全球农产品长期真实价格的运行规律究竟是怎样的？

报告要点

　　引言：玉米收储价格下跌，中国农产品(5.67 +0.35%,诊股)市场化更进一步。在市场化、国际化的大方向下，全球农产品价格运行规律变得重要。下文对长期规律进行探讨，发现了一些明显的规律。

　　农产品真实价格长期下跌趋势，百年跌幅61.5%。（1）技术进步提升全要素生产率，使得产量增速超越需求增长，是真实价格下降的根本原因；世界从一个物质匮乏，到一个物质富足的时代。（2）真实价格是震荡下行的，存在大体二十年熊市，十年牛市，三十年一个大周期的规律。最近一轮大牛市是2000-2011年。

　　各类农产品产量均大幅提高，价格走势较为一致，鸡肉较独立。（1）1962年起，各类农产品产量普遍提高。全球范围内，玉米增长接近4倍，大豆超过9倍，生鲜产品重，鸡肉增长了近12倍，远高于猪肉和牛肉的增长速度；（2）几种粮食作物价格走势类似，生鲜产品中的猪肉和牛肉也近似，但鸡肉存在相对独立的价格周期，真实价格五十年来有所上升，原因之一是快餐文化在全球范围内的普及。

　　影响农产品价格因素众多。（1）需求方面，由经济和人口因素影响速是最主要的周期影响因素。（2）供给方面，产量增速对生鲜价格影响较大，对可贮存的作物价格而言，库存影响更显著；（3）货币因素依附于实体经济状况，美元指数下行或利率下行会驱动价格上涨。

　　需求是根本驱动因素，多因素共振推动大牛市，单因素则是小反弹。（1）GDP增长是牛市开启的根源，且影响价格的货币因素根本上也由经济来驱动。中长期来看，需求几乎是各个牛市和反弹的必要条件。这也可以解释为什么各类农产品乃至各类商品的长期走势基本一致。（2）除了需求增长，如果较多有效因素共同作用，则将带来真实价格的牛市大幅上行；突出单因素推动，则可以带来一波反弹。（3）天气、动物疫病和产地农业政策在短期内容易影响单种商品价格，但对中长期走势影响很小。

　　目前已进入另一轮熊市大周期，但未来5年内或存在小反弹。中长期来看，全球经济放缓，我们认为目前已进入另一轮熊市大周期。但其间会有反弹。2015年开始全球经济增长回归稳定，加上库存的逐步消化，大宗农产品价格有可能出现一波反弹。

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　　百年间农产品真实价格震荡下行

　　1.生产效率提升带来百年来农产品真实价格下行

　　百年来农产品价格指数大幅降低。1900年，农产品价格指数为164.73,2000年低点仅为37.73，降低61.5%。2000年后虽略有回升，也仅在2008年到达62.63。无论以CPI、MUV还是GDP平减指数调整，农产品的真实价格在过去的一百年间都明显下降。

　　真实价格下行的根本原因是供给增加快于需求的提升。1900年后，世界范围内的农业生产方式向资本密集型转变，从事农业生产的人口比例不断下降，土地利用、灌溉投入增加，尤其是新技术的利用使得生产率全面提升，最终带来世界粮食剩余不断增加。总的来说，全球的农产品产量扩张速度快于需求的提升速度，从而推动真实价格下行。

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　　2.下行通道中的牛熊区间：大体10年牛，20年熊

　　震荡下行中存在牛熊区间。虽然过去百年间大趋势向下，但下行过程中出现多次反弹。根据反弹时间、程度不一，我们把价格走势归纳为遵循约大体的10年牛市，20年熊市，30年一轮的大周期。牛市的特点是价格反弹持续时间长，幅度大，或二者皆有；熊市特点是价格持续下行，其间虽有反弹存在，但幅度较小且时间较短。（上图中黄色区间为牛市区间，灰色为熊市区间）参考图1。

