PTA加工费低廉成常态

PX：大型炼化装置顺利投产

　　2019年产能增幅基本符合预期

　　全球PX产能主要集中在亚洲，而亚洲的产能主要集中在中国、韩国、日本和中国台湾。截至11月底，亚洲PX产能（未包含浙石化）为5610万吨，预计全年新增产能为1190万吨，其中国内新增1040万吨，同比增长71%，基本符合预期。恒力石化（600346）产能450万吨的装置3月打通1线、6月打通2线，彭州石化的装置5月开始产能上修10万吨，辽阳石化的装置7月开始产能扩张20万吨，海南炼化产能100万吨的装置8月投产，中化弘润产能60万吨的装置9月投产，恒逸文莱的装置11月打通全流程，浙石化产能400万吨的新装置已经在12月中旬将200万吨的产能打通全流程，目前第一船PX已运出，预计2020年年初可以计入总产能。

　　表为PX年度供需情况（单位：万吨）

　　随着PX新装置的大量投产，PX加工费迅速压缩。恒力的新装置投产3月投产之前，PX加工费为500―600美元/吨，处于高位，而进入3月，恒力投产超预期，PX市场卖盘积极性升温，PX加工费下跌。到5月中旬，加工费一度缩水至一体化装置的成本300美元/吨以下。随后，PX工厂挺价意愿增强，部分装置延长检修期，市场买盘增加，加工费小幅攀升。进入下半年，PX新装置投产预期下，PX加工费再次收缩，随着海南炼化和中化弘润装置的投产，PX加工费还不到300美元/吨，低于一体化装置的平均加工费。随后，恒逸文莱、浙石化的装置投产顺利，PX加工费压缩到250美元/吨。

　　2020年亚洲市场进入供应过剩阶段

　　“十三五”是我国民营炼化一体化项目的投资高峰，2019年，国内PX新增产能已经集中投产。2020年，亚洲市场，包括我国，新增产能并不多，主要是沙特Jazan的装置、我国海富集团一期产能100万吨的炼化装置和中化泉州产能80万吨的装置。

　　表为2020―2021年PX新增产能情况

　　2019年年底恒逸文莱产能150万吨的装置、浙石化产能400万吨的装置投产，即便2020年新增产能不多，亚洲地区PX市场也将进入供应过剩阶段。

　　从投产节奏看，国内规划的两套PX装置的投产时间相对靠后，大概率在四季度，而明年上半年PTA新增产能较多，随着PTA新产能的投放，原料PX的需求也将增加。再考虑到二季度是传统的PX装置检修季，届时，PX加工费将出现结构性修复机会。

　　PTA：供应由偏紧向过剩转变

　　2019年利润高企刺激开工

　　2015年之后，其他工业品也开始进行供给侧改革，PTA及其下游聚酯产品在熊市中经历了一波落后产能淘汰浪潮。近两年，PTA产能增速放缓。2019年上半年，产能变动不大，2月中旬福海创产能150万吨的装置重启，5月下旬四川晟达产能100万吨的装置出料。下半年，新凤鸣（603225）产能220万吨的装置于11月底出料。

　　PTA行业呈现寡头垄断格局，前三大供应商逸盛（产能占比26.2%）、恒力（产能占比13.5%）、福化福海创（原翔鹭）（产能占比9.18%）的产能占行业总产能的48.9%，在行业中具有绝对话语权。

　　回顾PTA供需格局，2019年表现出三大特点。其一，新增产能不多，但高利润促进高开工，产量增加明显。2019年，PTA新增装置仅两套，投产时间也相对靠后，由于需求端产生大量新增，上半年PTA现货市场货源紧张。此外，恒力PX装置投产顺利，且成本下移，而PTA生产维持了较高的加工费，部分PTA工厂受利润刺激超负荷生产，现货市场预期的去库变为累库。其二，后期规划产能较大，供应预期充足，主流供应商态度转变。2020年国内大炼化装置集中上马，随着新产能的投放，PTA供应将逐步增加，加工费将随之下滑，主流供应商的态度由回购现货向预售现货转变。其三，平均加工费较高，但下半年压缩明显。截至2019年12月中旬，PTA年内平均加工费为1068元/吨，处于是近7年来的最高水平，较2018年增长9.2%。PTA加工费高企，一方面来自成本端PX价格下跌，另一方面来自供应端预期放量，下半年PTA加工费大幅走低，在500元/吨左右。目前，PX和PTA加工费均已压缩至偏低水平，继续收缩的空间不大。同时，随着新装置的逐步投产，供应过剩预期下，加工费很难明显上涨。

　　表为PTA年度供需情况（单位：万吨）

　　具体来看，2019年，我国PTA自给率保持在98%的高位，装置开工稳定，平均开工率超过94.3%，较2018年提高5个百分点，全年产量预计在4470万吨，同比增长9.5%。此外，2019年，我国进口PTA100万吨，出口68万吨，其中3―4月和6―7月内外盘套利窗口打开，进口量大幅增加，全年表观消费量为4502万吨，同比增长10.6%。

