千帆过尽 更待时新――2020年股指策略报

原标题：千帆过尽，更待时新――2020年股指策略报

　　摘

　　要

　　2020年宏观经济展望：消费方面，房地产开发从一二线城市向三四线城市的传导效应正在过渡，中西部省份居民杠杆率抬升的速率将放缓，消费增速有望回升。投资方面，地产投资对于整体投资的拉动作用较2019年会边际减弱，但回落空间有限，与基建和制造业投资相比地产依然是投资增速的主要拉动力；政府部门杠杆率抬升的空间与政策导向决定了基建投资增速回升的空间有限，对整体固定资产投资的拉动作用不强；外需回暖、制造业投资低基数与企业融资成本出现回落会来带来制造业投资对整体投资的拉动作用的边际回升，但较低企业利润增速会在一定程度限制投资的回升空间。各国央行降息使欧美部分经济先行指标在近期回升，叠加出口基数较低，出口方面的预期相对乐观，同时考虑到汇率因素，贸易对于制造业生产的拉动作用会强化。

　　2020年行情展望：结合对于宏观的判断，我们认为2020年指数整体向上的趋势不变，整体涨幅将类似2019年，一方面，货币政策仍有发力空间，降息对于市场的利好相对确定；另一方面，外资与中长线机构资金入市将使场内流动性更加充裕，各类行业的龙头上市公司在明年都会有较好的表现，同时估值上较全球其他市场偏低的行业估值修复的空间更大。就行业而言，我们对于金融、有色金属和电子行业的涨幅预期更加乐观，对于食品饮料、房地产、计算机与电气设备行业涨幅的预期相对较小。从指数的角度看，上证50与沪深300的涨幅优于中证500的趋势仍将延续。

　　外部风险：美国股市走势的不确定性；中美贸易谈判进展反复。

　　内部风险：货币政策与流动性释放的力度不及市场预期；以科技为代表的高弹性行业在累计涨幅后出现业绩表现不达预期，扰动市场情绪。

　　2019年行情回顾

　　1.现货市场行情回顾

　　2019年指数一改2018年弱势，上证综指在一月份创出2440的低点后稳步回升，一季度在非银金融与科技行业的带领下创出了今年的高点3288。年初至今三大指数的涨幅均在25%以上，其中沪深300涨幅居前，中证500涨幅略低，全年三大指数出现了四次涨幅超过5%的趋势性上涨，每个季均有一次，市场具有良好的赚钱效应。

　　从行业的角度看，非银金融、计算机、食品饮料、电子和家用电器行业在多次上涨中都发挥了领涨作用，上半年非银金融与食品饮料行业表现相对较强，三四季度以计算机、电子为代表的科技行业表现强势。

　　2.期货市场流动性变化



　　2019年期货市场流动性较过去三年出现明显的改善，截至2019年12月13日沪深300、上证50与中证500股指期货的持仓量分别为12.99、6.37和17.73万手，合计37.1万手，较2018年末分别同比增长70%、89%和159%，合计同比增长108%。12月13当周沪深300、上证50与中证500股指期货的成交额分别为4438.6、1237.1和4377.98亿元，合计10053.7亿元，较2018年最后一周分别同比增长70%、35%和207%，合计同比增长103%。

　　2019年中金所两次调整股指期货交易政策，中金所4月19日公告，经证监会同意，中金所进一步调整股指期货交易安排：一是自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；二是自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2019年4月22日起，将股指期货平仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。5月31日中金所再次公布自2019年6月3日结算时起，对沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。

　　期货市场成交量与持仓量大幅回升除了受政策放松影响外，更重要的是受现货市场活跃度回升影响，这一方面体现在期货市场承接了部分来自现货市场的流动性；另一方面也体现了股指期货对冲风险的功能，期货市场的表现多方面体现了资金对于股指期货对冲风险与延展现货流动性功能的认可。

　　2020年宏观经济展望

　　1.杠杆率结构性变化



　　根据BIS数据，2019年中国全社会杠杆率增速较2018年回升，其中，居民部门杠杆率延续2018年7.5%左右的增速，非金融企业与政府部门的杠杆率增速均回升，特别是非金融企业部门杠杆率增速在连续两年负增长后开始回升。2020年中央经济工作会议会议中强调保持宏观杠杆率基本稳定，我们认为2020年全社会杠杆率增速将延续低速增长，但结构上将有所变化，非金融企业部门杠杆率将进一步回升，而政府部门杠杆率增速将有所放缓。

