可转债套利真相：为何有股东放弃 为何上市即可抛售

自从可转债由资金申购改为信用申购以来，引爆了又一轮“货到付款”式的一级市场打新。截至11月22日，今年发布预案的可转债规模已高达3000亿元。本周隆基转债和小康转债的联袂登场，又引发市场对该品种的新一轮热议。热议背后，是部分人士对可转债发行模式存在疑问及误解。

　　可转债发行为何要优先配售？如此火爆却为何还有股东放弃配售？定增有锁定期为何可转债没禁售期？上证报记者通过梳理近期发行的可转债公告，并采访投行人士，拨开了笼罩可转债的层层迷雾。

　　为何要优先配售

　　由于可转债的发行可能会摊薄原股东每股收益，因此在发行时会设置原股东优先配售环节来进行补偿。

　　雨虹转债、林洋转债、隆基转债、小康转债……随着可转债一级市场的持续火爆，控股股东快速减持以及短期获利“赚快钱”的说法，引发各界关注。

　　统计显示，今年以来截至11月22日，合计有130多家上市公司公布了可转债预案，发行规模超过3000亿元，比2016年全年增长了2000亿。2016年发布预案(包括实施部分)的可转债规模约1000亿元。

　　外界大多认为，由于可转债的优先配售制度，公司股东纷纷参与其中，而在债性和股性的转换间便生出一条套利之路。事实是否如此？这需要理解可转债缘何要对老股东进行配售。

　　可转债的发行分为两大部分：一是预案审核，二是发行打新。其中，发行打新又分两个环节：一是原股东优先配售，二是剩余的额度留给机构与散户申购。从条款出发，原股东优先配售是合规存在。

　　可转债的原始生命路径即为转股。不过，能够导致转债余额发生变化的行为细分多达五种：提前赎回、到期赎回、条件回售、附加回售以及转股。即便如此，绝大多数均以转股结束。

　　理论上，当可转债完成既定生命轨迹，即转成股份之后，每股收益将会被摊薄，这将会导致公司估值下降，会造成市值的损失。在此背景下，作为市值补偿，优先权会配售给老股东。

　　换言之，由于可转债的发行可能会摊薄原股东每股收益，因此在发行时会设置原股东优先配售环节来进行补偿。某业内人士认为，这是对可能存在的、远期的、利润被摊薄后的市值补偿，并不是老股东趁机在二级市场减持套利，没必要过度解读。

　　此外，根据发行规则，原股东配售规模也有要求，否则将判定失败。比如新规后首只发行的雨虹转债，发行公告表示，当原股东优先认购的可转债数量和网上投资者申购(或缴款认购)的可转债数量合计不足本次发行数量的70%时，主承销商将协商采取中止发行措施，并择机重启发行。林洋转债、隆基转债、小康转债等均按此程序操作。

　　为何有股东放弃

　　很多股东确实存在对可转债认识不足的情况，还有部分股东放弃认购是由于资金周转出了问题。

　　事实上，可转债发行类似配股，二级市场原则上是没有配售的，那为何外部投资者也能参与其中呢？是谁把这部分筹码让给了外部申购者？

　　可转债发行新规是个分水岭。今年5月26日，证监会公告，为降低转债发行时冻结大规模资金对货币市场和债券市场带来的扰动，证监会拟进一步完善可转债发行方式(也包括可交换债)，将现行的资金申购改为信用申购。

　　也就是说，仿照新股申购，转债发行打新机制迎来重大变革，即在吸引更多投资者申购的同时，使得一级市场套利空间缩小。

　　这部分流入二级市场的筹码，其实是部分股东放弃优先配售后剩余的结果。

　　为何有股东放弃优先配售？华东地区某上市券商固收部专业人士对记者表示，可转债此前规模不大，很多投资者缺乏对此类产品的认识，其中涉及转换条款即利率、修正股价、赎回、回售等，以及债券的存续形式和股票期权性质，很多股东存在认识偏差，因此参与热情有高有低。

　　比如，雨虹转债公告显示，原股东优先配售占本次发行总量的85.5%，而网上初始发行占本次发行总量的14.5%。还有小康转债，原股东配售占比约90%，网上发行则占10%。这些网上发行的都是原股东放弃认购才转出来的筹码。

　　除了认知因素，资金也是一个掣肘。近期成功发行可转债的一家公司董秘对记者表示：“据我了解，很多股东确实存在对可转债认识不足的情况，还有部分股东放弃认购是由于自己的资金周转出了问题。”甚至有位董秘直言：“放弃的原因就是个人资金抽不出来。”

　　此前，东方雨虹董秘曾对外界解释称，由于公司控股股东认购可转债的资金系通过质押而来，随着可转债的上市，这部分资金需要归还，不过控股股东仍持有部分可转债。

　　不难看出，东方雨虹控股股东质押认购的例子也可从侧面印证，部分原股东放弃配售或许就是缺乏资金。

　　有业内人士分析称，对于那些持股比例在1%至2%左右的小股东而言，可能他们的自有资金已经全部倾入其中，再加上短期内没有合适的融资渠道，没有足额认购资金放弃也属正常现象。

　　为何上市即可抛售

　　可转债转股价几乎都是溢价，自然也没有必要强制要求大股东进行限售。

　　11月22日晚间，林洋能源披露其控股股东及一致行动人在11月13日至21日间通过两次减持，抛掉20%的配售份额。还有雨虹转债，10月20日，雨虹转债上市后，东方雨虹控股股东及一致行动人连续两次宣布减持所配售可转债，每次减持各占可转债发行总量的10%。

　　这些抛售行为因短期获利不菲而引发舆论关注，甚至有评论指责这是一种套利行为，建议要对大股东所配份额实施限售。

　　究竟要不要实施限售？我们且先看看可转债转股价的定价方式。

　　根据相关条款，初始换股价下限为募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价孰高者。比如雨虹转债，其发行的可转债初始转股价格为38.48元/股，而募集说明书前一交易日的均价为37.13元/股(高于前二十日均价)。有统计显示，大部分可转债初始转股价与下限基本一致(初始转股价溢价水平在0.5%以内)。有业内人士称，初始转股溢价将会对上市价格形成压力，一方面破发可能性增大，会导致发行难度增加；另一方面，也会降低原股东优先配售的收益。

　　再与定增做个比较就更能看清问题。目前A股定增的定价模式虽然也趋于市场化，但与市价相比往往还有折价成分，因此设了锁定期，防止套利。而创业板公司市价定增时，如果定增价格高于市价且成功发行，该部分股权就没有限售期，认购完成上市即可流通。此外，配股上市时，大股东也没有禁售以及预先发布减持公告等要求。同样道理，可转债转股价几乎以溢价形式存在，自然也没有必要强制要求大股东进行限售。

　　有债券分析师表示，可转债本质是一种融资手段，借此获得收益是属性使然。而且，若不能如期转股，或是顺利转换摊薄收益，都将减少相应的持股市值，只要不是恶意减持，都无可厚非。

　　从逻辑上看，在对可转债发行进行表决时，大股东均不回避。换言之，之所以不回避是因为不存在大股东对小股东或者通过网上认购参与其中的中小投资者利益的侵占。前述人士强调：“因为是一种补偿，减持套利更为准确的说法，应该是对将来可能市值损失的补偿以现金方式的即期兑现。”

　　“其实，可转债上市后也有破发风险。这需要结合正股的股价走势去研判。”上述人士最后如此提醒。