无近忧有远患 美股风险不容忽视

2019年岁末之际，美股2018年四季度大跌的历史没有重演，反而不断刷新历史高点纪录。我们认为中美贸易磋商第一阶段协议文本达成一致、美联储货币政策重归宽松（降息+有机扩表）和全球制造业反弹（11月美国制造业就业数据好于预期）都有利于美股冲高，归根结底还是前期触发经济衰退的担忧因素消退，并叠加流动性宽松下的估值攀升的结果。

   2020年美股还能否再创新高呢？我们认为美股伴随全球经济在2020年一季度阶段性企稳而保持强势的可能性很大，但是2020年二季度之后，补库周期结束叠加结构性问题，如全球人口红利消退、贫富分化加剧和地缘政治冲突等因素，都意味着经济企稳只是阶段性的，未来提高劳动生产率和优化收入分配是关键，在这个过程中，如果政策的效果边际递减、全球化和逆全球化力量博弈，具备泡沫特征的美股可能面临较大的下行风险。

   触发美股调整的因素有以下几个：美国经济增长放缓、美国政府减税带来的积极效应消退、高企的公共债务和企业信用扩张放缓。

   从美国经济增长来看，2020年二季度放缓的概率很大。一方面，美国居民消费可能对经济的支撑减弱。虽然美国失业率保持低位，但是美国的个人收入增长却并未同步强劲，且美国劳动力市场进一步强劲空间有限。从美国的货币政策来看，带来的是股市等资产价格上涨，而实体经济低迷，新增非农就业的增长主要来自低收入部门，反而导致美国贫富差距拉大。数据显示，美国的家庭净资产中位数，收入为90%—100%的人群的资产获得了大幅增长，但大多数普通居民的资产基本上没有增长。

   另一方面，美国的减税政策在2020年对经济提振消散。2018年，特朗普政府税改措施使得美国个人实际有效税率由2017年的12.12%降至2018年的11.66%，企业实际有效税率由14.98%降至10.65%，税改政策对美国GDP拉动约1个百分点。然而，统计显示2019年美国个人实际有效税率反而在上升，截至9月末较2018年全年上升了0.13个百分点。

   从美国公共债务来看，债务膨胀不利于美国经济发展。美国国会预算办公室最新公布的年度预算展望显示，截至9月30日的2019财年美国预算赤字预计达9600亿美元，2020财年预算赤字将扩大到1万亿美元。国会预算办公室在2019年5月预计2019年美国财政赤字为8960亿美元，2020年为8920亿美元。从两份预测数据来看，美国财政赤字增长的速度比预期要快得多。

   美国公共债务扩张带来的是美联储被迫从有机扩表演变为新一轮QE。此轮美联储购债被美联储称为“有机扩张”。不同于以往的QE，此次购债主要是短期债券，且久期较短，目的是解决银行体系储备金不足的问题。历史上美联储曾经在1942年实行了长达十年之久的盯住收益率曲线政策，主要目的是为“二战”融资。本次美联储倾向于控制短端利率，而非长端利率。然而，随着美国经济复苏动能在2020年二季度消退，并不排除美联储将资产购买计划从“有机扩表”演变为新一轮资产负债表全面扩大的真正扩表。

   值得关注的是美国减税效应边际递减，甚至出现负面效果。2016年至今美国财政赤字扩大，是顺周期扩张，这在历史上是很少见的。对于美股而言，减税带来企业流动性改善，支持美国上市公司进行大规模股票回购，这也是2016年至今美股上涨但盈利不上涨的背离原因。当前美国是贸易和财政双赤字，之所以美股还是继续强势，在于特朗普减税使得企业在营收回落的情况下利润保持稳定。而2020年减税效应减弱，美国上市公司利润可能加快下行。

   此外，美联储货币宽松空间远不及2009年，而美国上市公司在减税效应消退后，现金流下降使得股票回购数量也在下降。数据显示，经过2019年三次降息之后，美联储将利率降至0的空间只有175个BP，而2008年金融危机爆发后美联储降息的空间高达350个BP。

   最后，工商业信贷违约压力上升，或同时约束企业投资及个人消费。MBS余额持续上升，尤其今年以来上升幅度扩大，但美联储的购买却在持续缩小。数据显示，2019年下半年以来美国高收益CCC或以下级企业债期权调整利差持续攀升，截至2019年12月12日升至10.61个BP。

   从国际资本流动性来看，随着欧洲和日本大量负利率资产，美联储货币宽松叠加公共债务高企，资金会流出美国，奔向新兴市场，美股走势在2020年大概率弱于新兴市场股市。从利率角度来看，芝商所经济学家Erik Norland研究发现，收益率曲线斜度与未来增长之间的相关性呈现正相关，其中美国收益率曲线均处于历史陡峭度的末10%，表明未来的增长可能会大幅放缓。

   因此，从策略上来看，短期可以继续看多美股，但由于估值偏高，存有泡沫的风险，买入微型E-迷你标普500指数期货的风险收益比不高，可等待机会卖出微型E-迷你标普500指数期货对冲潜在的下行风险。

                                             （作者单位：宝城期货）