　　非金融企业部门杠杆率方面，2019年新增人民币贷款中非金融性公司及其他部门分项的增速回升，企业贷款增速在一季度出现大幅增长，在二三季度均维持15%以上的增速，企业融资需求相对稳定，非金融企业部门的杠杆的增速在连续两年回落后开始回升。从2020年中央经济工作会议的定调看，对于货币政策的叙述强调降低社会融资成本，并进一步疏通货币政策的传导机制，增加制造业中长期融资，我们认为这些表述主要针对企业融资，未来融资成本实质性下降对于企业开启新的库存周期与制造业投资增长将有利好作用，融资需求会逐步回升，因此未来非金融企业部门的杠杆增速将进一步回升。

　　居民部门杠杆率方面，中央经济工作会议强调稳字当头，对于地产行业我们认为政策出现超预期利好的可能性较小，房贷增速将基本稳定，居民杠杆率将维持近两年稳定的增速。

　　政府部门杠杆率方面，2018―2019年政府部门杠杆率增速持续回升，这点各省的赤字水平（图7）也可以体现，而企业利润增速回落、税收收入增速回落的前提下各地政府进一步增加赤字的空间相对有限。同时，中央经济工作会议在财政政策方面强调注重结构调整，压缩一般性支出，在此基础上我们认为政府部门杠杆率增速在持续两年回升后将有所回落。

　　整体而言，在全球降息与负利率大环境下国内货币政策仍有发力空间进一步降低社会融资成本，但在保持宏观杠杆率基本稳定的大前提下，社会整体的杠杆率增速将基本稳定，2020年的流动性增量将更多流向非金融企业，居民杠杆率将延续过去两年相对稳定的增速，而政府部门的杠杆率增速有回落的可能。

　　2.货币与PPI 周期与CPI



　　2019年PPI同比增速持续回落，原因主要是以工业品价格为主的生产资料PPI增速回落并持续出现负增长，这是过去三年的去杠杆导致M1增速回落所带来的结果。我们认为2020年下半年PPI增速将出现回升，原因三方面：1.一般而言货币发行量变化的影响由M1传导至PPI需要6-9个月时间，而M1增速在2019年下半年出现持续性回升，单从这个角度看，2020年PPI增速将出现回升；2.非金融公司贷款对于M1具有先导性，领先周期为2-3季度，2019年非金融企业贷款的增速在上半年回升后回落，未来在企业融资成本实际下降之后，企业融资需求进一步回暖，贷款增速将会回升；3.房地产开发资金来源变化，特别是其中的定金与按揭资金，对于PPI有较强的领先性，2018―2019年地产开发资金来源增速走平而在此期间PPI同比持续回落，未来PPI回落的空间不大，基于上述原因我们认为，而后PPI增速也将随之回升。而随着PPI增速走稳，我们认为工业品指数回落的空间也相对有限，工业品增速回落的空间较小，工业品价格回落的空间也相对有限。



　　3.中西部省份加杠杆与消费增速回落



　　2019年消费增速进一步回落，排除价格因素的城镇居民实际消费性支增速出与社会消费品零售总额实际增速均处于近十年较低水平，而2019年居民实际可支配收入与居民部门贷款增速较2018年相对稳定，同时居民部门杠杆率增速也相对基本稳定。我们认为发生这种现象的原因在于，中西部省份购房需求驱动的居民加杠杆抑制了整体消费的增长。

　　2019年中西部省份居民贷款增速较2018年增长较东部地区更显著，如图14所示，2019年中西部多省份居民部门杠杆率进一步大幅提升，而另一面，北京与上海的居民杆杆率回落，其他东部省份居民杠杆率抬升的幅度也明显放缓。这种现象是地产开发周期由东部一线城市向中西部三线城市传导的体现，中西部省份居民加杠杆用于购房，房贷压力压缩了居民消费增长的空间，如图15所示，2019年居民杠杆率大幅上升的中西部省份的社会消费品零售增速出现大幅回落，而北京、上海等东部省份居民杠杆率回落则带来了零售增速的回升，居民购房贷款与消费增长之间的跷跷板效应明显。对于2020年，在地产政策不发生重大变化的前提下，房地产开发的从一线城市向三四线城市的传导效应过后，中西部居民杠杆进一步抬升的幅度将放缓，消费增速有望回升。

