【PTA年报】繁华落尽 PTA不破不立 ——2019年走势回顾及2020年走势展望

摘要





油价宽幅震荡，PX延续低迷。2019年PX价格在产能投放下快速下滑；相对于PTA而言，2020年PX依旧有巨大的产能投放计划。基于2020年原油价格上有“顶”下有“底”、整体呈震荡走势以及“PX-Nap”价差进一步压缩空间有限的判断，我们预计PTA成本端PX在产能投放冲击下降将小幅下探，价格持续低迷。

产能投放大年，加工费持续被压缩。2019年，除四川晟达100万吨/年的PTA装置于5月份投产外，其余装置均于年底投产，因此PTA供需整体仍偏紧。2020年，恒力石化250万吨/年的PTA装置计划在1月投产，逸盛宁波石化330万吨/年的PTA装置计划在7月投产，全年合计有1600万吨的产能投放计划，供应激增之下，预计PTA供应过剩将成为常态，社会库存压力逐步增加，PTA加工费将在300-500元/吨之间波动。

需求跟进不足，纺织织造或为“软肋”。2019年，在上游价格上涨终端需求萎靡之下，聚酯产能投放进度较慢。2020年，尽管受PTA价格下降的影响，聚酯现金流会小幅改善，但预计终端纺织织造行业难有明显起色，对聚酯需求拉动有限。尽管2020年聚酯产能投放计划较多，但实际投产受终端影响或不及预期，对PTA拉动有限。

2020年，PTA在自身产能快速扩张和下游聚酯产能扩张速度放缓之下，将步入供给过剩阶段，社会库存有望快速累积。此外，上游PX产能持续高速扩张，价格或延续低迷，PTA成本端缺乏有力支撑。2020年PTA整体价格重心将进一步下探，下探空间主要由PTA加工费、PX加工费让渡，其阶段性价格上涨或将由原油价格和PTA装置检修给予。由于产能投放节奏存在差异，预计PTA价格或将先抑后扬再抑，波动范围为4400-5300元/吨。

风险点：国际原油价格大幅上涨、PTA产能投放不及预期、PX产能投放不及预期、终端织造行业景气度高企、极端地缘政治事件等。



第一部分 2019年PTA行情回顾




2019年1-11月，PTA期货价格在4648-6848元/吨波动，整体价格走势呈“M”型。具体来看，可以分为以下四个阶段：

第一阶段（2019年1-2月）：成本驱动带动PTA价格上涨。本段时间内，由于中美积极进行贸易谈判、OPEC积极实施减产、全球股市回暖明显等，布伦特原油由年初的51美元/桶一路上涨，并站稳至65美元/桶。原油价格的上涨，在成本端对PX价格形成了有力支撑。同时，PTA下游聚酯行业因为临近春节积极备货，在成本驱动和需求拉动下，PTA价格上涨。

第二阶段（2019年3- 5月）：成本与需求双压下，PTA承压下移。恒力石化450万吨/年的PX装置在3月和5月份已全线投产，国内PX产能供应压力陡增，五月末PX CFR中国价由3月初的1130美元/吨下跌至855美元/吨，PTA成本端承压显著。同时，5月上旬，由于美国开始对中国2000亿元商品征收25%的关税，下游需求走弱，终端订单下滑，聚酯开始累库。PTA在成本与需求双重压力下，开启了下滑行情。

第三阶段（2019年6月）：供给与需求发力，PTA迎来上涨行情。供给端，PTA工厂装置因故障意外检修增多，且后期存在大厂检修预期，PTA供应偏紧。需求端，聚酯价格跌至历史低点，受此影响，终端织造企业开始采购聚酯，聚酯库存快速下降。在低库存支撑下，聚酯企业开启了对PTA的采购，PTA需求阶段性转好。此外，G20峰会后，美国宣布不再对中国产品征收新的关税，市场预期终端需求将落地，在供需格局支撑下，PTA快速上涨。

第四阶段（2019年7-11月）：需求不振，供给施压，PTA易跌难涨，持续探底。PTA价格快速上涨之下，对聚酯行业而言，其成本大幅上涨而需求跟进不足，因此随着聚酯企业的减产，PTA高位下滑。10月份，随着新凤鸣220万吨/年的装置的投产，PTA产能再次增加，12月市场存累库预期，价格易跌难涨，持续探底。



第二部分 PTA成本端分析


一、原油宽幅震荡

2019年1-11月，国际原油价格先扬后抑，期间布伦特原油和WTI原油价格分别在54~75美元/桶和46~66美元/桶之间运行。1-4月，国际原油上涨主要有以下两方面因素推动：第一，OPEC国家减产执行力度不断加强，供给端收缩明显。第二，美伊关系紧张，地缘政治风险持续升温，风险溢价提升。5-11月，国际原油趋弱震荡，这主要是因为全球经贸摩擦频发，需求疲弱制约油价大幅反弹；其次，油价回暖下，OPEC减产执行率有所下滑，供给端进一步收缩乏力。

