永安研究丨年报2020：铁矿石期货——估值上移，供需趋松，跟随成材

摘要：

　　2019年行情回顾：全年来看，矿石价格呈现“几”字型走势，受外矿减产与国内需求增长共同影响，阶段性供需错配严重，致使价格冲高至 126 美元以上，接近 2014 年初高点。前三季度铁矿石价格大起大落，波动幅度明显大于去年。第四季度供需相对平衡，矛盾由港库端向厂库端转移，波动幅度减小，价格呈现区间震荡。

　　2020 年供给展望：多数主流矿山均有复产增产计划，非主流矿主要关注印度减量可能带来的冲击，国产矿随着产能投放仍有一定增量，同时非主流与国产矿均需考虑价格变化带来的影响。综合来看，2020 年中国铁矿石供应将有一定增量，预计增加3910万吨，增幅比例为2.96%。
　　2020 年行情展望：当前绝对价格估值偏高，螺矿比相对估值中性，整体估值上移至中性偏高水平，而随着供给端主流矿山逐步复产增产，供需驱动将由 2019 年的阶段性紧缺向整体平衡偏松转化。铁矿石价格存在一定下行压力，但矛盾并不突出，整体仍可能跟随成材走势，同时需关注废钢的比价影响。



一、2019 年行情回顾：“几”字型走势，大起大落

　　2019 年铁矿石价格呈现“几”字型，行情整体可分为3个阶段，其中价格高点出现在7月，主要受外矿减产与国内需求增长共同影响。


第一阶段：1 月至 7 月初的大幅上涨。

　　进入 1 月，钢厂正常节前补库，铁矿走势偏强。1 月 25 日，巴西淡水河谷位于米纳斯吉拉斯州的 MinaFeijão 矿区发生矿坝决堤事故，公司被迫关停部分矿区，合计影响产能达 9000 万吨，铁矿石价格快速冲高至 91 美元附近。但由于巴西通过消耗前期库存导致发货并未下降、国内需求仍处淡季，价格转为回调震荡。
　　3月下旬，自然灾害再次来袭，澳洲飓风影响铁路运输，RioTinto和BHP纷纷下调铁矿石产量目标，铁矿石价格再度冲高达到96美金。同时，澳巴发货下降开始显现，3-4月澳巴发货同比减少 3800 万吨，减幅达到18%，港口库存从 4 月开始去化。
　　铁矿石价格在5-6月份进入主升阶段，伴随着海外铁矿供应减少的同时，受国内下游需求表现强劲影响，铁水产量也大幅增加，日均铁水于6月初达到 238 万吨/天，4-6月日均铁水产量同比增加5%。在供减需增的共同作用下，铁矿石港口库存持续快速减少，由4月初的高点14840 万吨去化至7月中旬的11410 万吨，减量达 3430 万吨。
　　价格持续震荡上行达半年之久，创出15年以来新高，接近14年初高点。普氏铁矿石价格指数于7月3日达到126.35美元干吨，较年初增幅75%；铁矿石期货合约指数价格也冲击至880元/干吨，较年初涨幅 76%。



第二阶段：7月至8月，高位震荡后，大幅回落。　　

　　随着前期价格的大幅上涨，100 美元以上的铁矿石估值开始进入高估状态。特别是从钢厂利润角度来看，自元月以来，钢材价格震荡上行，但利润却不断压缩，甚至焦炭利润也在压低，主要就是受到了铁矿石强势的影响，不断挤占黑色产业链内的利润比例。6-7 月，华东螺纹即期毛利（不含合金）低至 300 元 / 吨一线，净利润接近盈亏线。随着淡季钢材库存的积累，钢材上涨空间受限，驱动逐渐转弱，铁矿石相对估值偏高也限制了其进一步上涨空间。
　　进入 7 月，供给端呈现回升态势。澳洲巴西灾害影响逐渐平息后，VALE 宣布逐渐恢2000-4000万吨产能，同时受海外需求下滑影响，发货逐渐向中国倾斜。非主流矿也在高矿价的刺激下，发货逐步增加。随着螺纹走弱，铁水产量下降，在供增需减的共同作用下，铁矿石港口库存从 7 月中旬开始转而积累。在经历了一个月的盘整之后，高估驱动向下的铁矿跟随成材在 8 月进行了快速的下跌修复。普氏铁矿石价格指数下跌至 81 美元，跌幅达36%；铁矿石期货合约指数价格也回落至 570元 / 干吨，跌幅达 35%。