　　4.从周期角度看地产开发



　　2019年固定投资增速整体维持低位，其中房地产投资增速保持稳定，以基建和制造业为主的非房地产投资增速大幅下降，房地产投资维持增长主要得益于2017―2018年大量土地购置与新开工带来的在建施工项目在2019年进行。对于制造业和基建投资，终端需求回落、工业企业利润增速回落与库存周期尾声导致制造业投资增速回落，基建投资监管强化、PPP项目建设放缓与过去两年基建投资高基数导致基建投资增速回落。

　　对于2020年，我们认为地产投资对于整个固定资产投资的拉动作用较今年会边际减弱，但回落幅度不会太大，与基建和制造业投资相较，依然是整体投资增速的主要拉动力；基建投资增速回升的空间也相对有限；但在内外需回暖、今年制造业投资低基数与企业融资成本出现回落的前提下，制造业投资增速将边际回升。



　　2019年房地产投资韧性强劲的原因在于2017―2018年大量土地购置与新开工带来的在建施工项目在2019年进行，带来了房地产投资建筑工程分项增速维持近5年的高位，我们认为这种趋2020年上半年还将延续，下半年有小幅回落的可能。原因有几方面：1.首先从资金的角度看，自2015年开始，东部地区地产开发周期开始领先中西部地区，如图21所示，北京、上海地产开发资金来源变化要领先西部地区三季度至一年时间，2019年全国以个人按揭贷款为主的地产开发其他类资金来源依然维持10%左右的增速，虽然没有确切的数据，但结合图14和18各东中西部省份居民杠杆率和按揭贷款增速变化情况看，北京、上海房贷增速已有回升迹象，这种效应将传逐渐传到至中西部地区，中西部地区房贷增速将有所回落，但我们认为仍能维持全年正增长，因此在政策不发生重大变化的前提下，我们对于资金来源方面并不悲观；2.从建筑进程的角度看，资金来源其他分项的变化往往领先地产投资建筑工程与其他费用分项4―5个季度，虽然首土地购置下降影响2019年房地产开发投资其他费用分项增速大幅回落，但资金来源与建筑工程增速仍维持着缓慢回升的趋势，且增速均在10%附近，而房屋竣工面积增速在连续两年负增长之后开始回升，2020年施工竣工进一步增长对建筑工程投资仍有支撑作用；3.从库存的角度看，2019年待售商品房面积与土地购置面积都出现了持续负增长但增速有所回升的现象，这是在建、竣工回升所带来的结果，但也同时说明地产去库存的力度在边际减少，我们认为这种趋势将延续至待售面积增速由负转正。

　　整体而言，我们认为明年房地产投资增速较今年会有小幅回落，但对社会整体投资的支持依然较强，同时基于地产投资分项与工业品价格变化的关系，我们认为工业品价格同比增速仍将在零左右，因此绝对价格有回落的空间相对有限，维持高位振荡。

　　5.从企业盈利与融资看制造业投资



　　2019年制造业投资增速维持低位的原因有几个方面，首先，工业企业利润增速整体回落，企业扩大投资的内生动机不足；其次，2017―2018年工业企业产成品库存持续增长超过两年时间，持续增长的时间周期长于之前库存增长的周期，存货有周期性回落的需要；最后，大部分企业特别是私营民营的实际融资成本相对较高，抑制了企业融资用于扩大生产的需求。

　　对于2020年，在全球降息与负利率大环境下国内货币政策仍有发力空间降低社会融资成本，各项政策进一步落实的前提下企业融资成本将出现实质性回落，同时今年制造业投资基数相对较低，这两方面均有利于制造业投资增速回升。但不容忽视的是，企业利润回升是投资扩大生产的内生动力，从历史数据看，企业亏损额回落领先企业补库存周期开始2―3个季度的时间，如图25所示，当前大部分行业的整体利润增速依然较低甚至是负增长，工业企业亏损总额增速仍在增长，这种趋势的改变仍需时间，也就是说，企业开始下一轮库存回升的周期仍有待时日。

