摘要 1、短期玉米供需宽松：2019/20年东北地区新季玉米收获时间较往年慢10天左右，2020年春节时间比较早，12月中旬以后我国玉米市场面临着季节性供应压力。饲用需求方面，生猪及能繁母猪存栏几乎腰斩，春节之前生猪及家禽加速出栏对于玉米的需求更加疲软。因此，我们认为春节前后玉米供需预计宽松。 2、需求逐步恢复：由于猪肉价格处于高位，国务院明确要求各地生猪自给率达到70%以上，并采取多种措施鼓励养殖户补栏生猪。并且在高利润的刺激下，经过一年多的洗礼，我国生猪养殖生物安全防疫水平的逐渐提高，市场补栏积极性增加。预计明年二季度以后我国生猪存栏有望出现增长。随车用乙醇汽油覆盖的推广，深加工方面产能继续释放，玉米的工业需求预计平稳增加。整体来看，2020年玉米需求有望逐步回暖。 3、玉米先抑后扬：对于2020年玉米走势，我们持有短期回调，下方空间有限，中长期看涨的观点。2020年春节前后，玉米市场供需宽松，大概率会出现一波回调。中长期来看，由于生猪出栏价格处于高位，国家出台政策鼓励补栏。生猪和禽类养殖利润同样处于高位，高养殖利润促使企业积极补栏。因此我们还是比较看好后市玉米需求的恢复。但能繁母猪存栏的同比降幅近40%，仔猪稀缺导致生猪存栏恢复速度缓慢，预计至少要到2020年下半年生猪存栏才有望出现恢复性上涨，而市场心态会提前发生变化，玉米价格也将提前反应。因此玉米价格有望在春节之后出现上涨。 第一部分 行情回顾 一、2019年国内玉米、玉米淀粉期货行情回顾 2019年，大商所玉米期货指数年初开于1869元/吨，经过短暂整理后先扬后抑，截止11月22日，玉米指数收于1888元/吨，涨幅为0.85%。2019年玉米指数大致可分为四个阶段。 第一阶段（2019年1月初-3月底），1800-1880区间波动，主导因素是售粮情绪。 2018年12月连盘玉米指数大幅下跌至1880一线，2019年第一季度玉米指数维持在1800-1880元/吨的区间震荡。玉米期货的日成交量整体维持在30-70万手之间，持仓量维持在150-200万手之间。1月，玉米指数先抑后扬，主要原因是基层农户的集中售粮与惜售情绪共同作用，最终集中售粮导致玉米价格下跌，跌至心理价位以后基层惜售情绪再起，玉米期货止跌反弹至2月初的1880元/吨。春节过后，集中售粮再起，生猪存栏大幅下降，供需两弱造成玉米继续跌至2月底的1800一线。3月初政策面介入收粮，提振市场信心，玉米反弹至1880元/吨，但政策热度过后玉米重回供需弱势滞涨下跌。 第二阶段（2019年4月初-5月底），1825-2035上涨，主导因素是价格博弈和临储玉米拍卖。 2019年4月至5月中旬，价格博弈中玉米囤货主体阶段性胜出。国内玉米现货价格处于相对较低水平，玉米囤货主体出现惜售挺价情绪，下游企业提价保量，造成玉米阶段性上涨。5月14日，国家粮食交易中心发布国家临储玉米销售底价，底价抬高150-200元/吨，并且临储玉米首拍火爆，支撑了玉米市场看涨心态，玉米期货指数再度冲高至2035元/吨。 第三阶段（2019年6月初-9月底），2035-1831下跌，临储拍卖降温，供需宽松。 临储玉米高开低走，反应出玉米市场需求平淡，玉米囤货主体出货积极，导致了玉米市场阶段性供给充足，而下游深加工企业受制于微薄利润对于玉米采购积极性不佳，受制于非洲猪瘟持续蔓延的影响，非洲猪瘟疫情愈演愈烈，养殖风险加大，并且上半年生猪价格也较为疲软，养殖利润不佳，中小型养殖户加速退出市场。带动生猪存栏连续下滑。生猪存栏的急剧下滑重挫市场信心，玉米采购意愿不佳。临储玉米拍卖成交率连续下降。 第四阶段，（2019年10月初-11月下旬），1831-1923震荡上涨，产区运费增加，港口库存底。 10月份以后，国内玉米价格止降回升。玉米价格止降回升的原因在于全国各地严查超载，环保因素导致只允许国五汽车上路，运费上涨幅度较大。2019年东北地区玉米收获时间晚了半个月，11月中下旬之前新季玉米迟迟没有大量上市，收购主体同样等待集中售粮逢低买入，致使北港玉米库存减少至近六年的低位。玉米集中上市前夕，低库存高运费造成玉米偏强走势。