　　农产品价格的第一、二个牛市区间与第一、二次世界大战重叠。20年代开始的农业危机，30年代大萧条时期以及二战后全球经济缓慢复苏期间，经历了两轮漫长的熊市。70年代初世界经济高速增长，石油危机、粮食危机以及滞胀造成价格上涨使大宗农产品迎来第三个牛市，之后价格进入调整阶段，随之而来的紧缩的货币政策和经济增速放缓也带来了第三个二十年熊市。2000年起，新兴市场的巨大需求，稳定的经济增速，宽松的货币环境、世界性降息和通胀升高成为农产品价格再次进入牛市的推手。

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　　各类农产品价格与产量长期走势

　　农产品产量提升是近五十内的主要趋势。由于技术进步，产能提升，农产品产量50年内处于比较稳定的上行通道，从世界范围内来看，粮食短缺已经明显改善。其间各类农产品产量均有大幅增加，但程度不一。正如前文所述，这也是真实价格大趋势下行的根本原因。

　　农产品价格指数完整经历了两轮牛市和一轮熊市。正如上文所述的牛熊周期，近五十年农产品真实价格指数经历了两轮完整的牛市（1970-1980,2000-2010）和一轮完整的熊市（1980-2000）。分类来看，大宗商品价格与指数走势相近，而部分生鲜类产品存在相对独立的价格周期。

　　（为保持数据来源一致，下文中分析五十年价格周期，我们采用世界银行的农产品真实价格指数。编制方法和GY价格指数稍有不同，但走势相似。二者均能反映真实价格的波动情况，不影响分析和结论）

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　　1.各类农作物价格周期相近

　　小麦：1962年至2013年，世界小麦产量增长1.86倍，超过7亿吨，但真实价格却略有下降，从324美元每吨降至294美元每吨。

　　玉米：玉米是目前世界上产量最高的作物。自1962年至2013年产量增长近4倍，从全球2亿吨增长到现在超过10亿吨。玉米价格趋势基本符合产品价格指数，下降趋势在2000年结束，主要由于美国强制性的生物乙醇生产政策导致玉米需求量大大提高（美国政策要求40%的玉米都用于生产生物乙醇），2012年美国大旱影响了玉米生产，引致2000年后玉米价格飙升。

　　大豆：1962年后的五十年里，大豆产量增长超过9倍，由2700万吨增长到2.76亿吨，直接反映了世界范围内旺盛的需求。大豆是高质量低成本的蛋白质和植物油来源，种植区域广泛，对肥料和水的要求相对玉米更低。价格走势基本重合于大周期。

　　棉花：1962年至2013年，棉花产量增长1.28倍。棉花进入90年代后，产量有较大波动，主要跟供给需求波动有关。2010年－2011年棉花价格出现巨大波动主要因为上年度产量减少导致库存偏低，同时金融危机缓和后需求增加。

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　　2.生鲜产品价格周期相对独立

　　鸡肉：鸡肉存在相对独立的价格周期。作为最廉价的动物蛋白来源，强劲的需求使鸡肉价格从80年代开始进入上行通道，产量在五十年间也增长了11.7倍，大大高于牛肉的1.3倍和美国市场猪肉的0.58倍。

　　快餐文化在全球的兴起使鸡肉需求在近六十年内持续上涨，对价格形成稳定支撑。以美国为例，人均鸡肉的消费量从1950年的16磅每人每年上涨到2000年的53磅每人每年，在2014年首次超越牛肉成为美国消费量最大的肉类。

　　牛肉：牛肉价格趋势近似于农产品价格走势，产量在五十年内平稳上涨，2011较1961年翻倍。发展中国家肉类需求强劲，对牛肉的需求比较稳定。历史上虽有疯牛病（如1996年英国证实疯牛病可以感染人类，冲击了牛肉贸易，引发价格暴跌）等动物疫情影响产出和价格，但总体而言比较平稳。

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　　猪肉：我们以美国猪肉数据为例进行分析。2000年前，以美国猪肉价格近似于农产品价格指数周期波动。但在2000年后，前期的产量扩张导致供给充裕，价格没有持续跟涨，直接导致养猪行业盈利能力降低。猪粮比是生猪价格和作为饲料的玉米价格之比，反映了养猪行业长期盈利能力。2006年之前的近50年里，猪粮比一直围绕20上下波动，但在2006年之后明显下一台阶，约12.5。