　　从需求方面看，对于国内消费需求的回升我们相对乐观，房贷的挤压作用退却、居民杠杆稳定增长有利于消费回升，但今年有房地产开发在建、竣工需求的拉动作用将边际转弱，同时出口方面也存在不确定性，我们认为2020年中国对美国、欧洲出口数量较2019年将回升，同时美元对人民币汇率波动也将影响制造业企业生产，这点我们在后面一部分会讨论。整体而言我们觉得，制造业投资有回升的空间，但空间相对较小。

　　6.从政府部门杆杆率看基建投资



　　2018―2019年政府杠杆率增速持续回升，与之一致的是全国大多数省份的赤字水平上升，特别是部分中西部省份的上升幅度较大，与此同时，全国的基建与PPP投资增速均未出现回升，这与过去两年各项强调基建项目效率的政策有密切关系，2020年中央经济工作会议针对财政政策强调提质增效，注重结构调整，坚决压缩一般性支出，支持基层保工资、保运转、保基本民生。同时，2020年企业利润较难出现大幅增长，而在保持宏观杆杆率基本稳定的大前提下政府支出进一步扩展的空间有限，在此基础上我们认为政府部门杠杆率增速将有所回落，并更多服务于民生方面的消费增长，基建投资增速仍将承压。

　　7.从贸易与汇率看外部需求影响



　　2019年国内出口增速回落，除了受中美贸易关系影响外，外围经济增速放缓带外需回落也是出口增速下降的重要原因，对于2020年我们认为这两个影响因素都有边际改善的预期。首先，中美贸易关系已经出现转好的预期，虽然我们难以对两国贸易关系发展进行准确的预判，但贸易政策在两国的共同努力下将会向更加共赢的方向发展是大势所趋。其次，外需方面，在全球各大央行降息与货币政策的影响下，近期美国、欧盟等主要经济体的经济数据，特别是PMI均出现止跌回升，海外景气指数对于我国出口具有一定领先性，从历史看，美国制造业新订单增速、欧盟SEXTIX投资信心指数同比变化均领先中国对其出口增速半年左右时间，如图29、30，而这两个指标在近期均出现回升，再叠加今年出口基数相对较低，因此我们对于2020年出口方面的预期相对乐观。



　　另一方面，汇率波动对于贸易需求和制造业增长存在影响，参照日本与加拿大的历史经验，他国货币兑美元升值对于该国制造业增长有一定拉动作用，如图31、32所示，当前人民币对美元汇率处于历史低位，未来汇率回升对于制造业生产会带来利好。整体而言，贸易制造业和经济的拉动作用较2019年会有所强化。

　　8.宏观经济展望总结

　　对于2020年社会各部门的杠杆率方面，在全球降息与负利率大环境下国内货币政策仍有发力空间，进一步降低社会融资成本，但在保持宏观杠杆率基本稳定的大前提下，社会整体的杠杆率增速将基本稳定，流动性增量将更多流向非金融企业，企业杠杆率增速回升，居民杠杆率将延续过去两年相对稳定的增速，而政府部门杠杆率增速有回落的可能。

　　对于PPI，基于非银企业贷款增速有望回升带动下半年M1增速将会回升，以及地产开发投资来源与南华工业品指数同比变化对于PPI的先导性，我们认为PPI同比增速也将回升。CPI方面，通过与历史上几次猪肉带来的通胀的类比，我们觉得未来猪肉价格进一步上升的空间有限，但价格快速大幅上涨后难以快速回落，未来半年CPI或仍将维持高位，2020年下半年通胀压力将会下降。

　　消费方面，在地产政策不发生重大变化的前提下，房地产开发的从一二线城市向三四线城市的传导效应逐渐过渡，中西部省份居民杠杆率进一步抬升的幅度将放缓，消费增速有望回升。对于投资方面，我们认为地产投资对于整个固定资产投资的拉动作用较今年会边际减弱，但回落幅度不会太大，与基建和制造业投资相较，依然是整体投资增速的主要拉动力；结合政府部门杠杆率进一步抬升的空间与政策导向，我们认为基建投资增速回升的空间相对有限，对整体固定资产投资的拉动作用不强；但在内外需回暖、今年制造业投资低基数与企业融资成本出现回落的前提下，制造业投资对整体固定资产投资的拉动作用将边际回升。

　　出口方面，基于各国央行降息带来的影响以及中美贸易关系转好的预期，并且近期欧美经济部分先行指标均回升，再叠加今年出口基数相对较低，我们对于2020年出口方面的预期相对乐观，同时考虑到汇率波动的因素，我们认为贸易会对制造业生产带来利好。