2019年大商所淀粉指数走势随玉米指数先扬后抑，但相比于玉米指数走势更弱。截止11月中旬，连盘淀粉指数年度跌幅约5.4%。具体分阶段如下。 第一阶段（2019年1月初-3月底），2200-2350波动下跌，主导原因是供过于求，成本端支撑。 2018年12月大商所玉米淀粉指数大幅下跌至2250一线，2019年第一季度玉米淀粉指数维持在2200-2350元/吨的偏弱走势。第一季度淀粉指数走势和玉米指数走势相仿，而玉米淀粉库存自2018年底连续数月增长，一季度淀粉库存增幅明显，而需求较为平淡，供需两弱造成淀粉走势更弱于玉米。 第二阶段（2019年4月初-5月底），2270-2480先扬后抑，主导因素是成本端带动和供需偏弱。 2019年4月至5月底，玉米囤货主体出现惜售挺价情绪，下游企业提价保量，造成淀粉成本端玉米阶段性上涨，带动国内淀粉价格走强，但受制于淀粉库存较大并且下游需求平淡的原因，淀粉跟涨幅度不足。 第三阶段（2019年6月初-9月底），2480-2180下跌，主导因素是成本端带动。 2019年6月初-9月底，成本端玉米价格连续走低，是淀粉价格下挫的主要原因。另一方面，由于今年玉米淀粉和木薯淀粉价差较小，导致玉米淀粉替代木薯淀粉的量较去年有所缩减，不利于淀粉的需求，对于淀粉价格形成利空。 第四阶段（2019年10月初-11月中旬），2180-2260止跌震荡，成本端支撑淀粉价格。 2019年10月初-11月中旬，成本端玉米价格连续走高，淀粉生产企业挺价销售，带动淀粉价格走高。而这段时间淀粉涨幅不及玉米，主要原因在于淀粉库存水平较高，同比增加近30%，并且淀粉行业开机率回升至75%左右的高点，限制了淀粉的涨幅。
第二部分 国际玉米市场情况 一、全球玉米市场供需收紧 据美国农业部11月供需报告数据显示，2019/20年度全球玉米产量为11.02亿吨，较2018/19年度的11.25亿吨同比下降2.03%，主要原因在于美国玉米产量从2018/19年度的3.66亿吨下调至2019/20年度的3.47亿吨；数据显示2019/20年度全球玉米消费量为11.26亿吨，较2018/19年度的11.46亿吨减少2040万吨，降幅达1.78%，主要体现在美国玉米饲用消费预期减少；数据显示2019/20年度期末库存为2.96亿吨，较2018/19年度的3.20亿吨减少2410万吨，降幅7.53% ，主要体现在中国和美国玉米期末库存的预期大幅减少。总体来说，全球玉米产量和消费同时下降，但产量降幅相对于消费降幅更大，而期末库存同样在减少，全球玉米库存消费比也从2018/19年度的0.28下降至2019/20年度的0.26，体现出全球玉米供需出现收紧态势。
二、美国玉米市场供需收紧 美国农业部11月供需报告显示，预计2019/20年度美国玉米产量为3.47亿吨，较2018/19年度的3.66亿吨减少1928万吨，降幅达5.26% 。主要原因在于美国玉米播种面积的减少以及玉米单产的下降。出口方面，2019/20年度美国玉米出口量预计为4699万吨，较2018/19万吨的5246万吨减少547万吨，降幅10.43% 。期末库存方面，2019/20年度美国玉米期末库存预计为4853万吨，较2018/19万吨的5371万吨减少518万吨，降幅9.64% 。库存消费比从2018/19年度的0.17下降至0.16 。表现出美国玉米供需呈现出收紧态势。
第三部分 国内玉米市场情况 一、国内玉米供应稳定
（一）种植面积与产量情况 2019年中央一号文件表明我国实行振兴大豆计划，并提出稳定玉米生产。由于我国玉米和大豆种植区域高度重叠，振兴大豆势必会影响玉米种植面积。2019年二季度初始，东北地区大豆玉米生产者补贴就陆续公布，明确了大豆玉米生产者补贴依旧实行差异化政策，大豆种植情绪继续受到鼓舞。2019年生产者补贴情况为：黑龙江玉米生产者补贴30元/亩，较去年上调5元，大豆补贴255元/亩，较去年下调65元；吉林玉米生产者补贴约86元/亩，大豆生产者补贴标准约为265元/亩；辽宁的玉米生产者补贴76元/亩，大豆是276元/亩。受此影响，今年玉米种植面积预计是稳中有降的情况，据cofeed数据显示，2018/19年度，我国玉米的种植面积预计为3580万公顷，较2017/18年度的3650万公顷，降幅约为1.92%。 由于种植面积的下降，预计国内玉米产量稳中略降。市场普遍预计吉林、辽宁、内蒙增产、华北增产、黑龙江减产，整体稳中有降。据cofeed数据显示我国新季玉米产量为2.12亿吨，同比减少1.71%。美国农业部数据显示我国新季玉米产量为2.54亿吨，同比减少1.29% 。汇易网数据显示，我国新季玉米产量为2.37亿吨，同比减少3.45% 。预计未来几年我国玉米种植面积及产量维持在当前水平。