　　2004年，美国猪粮比达到25.48的高位，带动产量扩张。然而2006年起玉米价格大幅回升使得成本居高不下。猪价的回升滞后（反而从2002至2012降低了12.3%），同时猪圆环病毒的扩散冲击需求，使猪粮比在2007年底触及历史低位的10.57：1。

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　　农产品真实价格牛市和反弹的驱动因素分析

　　前文提到，在农产品真实价格在长期下行的大趋势中，存在着约三十年一轮的牛熊周期；其间，无论是牛市区间的价格大幅上行，还是熊市区间中的数次价格小幅反弹，都值得我们深入思考原因。

　　普遍认为，世界农产品真实价格上升的驱动因素主要有三：1）经济发展和人口增长提高农产品需求，拉动价格上涨；2）产量减少和库存降低导致供给不足，推动农产品价格上涨；3）美元指数走低，利率下行都是农产品真实价格上涨的助力。下文中我们主要分析自1970年起完整的两轮牛市和一轮熊市中，驱动真实价格反弹的因素。农产品价格主要经历了如下涨跌区间：

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　　1.需求因素：经济增长和人口

　　经济增长：GDP增速

　　GDP所代表的经济增长是农产品真实价格反弹的最重要因素。经济上行意味着需求增加，带动农产品价格上涨。GDP反转上行与农产品价格的反弹几乎同期。GDP增速探底反转对应了农产品价格反转的时点。我们认为需求因素是农产品价格反弹的最重要原因，具体阐述详见第四部分综合结论。

　　经济增速触底回升与农产品价格反弹基本同期。从图11我们可以看到，世界GDP增速的波动与农产品价格指数波动高度一致。如箭头所示为GDP触底反弹带动农产品真实价格反弹的时点。无论牛熊周期，经济增速都与农产品价格波动有紧密的联系。

　　1972年前后，世界GDP增速提振，由1971年4.1%迅速拉升到1973年的6.4%，同期农产品真实价格大幅上行。1975-1976年，经济增速触底反弹，由0.8%迅速拉升至5.1%，农产品价格同期反弹。1982年，农产品真实价格走势已走入熊市周期，GDP增速在0.4%迅速反弹到4.6%，带动农产品价格出现一波熊市中的强劲反弹，类似的情况也发生在1993年。2001年，世界经济逐渐恢复，加之新兴市场带来的强劲增长，同期农产品真实价格达到近百年最低水平，随即触底反转，进入新一轮牛市周期。

　　GDP增幅变动并不能完全解释农产品价格波动。例如2008年，GDP增速降至五十年来最低点（2007为3.93%，2008降至-2.08%），但农产品价格仅出现小幅回调（2008-2009，-6.8%）；2007至2010年，次贷危机引发全球经危机，2009年GDP增速低至-2.07%，但农产品价格仅有6%的短期小幅回落。GDP增速是最重要的原因，但并不是唯一驱动农产品价格反弹的原因。

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　　人口增长率

　　人口增长率作为领先因素与价格正相关。。世界范围内来看，人口增长率近50年内也处于下行通道，其间增长率经历了两个平台期（即人口总量的高速增长期）：一是60年代开始，世界人口爆发性增长，尤其是发展中国家，人口增加在70年代初粮食危机期间对需求端形成显著的拉动；相似的情况也出现在1986至1990年这一区间。

　　人口对农产品供给端影响不明显。农业机械化、科技化大大提高了全要素生产率，农业大国的农业就业人口百分比自1980年起持续降低，说明农业正由劳动密集型逐渐向技术密集型转型。人力劳动对于农业生产的贡献在不断减小。因此对粮食供给端，人口增长贡献不甚明显。

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　　2.供给因素：产量和库存

　　对易于存放的农作物而言，供给需求端之间有库存作为缓冲。产量降低尚需传导时间，但一旦库存偏低则意味着粮食的缺乏威胁到人类生存，粮食价格随即涨高，也催促来自生产端的补充。而由于缺乏库存，生鲜类产品产量增速对价格的影响就更为直接。