　　2020年行情展望



　　对于行情的展望，我们将从行业的角度进行分析，该部分我们选取了上证50、沪深300与中证500指数三大指数中的权重行业，包括银行、非银金融、食品饮料、家用电器、房地产、医药生物、化工、有色金属、电子、电气设备、计算机、传媒与机械设备这十三个行业，参考历史数据，我们将行业的涨跌归因为业绩基本面变化与资金变化两种原因。

　　如图27和所示，食品饮料、非银金融、有色金属与电子行业指数的涨跌与业绩变化的相关性较强，计算机、房地产、电气设备与非银金融行业的涨跌与基金仓位变化的相关性较强，生物医药、机械设备、电子与传媒行业与资金、业绩变化的相关性均较弱，而银行与化工行业则有负相关性。这部分我们将主要讨论部分行业在2020年在业绩与以基金为代表的内部资金方面的变化，以及其对于指数涨跌的影响，同时我们也将从估值的角度展望未来外资流入可能利好的行业。

　　1.食品饮料、非银金融、有色金属、电子行业业绩展望

　　如图27所示，食品饮料、非银金融、有色金属与电子行业指数的涨跌与业绩变化的相关性更强，基于前文第二部分对于宏观经济的判断，我们将逐一讨论这些行业在2020年业绩变化的影响因素及展望。

　　食品饮料：食品饮料行业上市公司的业绩受终端消费需求与生产成本两方面影响，如图35所示，食品饮料行业的ROE同比变化与限额以上企业餐饮收入总额的同比变化和食品类CPI的同比变化的差值的相关性明显，2019年限额以上企业餐饮收入增速保持增长，但受食品类CPI持续走高、食品加工生产成本抬升影响，食品行业ROE增速在2019年出现持续回落。

　　对于2020年，基于宏观层面对于消费增速稳定增长的判断，我们认为食品饮料行业的终端需求仍将维持稳定增长，但食品类价格维持高位依然是制约行业利润增长的重要因素，基于对于2020年下半年食品类商品价格回落的判断，食品饮料行业业绩或将回升，而食品饮料行业将主要影响沪深300指数，也就是说，食品饮料行业对于沪深300指数的拉动作用在上半年偏弱，下半年将加强。

　　非银金融：如图27&28所示，非银金融行业的涨跌与行业的业绩变化和基金仓位变化均有较强的相关性，券商为非银金融行业的主要构成行业，其业绩变化与市场整体的成交量变化直接相关，2019年市场成交量较2018年大幅回升，非银金融行业归属母公司股东净利润大幅增长。

　　我们对于2019年市场成交量进一步增速在今年的基础上进一步增长的预期相对谨慎，未来外资、险资等机构资金对于市场流动性会带来利好，但机构资金偏中长线投资风格，换手率相对较低，因此我们认为单从成交量带来的业绩增长角度看非银金融进一步大幅上涨的逻辑不强，但从基金仓位、行业历史估值以及与全球其他市场估值的比较看，未来非银金融或将成为外资的重点配置方向，这点我们在外资部分会进一步讨论。



　　有色金属：有色金属行业的业绩变化受以家电为主的终端需求量与销售价格两方面影响，如图31所示，有色金属行业归属母公司股东净利润同比增速与有色金属材料的工业生产者购进价格指数、家电出口均具有较强的相关性，其中冰箱出口对企业利润增长的领先性较强。对于2020年，我们认为2019年家电出口受中美贸易关系和其他经济体进口回落影响较大，未来中美贸易关系边际向好的可能性较大，同时欧洲复苏也将增加出口需求，再叠加今年低基数方面的影响，未来家电出口边际转好将利好有色金属行业业绩。有色金属是中证500指数的权重行业，也就是说，有色金属行业对于中证500指数的拉动作用会相对较强。

　　电子：我们发现计算机、通信与其他电子设备制造行业的企业家信心指数变化对电子行业归属母公司股东净利润的变化有较强的领先性，同时信心指数变化对该行业的固定资产投资也有较强的领先性，企业家信心指数这一指标的变化相对主观，受政策、消息事件等因素影响较大。2019年电子行业是申万一级行业中涨幅最大的行业，随着中美贸易关系趋缓，电子消费等细分领域业绩逐步显现，将进一步强化行业信心，明年我们对于电子行业的预期依然相对乐观，电子行业对于沪深300与中证500指数的拉动作用依然较强。