（二）临储玉米拍卖降温 2019年临储玉米高开低走，成交非常低迷。2019年临储玉米5月14日，国家粮食交易中心发布国家临储玉米销售底价，底价抬高150-200元/吨，并且临储玉米首拍成交高达90.66%，支撑了玉米市场看涨心态，玉米价格连续两周上涨。而临储玉米接下来印证了我们此前预期的高开低走，拍卖连续降温，临储玉米第16轮拍卖成交率降至6.74%。从第17轮开始临储玉米每周投放量从400万吨减少至350万吨，但成交量依旧保持下降态势，截止10月17日第21轮玉米拍卖收官，成交率已经低至3.14% 。2019年临储玉米共投放8060万吨，成交2191万吨，成交率为27.18% 。 2019年临储玉米拍卖初期，市场认为临储拍卖底价就是国内玉米市场底价，因而造成5月的一波玉米上涨。而随着猪瘟疫情的发酵，市场信心发生转变，而临储玉米拍卖底价并未降低，造成临储玉米拍卖成交率直线下滑。目前临储玉米结余5000余万吨，如果非洲猪瘟疫情发生好转，生猪存栏恢复，那么当前5000多万吨的临储玉米基本上仅够再拍每一年。
（三）玉米进口量增加，但仍受进口配额限制 目前，我国实现进口玉米配额制度，每年玉米进口量配额限制为720万吨，实行1%的税率，而配额外实行65%的税率。这720万吨中，有60%为国营贸易配额。目前配额外进口玉米不存在比价优势，因此国外玉米进口对我国玉米供应市场的影响有限。就出口而言，国际玉米市场供给相对充足，我国玉米价格不具有比价优势，因此我国玉米出口一直维持低位。 据中国海关总署发布的数据显示，2019年1-9月中国玉米进口量为386.75万吨，同比增加33.10% 。其中从乌克兰进口玉米为351.56万吨占比90.9%，从美国进口玉米为19.90万吨占比5.15%，从俄罗斯进口4.24万吨占比1.10% 。2019年玉米进口量先升后降，其中前两个季度进口量为310.95万吨，全年占比为88.45% ，第三季度仅进口了75.08万吨。主要原因是和我国玉米价格相关，上半年我国玉米现货价格一路走高，刺激国内增加进口，而下半年玉米价格高位回落，抑制了玉米进口。 2020年我国玉米价格预期大概率保持坚挺上涨，国外玉米价格优势将逐步显现。随着中美贸易摩擦缓和，预计我国玉米进口量会同比有所增加。但受制于进口配额的限制，进口玉米对国内玉米市场影响有限。
二、国内玉米市场需求受挫
从我国的玉米下游的消费结构来看，我国玉米的饲用需求和工业需求总量占据了玉米消费总量的90%以上。我国玉米消费量逐年增加原因在于饲用需求和工业需求出现趋势性增长的态势。据中国汇易网数据显示：我国玉米工业消费连年增加，从2016/17年度的6200万吨增加至2018/19年度的8500万吨，预计2019/20年度玉米工业消费还将有所提升。我国玉米饲用需求先增后降。非洲猪瘟爆发之前，我国玉米饲用需求连年增长，到了2018/2019年度非洲猪瘟持续发酵，特别是2019年下半年非洲猪瘟肆虐造成我国生猪存栏几乎腰斩，玉米饲用需求出现下降。预计2019/20年生猪存栏有望触底回升，但预计难以恢复到非洲猪瘟前的水平。
（一）饲用需求—尽管恢复缓慢 但前途光明 从目前国内玉米下游的消费结构来看，饲料消费约占61.39%，工业消费约占32.46%，种用及食用消费约占4.96%，剩下1.2%为损耗以及出口。饲料消费是玉米的主要需求，主要供应生猪养殖和鸡禽养殖。刚刚过去的2018/19年我国玉米饲用消费量为1.61亿吨同比减少10.07% 。我国玉米饲用需求减少的主要原因在于非洲猪瘟的利空作用。 1、生猪 我国生猪养殖结构是散户养殖占比很高、规模化养殖率很低，养殖500头以下的养殖户数占比高达99.4%。2015年以来，环保政策对生猪养殖的影响极大。各地纷纷制定了划定禁养区和区内污染养殖户搬迁计划，层层加码扩大化，一刀切。大量中小养殖户因为不符合“环保标准”被迫大量退出，猪肉供给大幅下降。另外，自2018年8月我国出现非洲猪瘟疫情以来，国内非洲猪瘟防控形势依旧严峻，截至2019年11月 8 日，全国共有32个省份发生家猪（151）和野猪（3起）非洲猪瘟疫情。同时目前已有21个省份133起疫情解封。国内生猪养殖行业加速洗盘，中小型养殖户防控能力较弱，大量退出养殖市场。综合以上因素，导致我国生猪存栏大幅下降，据农业农村部最新数据显示，2019年9月生猪存栏环比减少3.00%，比去年同期减少41.1%。能繁母猪存栏环比减少2.8%，比去年同期减少38.90%。 由于2019年生猪存栏连续下降，导致国内猪肉供给短缺，生猪价格连续上涨。5月中旬，国内生猪均价为10元/公斤，而截至11月初国内生猪均价达到41元/公斤，不到半年生猪价格涨幅达310% 。生猪价格上涨直接造成两个方面的影响。一是猪肉价格飞涨，造成国内CPI同比增速创下近五年新高，带动整个肉类及蛋类价格上涨。为此，国务院召开全国稳定生猪生产保障市场供应电视电话会议，要求各地严格按照省负总责和“菜篮子”市长负责制要求，坚决完成生猪稳产保供目标任务，明确要求各地生猪自给率达到70%以上，并将其纳入“菜篮子”市长负责制考核，是民生优先的具体体现。