美国实际利率历史周期与驱动因素探究

实际利率是指名义利率扣除通胀因素之后的剩余部分，反映的是借款人真实的资金成本和贷款人所收到的真实收益，是左右经济主体做出投资决策的决定因素。同时，一国货币当局制定货币政策通过调节名义利率，最终作用于实际利率，进而对经济活动产生影响。

   A美国实际利率历史周期

   利率是经济中最受关注的变量之一，其不仅与我们的日常生活有着密切的关系，而且对于经济的健康运行也有着重要的意义。就日常生活而言，利率的高低直接影响到我们在储蓄和消费之间的权衡，影响到我们购买住房、投资债券/股票等一系列投资行为；对于一国经济而言，经济的健康发展需要与之匹配的利率水平，过高的利率水平往往不利于社会投资的进行，阻碍经济的正常发展；而过低的利率水平又容易推升国内资产泡沫和通胀水平，资产泡沫破裂或者恶性通胀甚至会引发经济金融危机。

   实际利率是指名义利率扣除通胀因素之后的剩余部分，即实际利率=名义利率-通胀率，而通货膨胀率可以通过PPI、CPI以及PCE等指标进行度量。除此之外，实际收益率还可以通过直接观察美国通货膨胀保值债券（TIPS）的收益率来获得。通货膨胀保值债券是由美国财政部从1997年开始发行的与消费者物价指数（CPI）挂钩的债券，其收益率可以直接作为相应期限的美国国债实际收益率。尽管如此，对于研究实际利率的长期趋势而言，通货膨胀保值债券收益率数据的长度存在局限，最早仅能追溯到2003年。因此，基于已有的实际收益率数据，可以通过拟合的方式对2003年之前的实际利率进行估算。

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   图为2003—2019年美国实际利率中枢下移

   本文利用2003—2019年美国10年期国债实际收益率与美国10年期国债收益率及美国PCE数据进行线性回归，得到拟合系数之后，再对2003年之前的实际收益率数据进行拟合。

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   图为美国10年期国债实际收益率拟合回归参数

   从拟合结果来看，拟合调整R2达到0.8922，解释力度较大。同时，作为拟合变量的10年期美国国债收益率和美国PCE回归系数分别为0.9162和-0.2089。本文利用这两个系数，对1960—2019年的美国10年期国债实际收益率进行拟合，拟合结果如下。

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   图为1960—2019年美国10年期国债实际收益率拟合结果

   从1960—2019年的数据来看，美国实际利率可以分为两个大的阶段，1981年是分界点，在1981年之前，实际利率呈整体上升趋势，1960年1月，美联储实际利率为2.54%，到1981年9月，实际利率录得最大值10.87%；自1981年9月高点之后，美国10年期国债实际收益率整体呈下滑态势，趋势性走低近40年。2011年9月，美国10年期国债实际收益率首次进入负向区间，此后，实际收益率一直在零值附近徘徊。尽管如此，在两段大趋势演变的过程中，实际利率仍然存在一定幅度和时长的波动。

   B驱动美国实际利率变化的因素

   表观上名义利率主导实际利率走势

   可以看到，实际利率和名义利率的走势十分吻合，实际利率跟随名义利率变化而变化。1981年也是名义利率的分界点，联邦基金利率通过期限结构带动长期名义利率变动。美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。

   美联储宣布制定联邦基金利率的区间，但其具体的值由银行间市场的资金供需关系决定。当银行间市场资金出现紧缺时，美联储可以通过公开市场操作购买国债，向银行间市场投放美元流动性，称之为正回购；反之，当银行间市场资金比较充裕，联邦基金利率长期处于区间下端时，美联储可以通过公开市场操作抛售国债，收回银行间市场过剩流动性，称之为逆回购。

   “一战”结束后，美联储独立性得到加强，这一阶段美联储风格偏保守，货币政策不能对宏观经济进行及时有效的调节，导致1929—1934年美国经济大萧条的爆发。大萧条结束后，罗斯福当选总统并对美联储进行改革，赋予美联储更多的货币政策决策权力，这一阶段美联储货币政策整体偏宽松，货币供给闸门打开，货币供给大量增加。与此同时，由于货币投放增速过快，美国通胀水平剧烈波动，并周期性出现恶性通胀。

   进入20世纪60年代后，美国经济通胀问题更为严重，通胀水平开始呈长期上升趋势。1960—1980年，美国M2同比增速始终保持较高增速，与之相应，1964年CPI同比仅为1.28%，而到1970年时，CPI均值同比增长至5.84%水平，1974年CPI均值同比增长至11.03%，到1980年时CPI均值录得最高13.58%。正如费雪所言，通货膨胀无一例外都是货币现象。这一阶段，美联储开始主动调整货币政策，不断上调联邦基金利率水平压制通胀，并通过调节法定存款准备金率来控制货币供给量，美国实际利率跟随名义利率呈上升趋势。

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   图为美国M2同比增速历史回顾

   20世纪80年代之后，美联储货币政策中介目标开始从利率目标转向货币总量目标。美国M2同比增速开始下滑，这一趋势一致延续到90年代中期。货币增速得到控制之后，美国经济通胀水平快速下滑，通胀压力下降之后，美联储货币政策不再受到高通胀掣肘，美联储开始实施积极货币政策刺激经济稳步发展。

   尽管20世纪80年代之后，美联储有若干轮加息收紧货币政策，但整体而言，每一轮加息的峰值均较上一轮峰值下降，美国联邦基金利率水平呈长期趋势性下行，这种趋势维持了近40年，名义利率的持续下滑直接带动了实际利率的下行。