　　2.计算机、非银金融、房地产与电气设备行业资金变化展望

　　如图28所示，计算机、非银金融、房地产与电气设备行业指数的涨跌与基金仓位变化的相关性更强，这部分我们将逐一讨论各行业在2020年资金变化的影响因素及展望。



　　计算机：从资金的角度看，我们发现基金在计算机行业占整体仓位比重的变化与深次新股的成交量存在较强的正相关性，一般而言，深次新指数代表市场最活跃资金的市场表现，换句话说，伴随着市场情绪由弱转强直至亢奋时伴基金会逐步提高在计算机行业的占比，当整体市场情绪由强转弱时，基金往往会在这个过程中降低对于电子行业的配置。由于计算机的成分股以总市值100亿以下的中小创个股为主，个股弹性较大，并且与行业基本面变化相关性相对较小，基金仓位变化与行业涨跌相互作用，因此二者表现的同步性，领先性不强。

　　基于上述特点，同时如图41所示，2019年基金在计算机行业的仓位占比持续回升，并在三季度达到近10年高位水平，我们认为计算机行业仓位占比进一步上升空间有限，同时计算机行业与非银金融行业的基金仓位有一定跷跷板效应，我们对于非银金融行业的预期相对乐观，因此我们对于计算机行业的涨幅相对谨慎，也就是说我们认为计算机行业对中证500的拉动作用较其他行业将相对较弱。

　　非银金融：在前面一部分我们已经从业绩的角度分析了非银金融行业业绩与A股成交量的相关性，历史数据显示，非银金融行业的基金仓位占比与行业的涨跌也有密切的相关性。从资金的角度看，如图42所示，我们发现基金在非银金融行业占整体仓位比重的变化与深次新股的成交量存在负相关性，深次新指数代表市场最活跃资金的市场表现，换句话说，当市场情绪由弱转强直至亢奋时基金会逐步降低非银金融的仓位，非银金融表现会逐渐转弱，而当整体市场情绪由强转弱时，基金往往会在这个过程中增加对于非银金融行业的配置。2019年深次新股的成交量持续维持高位，当季度的成交量已经超过了2015年的成交量，在此期间基金在非银金融行业的仓位占比出现回落，基于非银金融行业仓位与次新成交的反向关系，我们认为未来深次新指数成交量在2020年进一步抬升的空间有限，而非银金融行业的仓位将回升，叠加后面我们会说到，金融行估值较海外相对较低的现状，其对于外资的吸引力较其他行业将更加明显，因此我们对于非银金融对上证50与沪深300的拉动预期相对乐观。



　　房地产：基金仓位变化与房地产开发周期具有较强的反向相关性，其中土地购置面积、地产投资建筑工程完成额变化对基金在房地产仓位占整体仓位比重的变化有一定的领先性，近十年间每次土地购置增速回升基金仓位占比都会跟随下降。我们的理解是，土地购置回升往往意味着新一轮地产开发周期的开始，此时经济预期转强、股市波动回升，这意味弹性较大科技、非银金融等行业超额收益更明显，而地产行业作为防御性行业弹性相对较低，基金会选择相对较低的配置比例。

　　2019年下半年土地购置增速开始小幅回落，我们认为这种趋势在地产政策不发生变化的前提下在2020年仍将延续，同时当前基金在房地产仓位占整体仓位比重处于近十年间相对较高的位置，而我们对于2020年整体行情的预期也相对乐观，因此国内基金地产行业仓位占比进一步提升的空间不大，地产行业对于指数的拉动作用较其他行业偏弱。

　　电气设备：在过去十年电气行业仓位变化与发电设备产量变化相关性较强，而汽车产量则领先电池等发电设备产量2-3季度，我们的理解是基金将汽车产量变化作为电气设备行业终端需与利润的参考，但这种相关性在近两年弱化，特别是今年以来基金在电气设备的仓位领先于汽车与发电设备产量回升，近期汽车与电气设备产量增速在持续回落有后止跌回升趋势，但由于基金仓位变化已经反映了汽车与电气设备产量增速回升的预期，我们对于电气设备行业未来增长空间相对谨慎。

