案（单位：亿加仑） EPA在公布的可再生能源计划终案中，虽然上调了纤维素燃料、高级生物燃料和可再生燃料总量，但纤维素燃料属于高级生物燃料，它们又归属于可再生燃料。幅度相当的三项调整，实质上仅等于小幅上调纤维素燃料义务掺混量0.5亿加仑，同时维持包括生物柴油在内的其他可再生能源最低掺混量不变。这使得寄希望于上调的投资者愿望落空，美豆油价格自高位回落，收出长长的上影线。法定强制掺混量保持不变，后期油脂价格要想上涨，更多依赖于原油走强带来的生物柴油生产、掺混利润好转。 OPEC会议结果符合市场预期 OPEC维也纳年会的要点主要包括：其一，一致同意按180万桶/日将原油减产协议延长至明年年底；其二，明年6月根据基本面情况评估减产协议，形势有变的话再讨论调整减产协议；其三，利比亚和尼日利亚从明年1月1日开始加入OPEC减产协议；其四，现在讨论减产协议的退出战略言之过早。 OPEC大会落下帷幕，减产协议规模维持180万桶/日，时间延长至明年年底，与预期相符，对原油市场的提振作用有限。短期来看，原油价格在经历了两月的大幅上涨后，存在整理需求，且美联储12月加息可能令原油市场承压。中长期来看，原油走势终将回归基本面。若OPEC严格执行减产协议，则美原油价格在60美元/桶附近运行，势必刺激美国页岩油产量持续增加，进而影响OPEC的减产积极性。 总体来看，基本面上，国内豆油库存庞大，马来西亚棕榈油出口不畅，临储菜油定向销售，各种利空因素综合作用，油脂价格承压。另外，在食用消费难以取得突破之际，工业消费中的生物柴油消费成为油脂后期走势的“救命稻草”，但可再生能源掺混标准最终方案并不是一剂“强心针”。同时，OPEC延长减产协议也在市场意料之中，缺乏对行情的进一步提振。在缺乏利好因素的环境下，中短期油脂价格偏弱运行。 （作者单位：中信建投期货） | 
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