       展望2020年，我们认为尽管页岩油增速有放缓预期，但OPEC减产效率趋弱，全球经济疲弱将始终限制油价反弹高度，叠加美元指数走弱的预期，预计国际原油进一步深跌的可能性不大，原油上有“顶”下有“底”，整体或宽幅震荡。

（一）供需面：页岩油增速放缓VS OPEC深化减产

1.页岩油增速放缓，产量瓶颈或至



美国原油产量增速放缓，峰值将近。截至11月15日当周，美国原油产量量为1280万桶/日，尽管当前美国原油产量绝对值不断上升，但是种种迹象表明美国原油产量快速增长时代或将暂告一段落。

第一，页岩油产量同比增速放缓。2019年1月，美国7大页岩油主产区产量同比增量为165万桶/日，而根据EIA预计2019年11月，该数值将下降至85万桶/日。

第二，钻井数大幅下滑，完井数保持高位，未完井数量大幅下滑。未完井即已经钻探，但是第一次完井过程还未完成的油井。如果油价过高，未完井可在短期之内完井，加快页岩油产能的释放。总体来看，三者符合如下关系：钻井数-完井数=新增未完井数。根据EIA统计数据显示，2019年以来美国7大原油产区钻井数量大幅下滑，而完井数保持高位，这将导致未完井不断被消耗，也即未来若钻井数不大量增加，美国原油剩余供应能力不断被削弱，对应原油产量有放缓的趋势。

第三，页岩油企业经营不佳，资本支出大幅减少。根据EIA数据显示，2019年第二季度美国117家页岩油生产经营企业的经营性现金流为1160亿美元，同比2018年降低2%；同期，企业的资本支出为690亿美元，同比2018年降低11%。经营性现金流和资本支出双双下降表明了目前美国的页岩油企业整体经营效益不佳。

2.OPEC能否进一步实质性深化减产是关键



2019年OPEC原油产量大幅下滑。其中，上半年OPEC原油产量的下滑，主要是由于OPEC成员国较好地执行了减产协议，而下半年OPEC原油产量在9月份大幅下滑，主要是由于9月14日沙特阿美两处重要的石油设施遭遇也门胡塞武装无人机的袭击，沙特部分石油产量供应短期中断。

对于2020年OPEC原油产量走向，我们认为关键在于OPEC是否会进一步实质性深化减产以及深化减产的细节。若OPEC实质上深化减产，则其原油产量有望进一步下滑，但美国页岩油产量增加下，国际油价持续大幅上扬可能性不大；若不，则国际原油仍将面临供需过剩的局面，价格或承压向下。

3.需求放缓



在贸易摩擦、地缘政治频发的背景下，世界经济增速趋于放缓。OPEC预计明年整个世界经济增速维持3%不变，中国、OECD、日本、欧元区、英国等国家和地区经济增速将进一步放缓，而经济增长的动力主要在印度、巴西和俄罗斯。

（二）宏观面：美元指数存下行压力

2019年，美国经济相对强劲，息差优势依存，叠加英镑欧元弱势反向助力，美元指数仍处于高位震荡；进入6月，受到部分美国经济数据堪忧、核心美债收益率差额持续倒挂和美联储降息预期升温的影响，美元指数出现疲弱态势，但是整体依然处于高位。

2020年，美国经济将会进一步走弱，而英国有序脱欧后，英镑欧元则会恢复性小幅走强，欧元区经济亦会企稳，美联储继续降息使得息差优势降低，故我们认为美元指数会维持偏弱走势。

由于当前国际原油是用美元标价，当美元指数走弱时，在基本面情况不变下，国际原油价格有走强的趋势。



二、PX：产能释放挤压进口 价格低迷


（一）2019年PX对外依存度显著下滑




2019年，国内PX装置陆续投产，PX产量瓶颈打开。从装置投产进度来看，目前恒力石化PX两条各225万吨/年的生产线已分别于3月份和5月份投产，中化弘润80万吨/年的PX装置于8月投产，中国石化海南炼化100万吨/年的PX生产线于9月底投产，恒逸石化文莱150万吨/年的PX生产线于11月初顺利投产。综上，截至2019年11月份，PX新增产能合计达780万吨/年。随着新产能的释放，PX产量瓶颈也逐步打开，1-10月，PX产量合计达1181.5万吨，同比增加26.50%。




PX对外依存度显著下滑。国内新产能释放导致PX进口量下滑，PX进口依存度趋势性降低。2016年至2018年，我国PX进口依存度在50%-65%之间波动，截至2019年9月，PX对外依存度已下滑至43.81%，2020年PX进口依存度仍将进一步降低。