　　3.海外资金流向展望



　　2019年北上资金为代表的外资大幅净流入是拉动指数上涨的重要原因，特别是深股通累计净流入资金增速在三四季度大幅提升，外资流入除了为市场注入流动性以外，也有提振市场情绪的作用。2019年有多次海外资金被动配置的时间节点，在11月份MSCI被动配置时间截点过后，北上资金增配A股的速度有增无减，这也印证了在全球负利率大环境下，外资主动增配A股的意愿强烈，再叠加内部政策对金融对外开放的力度加强，外资在2020增配A股的力度将进一步加强，我们认为增配方向将有两方面，一方面是各类行业的龙头企业，另一方面将主要针对较全球其他二级市场估值相对较低的行业。

　　从全球各主要市场估值的角度看，我们可以发现当前上证50与沪深300指数的估值水平位于全球主要股票指数的低位，中证500的估值水平相对较高；从行业的角度看，与美国、欧洲和日本市场相较而言，A股在金融、工业与材料行业的估值水平相对较低，未来这或将成为外资增配的主要方向。综上而言，我们认为外资在2020年对沪深300与上证50的指数的拉动作用较强。

　　4.行情展望总结

　　就整体而言，我们对于2020年的行情相对乐观，指数整体向上的趋势不会改变，整体涨幅将类似2019年，一方面，货币政策仍有发力空间，降息对于市场的利好相对确定；另一方面，外资与中长线机构资金入市将使场内流动性更加充裕，从这个角度来看，各类行业的龙头上市公司在明年都会有较好的表现，同时估值上较全球其他市场偏低的行业估值修复的空间相对更大。

　　就行业而言，通过前面的分析，我们对于金融、有色金属和电子行业的涨幅预期相对乐观，对于食品饮料、房地产、计算机与电气设备行业涨幅的预期相对较小。从指数的角度看，我们认为上证50与沪深300的涨幅优于中证500的趋势仍将延续。

　　策略思路

　　1.趋势观点



　　我们对于2020年的行情相对乐观，指数整体向上的趋势不会改变，整体涨幅将类似2019年，原因有几方面：1.货币政策仍有发力空间，降息对于市场的利好相对确定；2.外资与中长线机构资金入市将将使场内流动性更加充裕；3.股票指数变化与其他景气指数一样对经济有预见作用，如图49―52所示，历史上海内外股票市场均有此特性，基于我们对于未来经济增速放缓的力度边际改善的判断，股票指数同比变化向上比向下的概率与空间都更大。从这几个角度来看，指数整体表现向上，各类行业的龙头企业在明年都会有较好的表现，同时估值上较全球其他市场偏低的行业估值修复的空间更大。



　　从行业的角度看，前一部分已经说明我们对于金融、有色金属和电子行业的涨幅预期相对乐观，对于食品饮料、房地产、计算机与电气设备行业涨幅的预期相对较小。从指数的角度看，我们认为上证50与沪深300的涨幅优于中证500的趋势仍将延续。

　　2.策略提示

　　单边策略：就中长期而言，可对三大指数进行持续性多头配置，品种上，我们认为上证50与沪深300的确定性与空间将优于中证500。

　　套利套保：套保套利机会主要集中在市场节奏与结构性机会的把握上，关注存量资金博弈阶段，资金在行业间的轮动所带来的阶段性的结构性超额收益，以及及时进行套保对冲的需要。

　　我们提示关注两个方面，一方面是资金在高弹性与防御性行业间的轮动；另一方面是同样为高弹性行业但上涨节奏往往不同步的非银金融与以电子为代表的科技行业之间的轮动效应。这类由资金轮动所带来的结构性机会在2019年较为明显，2020年仍将延续。

　　3.风险提示

　　外部风险：我们认为2020年最重要的外部风险来自于美国股市的不确定性，如图51所示，标普指数与PMI同比变化的背离较为明显，历史上二者鲜有背离，美股波动对于外资的流入将带来较大影响；中美贸易谈判进展反复，但我们认为这种影响的边际影响将进一步减弱；

　　内部风险：货币政策与流动性释放的力度不及市场预期；以科技为代表的高弹性个股与行业在累计涨幅后出现业绩表现不达预期，扰动市场情绪。（作者单位：光大期货）

　　责任编辑：孙亚宁 主管：李红珠

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