第三阶段：第4季度，横盘宽幅震荡。

　　进入9月，价格呈现超跌反弹，同时由于下游终端消费季节性回暖，钢厂利润恢复，而进口烧结矿厂库今年以来长期处于低位，国庆长假前集中补库，使得价格短期恢复到 99 美元。但随着 70 年大庆的到来，华北地区高炉限产严格执行，需求端受到抑制，铁矿价格再度走弱。直到 11 月，厂库低位问题又一次发酵，利润恢复情况下的冬储补库再度推动铁矿价格回升至 90 美元上方。
　　整个第 4 季度，铁矿供需矛盾趋于缓和，自身驱动转弱，行情以跟随成材为主，表现为横盘宽幅震荡，同时市场交易的矛盾点由 2-3 季度的港口库存的去化与积累向厂库低位与钢厂补库转移，铁矿价格维持在 80-100 美元区间运行。


　　进入9月，价格呈现超跌反弹，同时由于下游终端消费季节性回暖，钢厂利润恢复，而进口烧结矿厂库今年以来长期处于低位，国庆长假前集中补库，使得价格短期恢复到99美元。但随着70年大庆的到来，华北地区高炉限产严格执行，需求端受到抑制，铁矿价格再度走弱。直到11月，厂库低位问题又一次发酵，利润恢复情况下的冬储补库再度推动铁矿价格回升至90美元上方。
　　整个第4季度，铁矿供需矛盾趋于缓和，自身驱动转弱，行情以跟随成材为主，表现为横盘宽幅震荡，同时市场交易的矛盾点由2-3度的港口库存的去化与积累向厂库低位与钢厂补库转移，铁矿价格维持在 80-100 美元区间运行。


二、2020年供给展望：主流复产VS非主流减产

　　回顾 2019 年铁矿石大起大落的行情，供需两端的变化均对行情起到了推动作用，其中供给端突发性的收缩更是起到了决定性作用。那么展望 2020 年，铁矿石供给端会发生怎样的变化呢？

主流矿山：多数矿山均有复产增产计划。
　　淡水河谷方面，受矿难及暴雨影响，2019年销量目标从3.9-4亿吨下降至3.07-3.12亿吨， 减产约 7300万吨。2020年，受溃坝 事故影响仍在停产的约 4200 万吨项目将复产约2500 万吨，同时S11D项目将进一步扩产约1000万吨，2020 的计划产量提升到 3.4-3.55亿吨，预计增产约3800万吨。此外，淡水河谷2021年仍将通过湿法加工恢复 Timbopeba 和Vargem Grande Complex 共 2500万吨的产量。
　　力拓方面，2019年初计划发运目标为3.38-3.5 亿吨，但受火灾及飓风影响，预计全年发运量仅为 3.25亿吨，2020年发运量预计在3.36-3.46亿吨之间，较2019年的发运目标增长5%，预期增产量为 1625万吨。其新建项目主要包括2021年投产的 Koodaideri 项目和位于 Robe River Joint Venture 的两个项目。
　　必和必拓方面，2019财年（2018年7月至2019 年6月）计划产量为2.73-2.83亿吨，但实际产量仅为 2.7 亿吨左右，随着飓风影响的消退和翻车、铁轨等维修任务的完成，2020财年目标重新回到2.73-2.83 亿吨，折算2020全年预计增产 600 万吨。其未来主要投产项目为SouthFlank 项目，预计 2021 年开始出货。FMG方面，2020财年（2019年7月至2020 年  月）铁矿石目标发运量为1.7-1.75亿吨，2019 财年为1.65-1.7亿吨，实际发货1.677 亿吨， 结合财年 目标， 折算2020全年预计增产300万吨。其将于 2020年底投产的3000万吨Eliwana 项目为替代项目，预计影响较小。综合来看，多数主流矿山均有复产增产计划，四大矿山2020 年预计增产6325万吨。非主流矿:供给将随普氏指数波动，印度减量影响较大。
　　回顾近10年除澳巴外的非主流铁矿石进口量，作为成本更高的边际供应，其随普氏指数即销售利润的变化，进口量也会发生同向变化。截止今年10月，除澳巴外的非主流矿进口量同比增加了1583万吨，7月开始增量明显，主要来源于印度。由于当前铁矿石普氏指数处于90美金左右的较高水平，成本集中在70-90美金的非主流矿发货积极性依然较高，但一旦明年普氏指数出现下滑，非主流供应极有可能也将随之减少。
　　此外，2020年非主流矿最大变量在于印度的供给问题。到 2020年3月，印度334座矿山租约到期，其中253座是铁矿石矿山，受影响的铁矿矿山年化产能约 8100万吨，折合年产量6000万吨左右，占印度铁矿石总产量的30%。其中部分民营矿运营权重新进行拍卖，若该部分矿山未获得续约，预计从进行重新拍卖到再次开启需要较长时间，根据印度矿业行业联盟（FIMI）预测将造成5000万吨以上的减量。而根据 Mysteel 预测，2020年印度铁矿石产量将减产2000 万吨，从而使得印度由出口国变为进口国。而中国作为印度铁矿石主要进口国，2019年预计进口量2158 万吨，2020 年该部分进口可能受到较大影响。目前该部分减量尚有较大不确定性，需持续跟踪。