二是生猪出栏价格飞涨使得我国生猪养殖利润指数型上升，截止11月1日，国内自繁自养生猪养殖利润突破3000元/头的历史新高。在高利润的刺激下，并且经过一年多的洗礼，我国生猪养殖生物安全防疫水平的逐渐提高，市场补栏积极性增加。但另一方面我们也看到，由于生猪存栏同比下降了近40%，尽管部分地区出现商品猪转母猪的现象，但商品猪PSY较低，仔猪出现稀缺的情况，造成我国补栏积极性高而补栏进度缓慢。能繁母猪代表产能，扩大生猪供应先要扩大产能。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产1胎需要5个月左右，2年可产仔5次（2.4-2.5胎/年）。母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪可出栏。因此，直接补栏仔猪仅需6个月左右即可，当月生猪存栏量预示着未来半年的生猪供给。春节之前我国生猪将加速出栏，生猪存栏将进一步下挫。预计至少要到明年二季度以后，我国生猪才会出现复苏情况。 2、禽类 禽料同样是玉米的主要消费。这里主要分析蛋鸡和肉鸡情况。通常情况下，生猪养殖市场对家禽市场具有直接或间接的影响，生猪价格的走高也会在一定程度上刺激肉鸡和鸡蛋价格走势，对于居民而言，高价猪肉较鸡蛋而言将有所替换。对于肉鸡市场来说，2019年度猪价上涨给禽肉，牛肉、羊肉等肉类市场带来利好提振，肉鸡市场呈现明显的引种量大、各环节存栏量持续增加，也就增加了玉米的饲用消费。据国家统计局数据显示，2019年前三季度禽肉产量为1539万吨同比增长10.2%，在猪肉供给不能及时回复的情况下，禽肉供应量预计将在2020年持续保持10%左右的平稳增长。蛋鸡方面，2019年我国主要产区的蛋鸡存栏量普遍增长在10%上，部分高达20%。2018年蛋鸡总存栏稳步下降至低谷，随着蛋鸡养殖利润的回暖，养殖户补栏热情较高，截至2019年10月份蛋鸡总存栏已恢复至14.5亿只，而2019年下半年的后备鸡占比进入下行通道中但仍处于高位，且10月份再度增加，说明市场对于蛋鸡存栏有增加预期。春节过后通常为鸡蛋消费淡季，在没有大型节日拉动消费的情况下，养殖端的前期补栏也将趋于谨慎，就目前雏鸡补栏量来看，预计2020年第一季度乃至上半年的在产蛋鸡存栏量将维持在11亿只左右，而下半年的供应情况还要依据上半年的补栏做判断，若养殖户继续保持盈利状态下的谨慎补栏态度，顺应市场对于鸡蛋需求的高峰低谷期，2020年的蛋鸡存栏仍将维持一个理性的数量。
（二）玉米深加工开机率下滑 工业消费是玉米的第二大消费，2018/19年度大致消费玉米8500万吨，占据了玉米消费总量的35%，玉米深加工主主要分为淀粉加工和酒精加工及其副产品。淀粉加工占据玉米深加工的约75%的量，酒精行业占据约25%的量。玉米价格市场化后，玉米深加工企业在东北主产区转移和新建产能，加工能力显著提升。淀粉加工企业在淀粉部分会着重分析，在此主要分析酒精企业。 自2017年四季度国内玉米酒精价格大幅下跌以来，2018年到2019年玉米酒精价格依旧没有摆脱下行趋势。2019年国内DDGS现货价格先扬后抑，直接影响到国内酒精加工利润先扬后抑。分区域来看，2019年山东、河南地区玉米酒精价格连续走低，导致华北华中地区酒精加工利润整年多数时间处于亏损状态。东北地区玉米酒精价格走势较华北地区偏强，价格在4月底出现一波上涨，之后东北地区玉米酒精价格保持稳定，所以今年东北地区玉米酒精加工利润比较可观。截止11月中下旬，黑龙江地区玉米酒精加工利润为250元/吨，吉林为150元/吨，河北为-300元/吨，河南为-20元/吨。 开机率方面，由于2019年上半年国内酒精加工利润较2018年大幅减少，下半年利润才出现好转，因此国内玉米酒精开机率上半年低迷，下半年才出现好转。2019年上半年，我国玉米酒精行业开机率均值为62.33%，较去年同期的67.99%减少5.66个百分点。截止11月中下旬，2019年我国玉米酒精行业开机率均值为60.95%，较去年同期的61.68%减少0.73个百分点。 （三）燃料乙醇 政策方面，2017年9月，经国务院同意，国家发展改革委、国家能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，文件要求，适度发展粮食燃料乙醇，科学合理把握粮食燃料乙醇总量，大力发展纤维素燃料乙醇等先进生物液体燃料，满足持续增长的市场需求。根据2018年8月22日召开的国务院常务会议，将有序扩大车用乙醇汽油推广使用，除黑龙江、吉林、辽宁等11个试点省份外，今年进一步在北京、天津、河北等15个省份推广，到2020年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖。2018年，我国汽油表观消费量约为1.27亿吨，按此估算，我国2020年以后对燃料乙醇的需求量将超过1200万吨。受此影响，近年国内新增了较多粮食燃料乙醇产能，2018年新增燃料乙醇产能涉及国投在广东及辽宁的两个燃料乙醇项目和吉林博大生化利用旧有酒精产能改造的燃料乙醇项目。2019年10月，鸿展在黑龙江桦南的燃料乙醇项目正式投产，同期万里润达在宝清的燃料乙醇项目也进入试运行阶段。国投在黑龙江海伦的燃料乙醇项目有望在2020年6月竣工。此外，2018年以来，部分非粮原料的燃料乙醇项目通过改造，实现使用玉米、稻谷等粮食原料进行生产，变相增加了玉米燃料乙醇产能。国家粮油信息中心统计数据显示，2019年玉米燃料乙醇产能为425万吨，比上年增加135万吨（增加产能包括新建、扩建及改造等）。 近年来国内新建燃料乙醇项目较多，但许多项目由于资金、技术等多种原因迟迟未能建成。此外，部分重度不宜存的稻谷仍将替代玉米生产燃料乙醇，且国内车用乙醇汽油推广缓慢，预计2019/2020年度以玉米为原料生产燃料乙醇的数量难以增长。根据酒精协会数据，2017年国内定点企业燃料乙醇产量191.2万吨，比上年下降13.6万吨；2018年产量为190万吨，与上年基本持平。尽管燃料乙醇产能持续扩张，但国内车用乙醇汽油推广缓慢，加之燃料乙醇生产利润逐渐下降，影响燃料乙醇企业开工。目前来看，燃料乙醇的生产仍取决于车用乙醇汽油的推广情况。 三、国内玉米供需平衡情况
由于我国连续三年提出调减非优势地区玉米种植面积，并且2019年一号文件提出振兴大豆计划，并且提出稳定玉米产量。但由于我国玉米大豆种植地区高度重叠，因此我国玉米种植面积整体呈现出下降态势，受此影响我国玉米产量逐年稳中有降。目前东北地区玉米大豆依然实行差异化补贴，但差异化明显较往年缩小，预计玉米种植面积及产量在未来几年可能会趋于稳定。需求方面，2019年非洲猪瘟疫情肆虐，导致我国玉米的饲用需求出现明显的下滑。官方数据公布我国生猪及能繁母猪存栏下降近4成，尽管高养殖利润及政策鼓励均会刺激生猪补栏，但仔猪稀缺以及非洲猪瘟疫情严峻的态势下，生猪补栏势必会非常缓慢，预计2019年下半年生猪存栏将会出现恢复性增长，但仍然达不到非洲猪瘟之前的存栏水平。此外，由于禽类养殖利润较好，养殖企业大多积极补栏，禽料对于玉米的需求将继续保持增长。因此我们预计2019/20年度玉米的饲用需求将会增长，但仍达不到2017/18年度水平。工业需求方面，2018/19年度我国玉米深加工产能扩增明显，部分项目已经投产，玉米工业需求预计增加了700万吨。2019/20年新增投产项目不多，预计2019/20年度玉米工业需求较2018/19年度基本持平。我国玉米产不足需的情况已经持续多年，2019非洲猪瘟使得我国玉米产需缺口收窄，但并未消失。而受制于进口玉米配额的限制，我国玉米供需缺口主要依赖于临储玉米库存。2019年临储玉米拍卖成交量为2191万吨，临储玉米结余5000余万吨，如果2020年下半年非洲猪瘟疫情得到一定程度的控制，临储玉米库存预计仅够维持明年一年的拍卖量。我们预计2020年我国玉米供需情况将从宽松状态转为平衡，并且预期2021年我国玉米供需可能会出现偏紧态势，而这种预期将会提前反映到玉米价格上。 第四部分 国内淀粉市场供需情况 一、玉米淀粉市场的供给状况 由于我国基本不进口玉米淀粉，因此玉米市场供给情况我们主要从库存、加工利润、开工率方面来看。2019年一季度国内淀粉行业开工率保持在75%上方的较高水平，造成玉米库存连续4个月增长，由于供大于求导致加工利润走低，导致2019年1-7月我国玉米淀粉加工企业利润连续走低，4-8月大多处于亏损状态，8月份以来利润有所好转，但依然没有达到去年同期的100元/吨上方的水平。受利润影响，我国淀粉行业开机率同样是先抑后扬，5月份以后开工率持续下降，8月份利润好转之后才有所回升。淀粉开机率与淀粉加工利润有明显的相关性。春节前夕，玉米淀粉的需求有望继续增加，集中售粮预计导致玉米价格下跌，利润如果好转将继续刺激淀粉开机率的回升。 库存方面，2018年11月至2019年3月中旬，玉米淀粉库存连续走高。据cofeed数据显示，截止2019年3月中旬，国内64家玉米淀粉企业库玉米淀粉库存上升至90.41万吨，4个月增幅122.41%，较去年同期的64.43万吨增加26.98万吨，增幅达39.90% 。90万吨左右的高库存维持到6月中旬。由于淀粉供大于求，利润不佳，6月部分企业减产停产导致淀粉库存有所下降。截止11月下旬，淀粉库存为60吨左右较去年同期的47万吨增幅28% 。