　　产量增速

　　农作物产量增速在短期震荡幅度较大，年度波动区间有时在20%，但在长期内，产量增速基本是围绕稳定的均值震荡，对长期价格趋势的影响较弱。

　　对农作物而言，由于有库存作为缓冲，产量变化对价格的影响并不非常直接有效。例如1983年受干旱天气影响玉米产量增速降低23%，但价格回升幅度并不显著；70年代玉米产量增速波动较平稳，却出现了价格飙升的情况。例如以下4张图，几十年间产量波动对农产品长期价格的影响很小，在图上反映甚至很不明显。

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　　生鲜类的产量增速对价格有较为直接的影响。农作物更易储存，库存在生产和需求端之间起到缓冲的作用。生鲜产品的库存无法起到同样的效果，因而生产和消费紧密对接导致产量增速的下行会直接引起供给短缺，从而推高价格。从以下3张图，我们能较为明显的看到产量增速和价格的负相关关系。例如牛市的1972年至1982年之间产量和价格负相关明显。

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　　库存

　　库存紧张会导致农作物价格上涨。严格来说，库存介于终端供给与需求之间，对于消费的影响是最直接的。对于易于储备的农作物而言，库存对于价格的影响就十分明显。

　　牛市开始时，库存短缺的出现早于价格上涨。以玉米和小麦的库销比为例，农产品真实价格的两轮牛市都是在去库存一段时间，库销比已到达低谷时开启的。60年代开始，玉米库销比震荡下行，小麦在1968年到达0.26的高点后大幅回落，后近十年内世界范围内出现明显的粮食库存短缺。这也催化了1971年（红色箭头所示）农产品真实价格飙升。90年代后期，库存再次大幅下降，与农产品价格重叠。

　　熊市周期中，库存回落与价格反弹基本同期。价格熊市时期库销比处于相对高位，但其波动对农产品真实价格反弹有明显影响。比如1981至1985的库存回落带动了农产品一波小反弹。

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　　3.货币因素：美元指数和利率

　　美元指数

　　美元指数下跌会引致大宗商品价格上涨。五十年内，美元指数大体上经历两段上涨三段下跌，而农产品价格两轮牛市都处于美元指头数下行通道内。60年代越战导致美国经济衰落，美元下跌，国际收支恶化，1973年布雷顿森里体系终结，美元指数直至1974年一直震荡下行。2001年开始，美元指数伴随着量化宽松政策进入近十年的下行区间，农产品价格也同期开始上行。

　　美元指数走势变化与农产品价格指数基本同期。大宗商品以美元标价，因此美元的购买力强弱也会直接影响大宗商品的名义价格。美元指数越高意味着美元的购买力越强，相对就会压低大宗商品价格；反之，美元指数走低就会推高大宗商品价格。二者就拐点而言基本同期。（如图22中绿色箭头所示为美元指数下行拐点，红色为农产品上行拐点）

　　部分区间美元指数与农产品价格指数同向波动（尤其价格熊市期间），在第四部分会解释这个情况。

　　利率

　　美元真实利率回落谷底带动农产品价格进入上行通道。利率与农产品价格之间有密切的互动。商品价格上涨带来通胀预期加强，又会引致利率上升，进而抑制商品价格。而美元强弱又很大程度上取决于美国的真实利率水平。如果美国的真实利率水平高，就会推动资金流入，从而带动美元走强；反之亦然。

　　利率走势领先农产品价格约2年。1969年利率开始高位走低（如图23绿色箭头所示），而1972年农产品价格开始飙升，1973年开始的利率下行带来1975年价格反弹。1979年，利率从高位回落，紧接着81年开始价格反弹。1999年左右利率从高位开始回落（6.47%降至2004年的1.55%），2001年大宗商品牛市开启。

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　　综合结论及预测

　　1.影响因素总结

　　如前文所述，总结农产品真实价格上行区间的各个影响因素如下表：

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　　牛市中，较多有效因素共同作用，带来了真实价格的大幅上行（如1972-1974年，2001-2011年）；而价格熊市中，少量因素的驱动也会带来小幅的反弹。具体如下：

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　　2.需求因素是反弹的核心驱动，多因素共振启动大牛市

　　经济发展是农产品价格周期的根本驱动因素

　　百年来农产品真实价格与所有商品趋于一致。参考近百年的GY商品指数，虽然部分波动程度略有区别不一，但很明显自1900年至2010年超过百年，大宗农产品的真实价格走势与大宗商品整体的走势趋于一致。我们认为在长周期中，需求是价格决定的根本因素，无论是综合各类商品还是农产品而言。

