研报 ▏如何理解 M2 与社融的走势差异

报告摘要



行情回顾


上周(12 月 16 日—12 月 20 日)国债期货价格先跌后涨,央行通 过 MLF 和 OMO 净投放资金,市场流动性大幅改善,短端利率下行明显,全周各期现期债合约以涨为主。周一,受周末中美达成第一阶段协议影响,开盘收 益率小幅下行,央行续作MLF且未降息后收益率有所反弹,超预期的经济数据 公布后市场利空消息消化后企稳;周二,A股大涨叠加资金面走紧,风险偏好走高压制债市情绪,国债期货价格大幅下跌;周三,央行开启14天逆回购操作,市场流动性改善,期债低位震荡,情绪并没有出现好转;周四,央行继续 投放跨年资金,资金面转松使债市情绪转暖,期债止跌回升;周五,LPR 报价 未作调整,降准降息的预期再次燃起,另外全面资金面泛滥,债市做多情绪高 涨,期债价格大幅反弹。


如何理解M2与社融的走势差异



M2代表是货币的供给,社融是代表的货 币的需求,一般来说两者是相互匹配的,但由于构成不同,也会造成阶段性的 差异。M2 是从银行体系的角度看货币的运用,不包括银行体系以外的货币的 需求(主要是直接融资)。社融是从全社会角度看货币的运用,既包括银行体系也包括非银行体系(比如信托、股票融资),但不包括银行与非银金融机构 的资金借贷关系。我们预计 2020 年,社融与 M2 走势将延续 2019 年的走势。一方面,金融去杠杆以及资管新规过渡期最后一年将继续压缩 资管的通道业 务,银行投放非银继续回落概率加大,从而制约了货币的创造;另一方面,非 标业务和资管业务投放的最后资产(标准或非标准资产)处置压力加大,“非 标转标”将继续,从而提升社融规模。考虑到过去 3 年的金融去杠杆,大部分 通道被压缩,“非标转标”的规模也在回落,预计剪刀差不会像 2017 年那么 明显。M2 和社融分别代表资金的供给和资金的需求,两者的力量决定了利率 的走势。从历史数据来看,社融-M2 与 10 年国债收益率成明显的正向关系。2017 年社融-M2 的陡然上升对债市构成了较大的压力,2017 年债券收益率上 行明显。我们认为,2020 年社融-M2 的剪刀差对债券利率构成上行压力,但驱 动力量将明显减弱。



行情展望及相关投资策略



上周国债期货价格先跌后涨。国债期货回升的原因主要有两个方面:第一,前 期的利空因素(经济数据利好、贸易局势缓解)逐步被消化,悲观情绪逐步释 放;另一方面,央行积极向市场投放流动性,短端利率出现明显的回落,资金 面主导债券价格上升。短期内期债价格震荡走势概率较大,上行空间有限。趋势性策略上,建议关注前方高点是否能突破,T2003上方压力 98.3,如果不能 突破可以空单介入。套利上,可以考虑做陡收益率曲线,多2年期国债合约, 空10年期期货合约。