春节前夕，淀粉消耗量增加，但目前淀粉市场依旧供大于求，开机率也保持高位，短期淀粉库存或维持50万吨左右的相对较高水平，抑制淀粉价格走势。短期玉米淀粉价格受库存影响，可能难有大幅上涨。 开机率方面，2019年，我国玉米淀粉行业开机率平均为67.79%，较去年的73.80%下降了6.01% 。今年影响淀粉开机率的主要是利润不佳。开机率随利润先抑后扬，最低是8月中旬的60%，截止11月中旬淀粉行业开机率已经达到75%上方。随着利润的好转以及春节备货的影响，预计短期内开机率仍将保持75%的较高水平。 二、玉米淀粉市场的需求状况 从消费量来看，2014-2016年玉米淀粉消费量变化不大，2016年第四季度以来，玉米淀粉消费量增加明显。根据淀粉工业协会数据显示，2017年全年玉米淀粉消费量在2552万吨，较2016年的2038万吨增加514万吨，增幅为25.22%，并且新增面粉掺兑及饲料两项消费。到了2018年以后，淀粉消费增速放缓，淀粉月度消费维持在225万吨上下。整体而言，2019年淀粉消费延续2018年的良好态势，根据淀粉工业协会数据显示，2019年1-9月份，我国玉米淀粉消费量为1815万吨，较去年同期的1757万吨增加58万吨，增幅3.30%。 从玉米淀粉的消费结构上看，2019年1-8月，淀粉糖消费1006万吨同比增加2.44%，消费占比约为55.43%；其次是造纸1-8月消费211万吨同比下降8.26%，消费占比11.63%，食品1-8月消费154万吨同比增加14.07%，占比8.48%，啤酒、变性淀粉、化工和医药都分别占比在4.4%-6.2%之间，面粉、饲料和其他消费分别占比在0.9%-1.6%之间。 木薯淀粉方面，2019年国内木薯淀粉和玉米淀粉两者价差缩小，玉米淀粉替代木薯淀粉量较去年或有所缩减，玉米淀粉对于木薯淀粉的替代性减弱，不利于玉米淀粉的消费需求。2019年1-10月我国木薯淀粉进口量累计为195.88万吨，较去年同期的164.40万吨，同比增加19.15% 。
淀粉糖方面，2019年1-8月我国淀粉糖消费量为1006万吨同比增加2.44% 。2019年葡萄糖价格不如去年，主要原因在于库存均值高于往年。随着葡萄糖库存的连续走低，葡萄糖企业开机率连续回升，目前已经达到了64%左右。随着春节备货的启动，预计淀粉糖开机率还将继续回升，对于玉米需求形成利好。2019年麦芽糖价格走势整体稳定，均值较去年同期相似，但波动幅度明显小于去年。2019年11月底华中地区麦芽糖浆价格均值为2300元/吨，较去年同期的2350元/吨有所下降，主要原因在于今年麦芽糖浆库存较往年高出70%左右。高库存将继续抑制麦芽糖浆价格的上涨，后期开工率或有所下滑，对于玉米需求将形成一定的不利影响。 三、玉米淀粉市场供需平衡
我国玉米淀粉基本上是自给自足，进出口贸易量均很小，对于国内淀粉价格影响不大。2016年以来，淀粉糖需求以及造纸需求旺盛，造成淀粉行业加工利润好转，淀粉产量大幅增加，近两年玉米淀粉产量维持在2650万吨左右，淀粉糖和造纸需求预计还将稳步增加，淀粉产量预期同样稳步增加，2020年产量预计达到2700万吨。我国淀粉产量主要是以需定产，淀粉需求主要来源于淀粉糖、造纸、食品，在2016年淀粉需求大幅增加以来，目前这三方面需求较为稳定，主要观测指标在于库存、利润和开机。由于淀粉开工相对较为灵活，受利润影响较为明显，因此2020年淀粉供需仍将动态平衡为主。预计2020年淀粉价格整体随玉米波动，如果淀粉库存高企则会使淀粉价格弱于玉米，反之则有可能强于玉米。 第五部分 玉米期权 一、玉米期权成交持仓情况 截至2019年11月15日，玉米期权累计成交量1140万手，日均成交量5.9万手，日均成交量平稳上升，日最高成交量为32.3万手，日最低成交量仅为1.03万手。总持仓量呈明显上升趋势，不断刷新历史新高，在4月和8月主力合约到期时，总持仓量出现悬崖式下跌。日均持仓量为51.4万手。当前持仓则超百万。 2019年玉米期权成交量PCR波动也相对较大，均值为0.6430，最大值为1.7954，最小值0.1903。总持仓量PCR总体呈下行走势，下半年则在低位徘徊，均值为0.6307，最大值为1.1318，最小值0.3701。市场对未来玉米明显偏乐观。 二、玉米波动率情况 玉米主连在2019年呈冲高回落走势。从年初最低1780点，涨至最高2021点，之后开始逐步回落。在波动率方面，玉米主连波动率整体偏弱，目前玉米主连波动率处于4年历史波动率锥均值附近。在玉米期权隐波方面，在上市的不到200个交易日内，玉米期权隐波在0.10附近震荡，整体相对比较平稳，最大值为0.1344，最小值为0.0715，均值为0.1039。当前阶段，玉米期权隐含处于历史均值附近。