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　　需求搭配供给短缺是开启牛市的必备条件

　　70年代和2000年后的两轮十年牛市均是在需求增长，同时供给不足的情况下出现的。70年代初，经济高速发展，人口增长率居高不下，需求拉动粮食价格提升。相似的情况还有87年，需求端同时受到经济和人口的压力。但不同的是，1972年恰逢天气原因粮食歉收，60年代末的“绿色革命“推广农药化肥的使用，70年代初石油危机（石油价格上涨四倍）导致农产品生产成本增加使得价格上涨，最终引发全球性粮食危机。一贯自给自足的苏联开始向国际市场（尤其是美国）大量采购粮食，供给和需求端出现大缺口。恰逢此时机，价格才能进入上涨通道。

　　类似的，2001年，农产品价格长期低靡导致产能削减，产量降低，库存受到威胁；同时，走出亚洲金融危机后的世界GDP增速加快，美国的生物乙醇生产政策创造出巨大的玉米需求（要求40%的玉米都用于生物乙醇生产）。多因素叠加，开启了新一轮十年牛市。

　　影响价格的货币因素根本上也由经济来驱动。正如表2所示，经济因素在每一个价格上升区间几乎是必不可少的。长期而言，需求因素，尤其是经济增长在各个因素中占主导地位（人口增长率波动较小且稳定下行）。政府利用货币政策调控经济，因此，GDP作为代表经济状况的指标，与美元指数和利率间存在很强的联动关系。在农产品价格牛市区间内，美元指数有时会出现与农产品价格同向变动的现象。例如1982至1984,1987至1989年的熊市波动都是与美元指数同向的。根本原因是经济复苏带来真实需求因素带动了美元和价格同时上涨，76年至78年两个指标同降也是由于经济触底。

　　3.突出的单一因素也能导致短期价格反弹

　　1982-1984价格小反弹由货币政策触发。短期衰退结束后的世界经济恢复期，70年代末开始美联邦基金利率随着美国利率市场化改革大幅提高，1981年逼近20%。美国经济上行，政府减税。1981-1986年，联邦基金及利率震荡下行至6%左右，此期间大宗商品价格普遍回升。供需方面，1983年，美国经济迎来新的增长高峰，需求增长，但供给跟不上需求的增速导致库存短缺。

　　1987-1989的回升主要由需求影响造成。1987年世界人口达到50亿，叠加非洲饥荒时期引起了需求增长。而1993-1997小反弹的主要原因则是供给短缺引起的。90年代中期世界经济发展表现强劲，80年代价格下跌导致产量下降，库存削减，供给端出现压力。在1992年的2.8%的产出增长后，1993年，异常气候导致国际农产品产量降低了1.2%，其中发达国家降低了5.2%（1992年增长2.9%），北美尤其严重。

　　气候变化、政策因素是相对局部的、中短期的因素。如前文所述，气候变化和政策问题主要影响产量增速（参见3.2供给因素部分）。不否认部分反弹中有此类原因的贡献，比如70年代的极端气候造成减产、2000年后美国的生物乙醇政策等，但此类原因相对而言是中短期的、局部性的影响因素，与上述长周期中的影响因素相比代表性不强。

　　4.预计未来中长期是熊市区间，但其间会有反弹

　　真实价格下行的大趋势不变，中期来看进入熊市区间，但其间会有反弹。2011年后，农产品真实价格已经明显回落，同时根据USDA对2015-2025年世界经济的预测分析在2015年开始经济增长会放缓后平稳，人口增速年均0.8%，货币政策的预期是利率会保持相对较低，美元指数缓慢上升，但相对上两个十年仍处在低位。我们判断自2011年起，农产品价格已经进入另一个漫长的熊市。但其间仍会有数次由突出的单一因素造成的小幅反弹。

　　2011至2015年，价格大幅下行，2015年开始全球经济增长回归稳定，保持在年均3.5%，农产品价格也略有回升，这将是一次小反弹的开启。结合美国农业部的预测，2016至2020年间农产品价格会在熊市周期中受到经济回升的驱动，小幅反弹。