　　2020年累库预计超过100万吨

　　表为2020―2021年PTA计划新增产能

　　2020年，PTA计划新增产能1090万吨，上半年主要是恒力石化四期的250万吨、中泰昆玉的120万吨、恒力石化五期的250万吨，共计620万吨。然而，中泰昆玉原料PX缺乏可能影响西南地区PTA工厂的开工率，中泰的产量贡献会打一定折扣。2020年上半年，贡献产能的主要是恒力四期、五期以及2019年年底投产的新凤鸣一期。2020年下半年，新凤鸣二期计划9月底试车，百宏年底的实际产能不多。整体上，2020年PTA产量增速预计为8%，聚酯按照7%的需求增速计算，当年PTA累库幅度在100万吨靠上，市场进入产能过剩周期。

　　从投产节奏看，2020年二季度是聚酯产能集中投放期，但PTA在一季度季节性累库后，加工费很难上涨。

　　终端需求增速放缓

　　2019年行业集中度提高

　　聚酯行业发展的基本逻辑是效益修复―产能扩张―供应过剩―库存累积―陷入亏损―减产降负。2016―2017年，聚酯工厂在利润刺激下大幅扩张产能。通常，聚酯工厂的建设周期在1―2年，2019年是聚酯工厂建成后集中投产的第2年，计划投产装置较多，但由于利润较往年小幅下滑，需求预期相对悲观，多套装置被迫延后投产。

　　表为近年聚酯产出情况（单位：万吨）

　　截至2019年年底，聚酯行业全年新增产能376万吨，剔除一套产能18万吨停车的装置，聚酯总产能为5835万吨。

　　2019年聚酯市场表现出三大特点。其一，终端扩张较快，对原料聚酯的刚需较大，聚酯工厂维持高开工。截至2019年年底，聚酯产量为5000万吨，同比增长9.2%，年均开工率达到88.4%。其二，聚酯产能集中度进一步提高，对负荷和库存的把控能力更强。近两年的新增产能中，大型工厂占比较大，桐昆、恒逸、新凤鸣的产能占总产能的27.9%。后续新增的产能中，聚酯大厂的产能仍然较高，其话语权进一步提高。其三，终端走弱，聚酯工厂现金流小幅压缩。由于民营大炼化装置迅速投产，聚酯上游原料供应过剩，价格塌陷，聚酯价格随之回落。终端需求走弱，聚酯工厂为了控制库存，降价促销，现金流较2018年小幅减少。

　　2020年新增产能依然较多

　　2019年由于利润缩水，部分装置延后投产。2020年，仍是聚酯投产高峰，新增产能覆盖涤纶长丝、短纤、瓶片等。根据投产计划，2020年聚酯新增产能超过550万吨，且主要集中在上半年投产。

　　聚酯市场竞争加剧，为了有效控制库存，工厂现金流恐进一步减少。低利润下，聚酯行业存在重新洗牌的风险，部分老旧装置可能被淘汰，整体开工负荷将较2019年小幅下降。

　　关注加工费变动带来的交易机会

　　根据PTA和聚酯装置的投产进度，可以制作2020年的供需平衡表。预计2020年PTA新增产能750万吨，到年底，产能为5648万吨，产量为4841.3万吨，产量增速为8%，平均开工率为91.8%。与此同时，预计2020年聚酯新增产能350万吨，到年底，产能为6185万吨，产量为5331万吨，产量增速为6.6%，平均开工率为88.7%，全年累库160万吨。

　　从供需平衡表看，当前，PTA社会库存已经处于相对高位，在2020年一季度的需求淡季，PTA累库幅度可能超过100万吨。届时，现货大幅过剩，工厂套保需求增强。即便二季度需求好转，且装置大规模检修，去库幅度仍然非常有限，未来PTA低加工费或成常态。供应过剩背景下，PTA价格波动幅度将明显缩小。

　　从上下游投产周期看，2020年，国内规划的两套PX装置投产时间相对靠后，大概率在四季度，而2020年上半年PTA新增产能相对较多，其对原料PX的需求增加。二季度是传统的PX工厂检修季，届时PX加工费存在结构性修复机会。

　　绝对价格上，当前，PTA产业链各环节的加工费已经压缩至极值，加工费已经反映了装置投产的利空效应，PTA绝对价格将跟随原油市场波动。按照布伦特原油55―70美元/桶、石脑油-原油裂解价差70美元/吨、PX加工差中枢250美元/吨、PTA加工费400―600元/吨计算，则2020年PTA绝对价格的底部在3900―4000元/吨，顶部在5100―5200元/吨，低于4000元/吨可考虑做多，高于5200元/吨可考虑做空。相对价格上，2020年，关注产业链利润分配带来的交易机会，PTA正常加工费区间在400―600元/吨，400元/吨以下可考虑做多，超过600元/吨可考虑做空。