第六部分 套利套保 一、跨期套利
从季节性图表来看，近三年玉米期货5-9合约价差大概率在-85至50之间波动。2019年玉米期货5-9合约价差在-65至-25之间波动，四季度换月以后，价差维持在-50左右的正常水平。由于我们认为2020年下半年玉米需求将逐步回暖，因此我们对于玉米保持近弱远强的思路，对于玉米期货5-9价差预期走低。但就目前的价差水平来看，-50元/吨的价差水平显然不是一个价差较大的水平，我们认为可考虑买入9月合约卖出5月合约，目标价差在-70元/吨。 二、跨品种套利
从季节性图表来看，近五年玉米-淀粉期货指数价差具有一定的季节性规律。上半年玉米-淀粉价差大概率走低，下半年玉米-淀粉价差走高的可能性较大。但2019年这种规律性并不明显，2019年玉米-淀粉价差呈现出很好的上升趋势，主要和淀粉自身供大于求的原因有关。目前玉米-淀粉指数价差在-340元/吨的合理水平，暂无明显套利机会。我们预期2020年玉米饲用需求将会回暖，在一定程度上将会太高玉米价格，玉米-淀粉价差依然会保持上涨趋势。因此我们认为可等待机会逢低做多玉米-淀粉价，即买玉米卖淀粉套利，合理入场区间为-450至-400元/吨，获利区间为-350至300元/吨。 三、套期保值 （一）期货套期保值 1、买入套保 针对企业：欲采购玉米的企业，如饲料企业、蛋禽养殖企业、生猪养殖企业、贸易商 关注时间：12月中旬-次年2月初，逢低做多 参考操作合约：C2005、C2009 参考建仓比例：C2005（50%），C2009（50%） 参考建仓区间：1850-1900元/吨（C2005），1950元/吨左右（C2009）。 1、卖出套保 针对企业：大型种植户、贸易商等 关注时间：12月初，逢高做空 参考操作合约：C2005、C2009 参考建仓比例：C2005（70%），C2009（30%） 参考建仓区间：1950-2000元/吨（C2005），2000元/吨左右（C2009）。 （二）期权套期保值 1、担心玉米价格上涨，适用于欲采购玉米的企业，如饲料企业、养殖企业、贸易商 （1）买入看涨期权 企业担心玉米价格上涨，可考虑通过买入看涨期权进行套期保值。优点在于启动资金少，风险有限。 （2）卖出看跌期权 企业担心玉米价格上涨，可考虑通过卖出看跌期权来获取权利金，一定程度上弥补玉米价格上涨带来的损失。优点在于获得权利金弥补玉米采购价格，缺点在于风险无限，占用较大保证金。 （3）牛市价差策略 买入低执行价看涨期权的同时卖出高执行价看涨期权。优点在于风险有限，付出权利金小。 2、担心玉米价格下跌，适用于大型种植户、贸易商等 （1）买入看跌期权 企业担心玉米价格下跌，可考虑通过买入看跌期权进行套期保值。优点在于启动资金少，风险有限，可将玉米库存价格锁定。 （2）卖出看涨期权 企业担心玉米价格下跌，可考虑通过卖出看涨期权来获取权利金，一定程度上弥补玉米价格下跌带来的损失。优点在于获得权利金，缺点在于风险无限，占用较大保证金。 （3）构建熊市价差策略 买入高执行价看跌期权的同时卖出低执行价看跌期权。优点在于风险有限，付出权利金小。 第七部分 玉米及淀粉期货相关指标分析 一、季节性分析 （一）玉米期货指数季节性分析
从近五年的季节性图表来看，玉米期货指数的季节性规律并不十分明显。 从5年每个月份的涨跌均值来看，1月、4月、5月、10月、11月涨跌幅均值为正值，2月、3月、6月、7月、8月、9月、12月为负值，其中涨幅均值最大的是10月为2.06%，跌幅均值最大的是9月为2.89%。 从5年每个月份的涨跌概率来看，1月、2月、3月、5月、6月、10月、11月大概率上涨，其余月份或偏弱的概率大。5年中上涨概率从高到底排序为：10月有4次上涨，概率为80%；1月、2月、3月、5月、6月、11月有3次上涨，概率为60%；4月、7月、8月有2次上涨，概率为40%；12月在4年间有1次上涨，概率为25%，9月5年间有1次上涨，概率为20% 。 就季节性规律来看，1-3月玉米上涨的概率比较大，4月会出现回调，5-6月玉米止跌上涨，7-8月玉米再次下跌，10-11月玉米上涨，12月再次下跌。季节性规律只是从玉米指数的历史性规律来进行参考，并不能完全作为操作依据。
（二）淀粉期货指数季节性分析
