进口利润倒挂严重 棕榈油维持强势

来源：CFC农产品研究

　　交易逻辑及策略

　　本周油脂以偏强运行为主，但在上方压力附近遭遇阻力。棕榈(6318, -52.00, -0.82%)油减产预期继续得到兑现，产地棕榈油库存回落预期支撑市场做多热情。此外，印度调降马棕进口关税，在国内植物油低库存状态下，积极入场采购马棕，提振近期产地报价大幅走升，加剧棕榈油进口利润倒挂，支撑连棕及其他油脂期价。

　　然而，但可能引发回调的潜在利空仍需关注：1、美豆及美豆粕(2745, -29.00, -1.05%)走势受提振，油粕比套利解锁打压美豆油走势；2、棕榈油大涨令豆棕价差大幅走缩，不利于后期棕榈油出口；3、在大涨的过程中，市场容易对棕榈油减产预期过高，一旦数据不及预期容易出现踩踏；4、大豆(3871, -8.00, -0.21%)压榨升至200万吨超高水平，且预计未来两周压榨量维持，将打断年前豆油去库存进程。关注豆油05合约7000，棕榈油05合约6400，菜油05合约7850压力附近表现，短期或有回调需求，但中期方向依然看好，回调择机入场。

　　下周关注重点：MPOB月报、USDA月报

　　风险点：马棕减产不及预期，加菜籽进口放松

　　本周油脂以偏强运行为主，但在上方压力附近遭遇阻力。棕榈油减产预期继续得到兑现，产地棕榈油库存回落预期支撑市场做多热情。此外，印度调降马棕进口关税，在国内植物油低库存状态下，积极入场采购马棕，提振近期产地报价大幅走升，加剧棕榈油进口利润倒挂，支撑连棕及其他油脂期价。

　　一

　　核心关注点

　　（一）印度入场采购，加剧进口利润倒挂

　　近两周产地棕榈油报价大涨主要受到印度入场采购的驱动。因国内植物油产不足需，印度每年需进口植物油近1500万吨，且随着人口及人均消费的增长逐年增长。在2018/19年度的植物油进口中，棕榈油占据了近60%的比例。作为最便宜的植物油，棕榈油受到印度进口商的广泛青睐，这一以棕榈油为主的进口结构很难改变。

　　根据前期协议，印度将自2020年1月起下调马来毛棕榈油进口关税至37.5%，精炼棕榈油进口关税至45%。对关税下调的预期令进口商在过去两个月间推迟采购。但在前期采购持续不足的情况下，印度11月末植物油库存跌至多年低位，国内植物油价格上涨明显。随着1月关税下调政策的到来，棕榈油进口利润窗口打开，印度入场采购提振产地报价大涨，加剧中国国内棕榈油进口利润倒挂，对连棕走势形成较强支撑。


　　然而，伴随着棕榈油价格的快速上涨，豆棕价差再度回落至低位，或抑制后期棕榈油出口。截至1月2月，豆棕FOB价差跌至30.56美元/吨，大幅低于100-150美元/吨的正常水平。在印度需求的支撑下，马棕1月出口恶化程度或不明显，但随着印度此轮补库的完成，若后期产地报价依然如此坚挺，棕榈油出口很容易出现恶化，出口数据的转弱可能再对产地棕榈油报价形成一定程度的打压，需要关注。

　　（二）减产预期继续兑现，市场做多热情不减

　　除了印度采购支撑产地报价之外，棕榈油减产预期继续兑现，也支撑了市场回调做多的热情。SPPOMA数据显示，马棕12月产量环比大降20.60%，其他机构预测的马棕12月减产幅度也在12%以上。


　　根据前期降雨情况，按照单产滞后降水10个月推算，马来西亚的干旱影响自11月起已开始显现，MPOB称马来西亚11月棕榈油产量154万吨，单产0.28吨/公顷，同比大降甚至低于2016年同期水平，形成进一步印证。我们预计，11月-明年2月以及明年5-9月，马来西亚棕榈油产量仍将处于干旱影响的范围内；相应的，印尼对应的干旱减产期预计将在明年5月-9月，目前影响尚未显现。


　　不过，12月马棕产量的下降还受到降水过多的影响，随着东南亚降水从过量的状态逐渐恢复，预计种植园的棕榈果采收进度也将逐步恢复，有利于后期阶段性产量的回升。阶段性产量的恢复可能对市场继续做多棕榈油的热情有所抑制，但明年9月前棕榈油产量难见同比增量，仍将形成支撑。

　　（三）大豆压榨升至超高水平，抑制豆油升势

　　大豆供应不足一度令大豆压榨回升不及预期，豆油库存超预期降至95万吨，一度提振豆油补涨。然而，随着节前豆粕备货的进行，油厂周度压榨量升至200万吨超高水平，上周五豆油库存开始出现止降回升，对其涨势形成明显制约。天下粮仓数据显示，截至12月27日，国内豆油商业库存91.673万吨，较上周的90.09万吨增1.76%，较上个月同期106.95万吨降14.28%，较去年同期的163.7万吨降44%，五年同期均值120.87万吨。


　　然而，从中期来看，随着春节前大猪集中出栏、春节后补栏的不足及小猪吃料的减少，容易令豆粕需求出现断档，对美国肉类进口的增加亦不利于国内豆粕需求的增长。预计春节后国内大豆压榨难以维持高位，这将继续利好豆油去库存，2020年豆油库存低点或降至60万吨附近，仍将对其价格形成支撑和提振。

　　二

　　交易逻辑及策略

　　总体来看，产地棕榈油减产的继续兑现及印度入场采购提振产地报价，严重倒挂的棕榈油进口利润仍将对连棕形成强力支撑。然而，但可能引发回调的潜在利空仍需关注：1、美豆及美豆粕走势受提振，油粕比套利解锁打压美豆油走势；2、棕榈油大涨令豆棕价差大幅走缩，不利于后期棕榈油出口；3、在大涨的过程中，市场容易对棕榈油减产预期过高，一旦数据不及预期容易出现踩踏；4、大豆压榨升至200万吨超高水平，且预计未来两周压榨量维持，将打断年前豆油去库存进程。关注豆油05合约7000，棕榈油05合约6400，菜油05合约7850压力附近表现，短期或有回调需求，但中期方向依然看好，回调择机入场。