国产矿：供给仍有增量，但同样受价格变化影响。
　　国产矿生产同样受今年价格上涨影响，积极性较高。根据Mysteel调研国内332家矿山企业，2019 年国产精粉产量2.65亿吨，同比去年增加1800万吨，增幅达7.3%，其中增速提升主要在矿价上涨后的二三季度，增量产区以河北地区为主。综合考虑矿山投产情况，及安监、环保、资源禀赋较差等因素，预计2020 年国内铁矿石产量小幅增加约1000万吨。同样也需要关注，由于平均成本较高，一旦铁矿石价格出现下滑，国产矿供应也极有可能随之减少。


　　综合主流矿山、非主流矿山和国产矿三方面因素，2020 年中国铁矿石供应将有一定增量，预计增加 3910万吨，增幅比例为2.96%。其中，七大主流矿山将增产7075万吨，维持今年发货比例，预计到中国增量为4910万吨，而非主流矿到中国预计减量2000万吨，国产矿则可能增产1000万吨。


三、2020 年行情展望：估值上移，供需趋松，跟随成材
　　铁矿石2019年波澜壮阔的行情使之成为年度明星品种，展望2020年，在供给端不发生突发事件的情况下，铁矿波动率恐将下降。而行情方向上，又会发生什么样的变化？
　　从绝对估值上看，普氏指数与期货主力合约相对去年同期以及6年平均均出现了较大幅度上涨，绝对估值偏高；从相对估值来看，05合约和10-09合约螺矿比值相对去年同期以及6年平均均出现了较大幅度的回调，回到历史平均水平附近，相对估值中性。因此，在经历了2019年的大涨大落之后，铁矿石整体估值重心上移至长期来看中性偏高的位置。



　　从驱动上来看，2020年铁矿石供需将向宽松发展。对全球来说，世界钢铁协会预测，2020年全球钢铁需求将继续增长1.7%。在钢铁需求增长的拉动下，全球生铁产量有望增长 2%左右，增加生铁产量2500万吨，预计增加铁矿石需要4100万吨。但相较于6100万吨左右的铁矿石供给增量，全球铁矿石供需整体平衡偏松。
　　对于中国来说，市场对于国内需求的预期差异较大。一方面，对于钢材下游地产、基建和制造业等增速预期差异较大，另一方面，由于2020年高炉产能以置换为主，增量主要来自于无效产能转换以及新产能生产效率的提升。市场当前对高炉产能的增量预期范围在1000-1900万吨，对铁水产量的增量预期范围在500-1300万吨。其中，根据Mysteel测算，2020年预计全国高炉净新增产能1900万吨、生铁产量增1300万吨，铁矿石需求增量在2100万吨。同时考虑到大部分产能投放集中在2020年下半年或年底，相较于明年3900 万吨的到中国铁矿石供应增量，中国铁矿石全年供需也同样会是平衡偏松。2020年港口库存预计将从当前的1.27亿吨，逐步积累1800万吨至1.45亿吨，结合季节性因素，库存走势可能与2017年相近。


　　展望2020年铁矿石行情，当前绝对价格估值偏高，螺矿比相对估值中性，整体估值上移至中性偏高水平，而随着供给端主流矿山逐步复产增产，供需驱动将由2019年的阶段性紧缺向整体平衡偏松转化。铁矿石价格存在一定下行压力，但矛盾并不突出，整体仍可能跟随成材走势，同时需关注废钢的比价影响。