从近五年的季节性图表来看，玉米淀粉期货指数的季节性规律并不十分明显。 从5年每个月份的涨跌均值来看，1月、2月、3月、4月、5月、10月、11月涨跌幅均值为正值，6月、7月、8月、9月、12月为负值，其中涨幅均值最大的是11月为4.31%，跌幅均值最大的是9月为4.36%。 从5年每个月份的涨跌概率来看，1月、2月、3月、5月、10月、11月大概率上涨，其余月份或偏弱的概率大。5年中上涨概率从高到底排序为：1月、10月、11月有4次上涨，概率为80%；2月、3月、5月有3次上涨，概率为60%；6月、8月有2次上涨，概率为40%；12月在4年间有1次上涨，概率为25%，7月、9月5年间有1次上涨，概率为20% 。 就季节性规律来看，1-3月玉米淀粉上涨的概率比较大，4月会出现回调，5月玉米大幅止跌上涨，6-9月玉米淀粉再次下跌，10-11月玉米淀粉上涨，12月再次下跌。季节性规律只是从玉米淀粉指数的历史性规律来进行参考，并不能完全作为操作依据。 二、相关指标分析 （一）玉米
（二）淀粉
三、技术性分析 （一）玉米期货指数技术分析
从技术分析来看，玉米期货指数先扬后抑。一季度玉米期价在1800-1880区间箱式筑底，二季度玉米期价大幅拉涨，突破近四年来的重要压力位2000元/吨关口，涨幅达7.34% 。三季度玉米期价高位回落，重回弱势震荡，但重心较一季度明显抬升。四季度玉米期价筑底反弹，但从走势来看明显缺乏上涨动力，从技术面来看，短期玉米期价或继续筑底，积蓄反弹力量。
（二）淀粉期货指数技术分析
从技术分析来看，淀粉期货指数先扬后抑，整体重心下移。一季度淀粉期价在2200-2350区间偏弱走势，二季度淀粉期价大幅拉涨，逼近四年来的重要压力位2500元/吨关口，但并未能突破，涨幅达4.78% 。三季度淀粉期价高位回落，跌破2200元/吨的重要支撑位。四季度淀粉期价筑底反弹，但从走势来看明显缺乏上涨动力，从技术面来看，短期淀粉期价或继续筑底，积蓄反弹力量。 第八部分 2020年市场展望和操作策略 回顾2019年，国内玉米市场需求疲软，临储玉米拍卖持续低迷，基于宏观经济层面、供需层面和政策层面三大影响因素，我们对2020年玉米、玉米淀粉市场持以下观点： （一）2019年玉米大豆生产者补贴差异化依旧明显，国家实行振兴大豆计划，调减玉米种植面积、增加大豆种植面积的意图明显，预计2020年我国玉米种植面积将继续减少，产量也将有所下降。 （二）国内玉米需求将逐步恢复。由于非洲猪瘟肆虐以及深加工利润不佳，2019年我国临储玉米库存仅拍出2191万吨，表现出玉米需求低迷。随着下半年深加工利润好转，养殖利润创历史新高，预期玉米需求将逐步恢复。临储玉米库存仅剩5000万吨左右，目前拍卖粮流通有限，我国玉米供需缺口热度有可能再次显现，玉米价格也将走出连续上涨行情。 （三）关注重点：政策面的变动，包括拍卖政策，定向销售政策，进出口政策等；国内宏观经济的走向；种植面积和产量的变动；气候因素；深加工产能扩增，下游需求变化等。 基于以上观点，对玉米和玉米淀粉走势进行如下分析。 对于玉米而言，我们持有短期回调，下方空间有限，中长期看涨的观点。2020年春节前后，玉米有可能出现一波回调。2019/20年度新季玉米收获时间较往年推迟10天左右，而春节则提前15天左右。目前东北地区售粮进度在3-10不等，华北、华中、华东地区售粮进度在10-20不等，因此在12月前后集中售粮的可能性非常大，而节前生猪和家禽加速出栏也会造成对于玉米饲用需求的减弱，我们预计2019年12月至2020年2月可能会造成玉米的连续下跌。中长期来看，2020年种植面积会继续调减，玉米进口配额制度也会限制国际市场对于我国玉米市场的影响。需求方面，为支持玉米去库存，2018年来国内深加工行业产能扩增明显，特别是东北地区燃料乙醇产能投产，预计2020年来自深加工行业需求继续稳中增加。玉米饲用需求方面，禽类养殖利润较好，产能已经于2019年出现增长。生猪方面，由于生猪出栏价格连续上涨，国家出台政策鼓励补栏。因此我们还是比较看好后市玉米需求的恢复。但我们同样看到，能繁母猪存栏的同比降幅近40%，仔猪稀缺导致生猪存栏恢复速度缓慢，预计至少要到2020年下半年生猪存栏才有望出现恢复性上涨，而市场心态会提前发生变化，玉米价格也将提前反应。因此我们认为玉米价格有望在春节之后出现上涨。总体来说，预计2020年一季度玉米指数会先下跌至1800元/吨一线，二季度以后预计将会持续上涨至2000元/吨左右。投资者可考虑在其区间高抛低吸为主。 就玉米淀粉而言，玉米淀粉走势与玉米价格走势相关度较高。玉米高成本的带动下，淀粉价格也将会走出牛市行情。预计淀粉指数在2020年一季度有可能跌至2100元/吨一线，下半年淀粉指数有望跟随玉米走势牛市上涨行情，有望上涨至2500元/吨。投资者可考虑在其区间高抛低吸为主。 第九部分 相关股票涨跌幅
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