   此外，名义利率近40年的持续走低也与美联储将物价稳定视为长期货币政策目标有关。自20世纪80年代中期以来，美国经济通胀水平基本保持稳定，美联储拥有强有力的通胀管控能力。以CPI测度的通胀率均值在2.62%，波动的标准差为1.32%。而1964—1985年，以CPI测度的通胀水平均值在6.26%，波动的标准差为3.31%。美国通胀水平无论是通胀中枢还是波动均显著降低。

   通胀中枢自20世纪80年代中期开始整体呈下滑态势，这与美联储以物价稳定作为货币政策的目标是分不开的。20世纪80年代中后期开始，美联储的货币政策开始同时兼顾物价、就业、经济正常等多重目标，且把控制通货膨胀作为长期的货币政策目标。维持3%左右的通胀目标水平有利于美国经济的稳定，一方面，过高的通胀使得居民手中的货币贬值，财富蒸发，导致社会经济秩序紊乱；另一方面，根据凯恩斯的理论，轻微的通胀率可以使居民产生自己更为富有的货币幻觉，产生财富效应，进而促进投资和消费，带动经济发展。

   当美国社会的通胀水平超过3%的目标水平时，美联储倾向于采取较为紧缩的货币政策（如加息）以抑制通胀持续走高，使得通胀水平回落；而当社会通胀水平过于低迷，甚至出现通缩风险时，美联储将降低联邦基金目标利率或者QE等手段，促使通胀水平回升。

   事实上，从20世纪80年代中期之后，美国通胀率水平一直稳定在3%目标通胀率附近，不再出现恶性通货膨胀，这有利于美联储长期保持较低的利率水平以维持经济稳健增长。

   本质上生产要素边际收益率递减决定长期利率趋势

   柯布—道格拉斯生产函数最初是美国数学家柯布（C.W.Cobb）和经济学家保罗·道格拉斯（Paul·Douglas）共同探讨投入和产出的关系时创造的生产函数，是以两者的名字命名的，是在生产函数的一般形式上作出的改进，引入了技术资源这一因素。用来预测国家和地区的工业系统或大企业的生产以及分析发展生产途径的一种经济数学模型，简称生产函数，其是经济学中使用最广泛的一种生产函数形式，它在数理经济学与经济计量学的研究与应用中都具有重要的地位。

   Y=A(t)LαKβμ，其中A(t)是一个时期的技术水平，L是社会的劳动力要素，K是社会中的资本要素，μ是随机干扰因素。

   增量资本产出比指经济增长率每上升一个百分点投资率需要上升的倍数，增量资本产出比越高，说明资本边际报酬越低。增量资本产出率（ICOR）是衡量投资效率的主要经济指标，反映增加经济产出所需要的投资增量，即投资与经济产出增量之比。增加产出所需的投资越低越好，亦即增量资本产出率越小，投资效率则越高。

   增量资本产出率的定义是指增加单位总产出所需要的资本增量，如果用K表示资本存量，$K表示资本增量，用Y表示年度总产出，$Y表示总产出增量，用公式表示则ICOR=$K/$Y。如果考察的对象是固定资本，因固定资本增量大约等于固定资产投资完成额I，因此也可以写成ICOR=I/$Y。增量资本产出率的经济含义：当ICOR提高时，说明增加单位总产出所需要的资本增量增大，也就意味着投资的效率下降。同时，由于ICOR提高时，将造成资本平均产出率Y/K的下降，资本的总体效率也将会下降。因此，ICOR指标可以作为反映投资效率的一个指标来使用。

   从经济社会的微观层面来看，企业同时进行融资和投资端的活动，利率是企业主的融资端成本，企业融资之后进行投资获得收益。利率水平的上升，实际上是由于企业家融资之后进行投资获得的收益率水平较高，进而推高融资规模，使得融资成本上升，即利率上升；而利率水平的下滑，实际上是由于企业家筹资之后，投入到生产活动当中所产生的收益率越来越低，投资端收益率的下滑反过来驱动融资成本下行。

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   图为1952—2018年美国增量资本产出率变化

   20世纪90年代之前，美国劳动人口占比呈上升趋势，劳动力市场供给充足；20世纪90年代开始，美国劳动年龄人口占比开始下滑，劳动力市场开始出现供不应求的状况，这也可以解释为何目前失业率如此低下的原因。

   C总结

   本文利用2003—2019年美国10年期国债名义/实际收益率以及个人消费支出PCE同比数据对1960年以来美国的实际收益率进行拟合，发现1960—1981年，美国名义利率与实际利率整体均呈上升趋势，但1970年和1980年，两者出现了小幅的回调；1981—2019年，美国名义利率与实际利率持续走弱，且反弹的峰值逐年下移，同时，在2011年9月，美国10年期国债实际收益率首次突破零线，录得负值，2011年之后，美国实际利率长期在零线附近波动。

   进而，本文对实际利率长周期的趋势性变化进行了解析，发现了导致实际利率变化的两方面驱动因素：一方面，实际利率跟随名义利率趋势性变化。20世纪80年代中期以来，美联储把维持物价水平稳定作为货币政策的长期目标，且长期把通胀目标设定在3%附近，这减小了通胀水平波动对于实际利率的影响；另一方面，本质上看，全要素边际报酬率的变化导致生产端收益率的趋势性变化，进而反向作用于资金的成本，促使名义利率发生相应变化。具体而言，美国增量资本产出率的趋势在1981年发生了转折，资本的边际报酬率发生了变化，进而反映在名义利率的变化之上。此外，美国劳动力的供给在20世纪80年代中期之前呈快速上升趋势，而此后，劳动力供给增长放缓，也成为边际产出进一步上升的约束条件。