（二）产能冲击持续 PX行业洗牌开始

1.PX价格和生产效益


PX价格大幅下滑，“PX-石脑油（Nap）”价差被严重压缩。2019年以来，在产能冲击下PX价格大幅下滑，目前正在底部震荡。具体来看，PX CFR中国价由年初的948美元/吨，下降至11月初的797美元/吨。从PX环节生产利润来看，“PX-Nap”价差已由年初的484美元/吨下降至11月初的260元/吨，且该值已远低于五年均值水平和历史前低。伴随着生产利润的压缩，PX行业洗牌将开始，部分落后高能耗的小产能装置将被淘汰出清。

2.PX装置开工率


利润压缩之下，PX装置开工率将逐步下滑。截至2019年11月初，中国PX装置开工率平均值为80.43%，较去年同期75.38%的开工率水平显著上升。同期亚洲PX装置开工率为80.51%，较2018年同期80.24%的开工率水平未见明显变动。这表明国内大型炼化一体化项目的投产带动了PX装置开工率的提升，而亚洲其它地区装置开工率有所下滑。这是因为除去2019年恒力石化新投产的450万吨/年的PX生产线外，我国小产能的PX装置主要集中在中石油、中石化，因此未来即使PX价差被进一步压缩，预计该部分装置开工率下调的概率较低，对应国内装置负荷短期之内或难见大幅下降。而PX负荷的下降预计将主要体现在亚洲其他地区，因为此前我国PX主要从韩国、日本、台湾省、印度和泰国进口，当我国PX自给率提高后，对应国家的出口需求将被严重压缩，预计100万吨/年以下的小装置将被陆续出清。





根据目前PX的产能投放计划，在2020年年底前仍将有880万吨/年的新增PX产能投放。具体来看，浙江石化4000万吨炼化一体化项目一期400万吨/年的PX生产线有望在年底投产，该套装置产能大、一体化装置设计下生产成本低，因此该套装置投产将会使得PX价格再度下滑。此外，后续还将有东营华联石化、汉邦石化、中化泉州石化、华电榆林以及宁夏宝塔等合计480万吨/年的新增装置在2020年投产，考虑到新增装置投产主要集中在下半年，因此预计PX价格在2020年下半年承压更为明显，整体或先震荡后下降。

    PX行业的成本曲线将向右移动，行业加工费仍有一定的下滑空间。短期来看，PX价格处于低位，“PX-Nap”压缩空间已不大，但是未来随着新增产能的陆续释放，尤其是炼化一体化装置的投产，“PX-Nap”价差有望继续压缩，当PX价格降低至一定程度后，产能小于100万吨/年的非一体化装置有望被淘汰出清，供需过剩下低“PX-Nap”价差或成为常态。

第三部分 PTA供给端分析


一、2019年PTA供给端回顾


（一）产能瓶颈被突破



2019年PTA产能突破瓶颈。1-10月份，PTA供需整体呈紧平衡状态，但新凤鸣装置投产宣告PTA供需平衡状态被打破，新一轮产能扩张拉开序幕。2019年初计划有440万吨/年的新增装置投产，截至2019年11月，已有320万吨/年的新增产能释放。具体来看，四川晟达100万吨/年的PTA装置于5月进行投产，新凤鸣220万吨/年的PTA装置在10月底和11月分别释放了110万吨/年的产能。截至笔者撰写此文时，新疆中泰120万吨/年的PTA装置尚未投产，预计该套装置将在12月底投产，新增产量或将在2020年体现。

（二）产量温和上升


开工率、产能共同助力PTA产量向上突破。2019年1-10月，国内PTA累计产量为3698.20万吨，同比增长了8.83%。分月来看，1-2月份为春节假期，装置开工率处低位，PTA产量处于全年低位。3月份，节后装置负荷提升，产量大幅上涨。4月份，春节检修季，PTA产量回落。5-9月份，PTA生产利润尚可，叠加四川晟达5月新增100万吨/年的PTA装置的投产，PTA整体产量高位运行。10月份，为对冲新凤鸣装置投产带来的冲击，装置检修增多，PTA产量略有下滑。

（三）供需相对平衡


2019年1-10月份PTA供需处于紧平衡，月度库存在97-163万吨之间变动，处于历史正常区间。由于四川晟达产能较小、新凤鸣装置产能投放较晚，因此截至11月底，PTA行业并未出现明显的供需过剩状况。但可以看到2019年以来PTA库存水平整体呈上升态势，大幅去库的行情鲜有发生，这主要是因为，一方面，PTA产能有实质性的投放，产量瓶颈有突破；另一方面，原材料PX让利之下，前三季度PTA生产利润尚可，企业装置开工意愿强烈。随着新凤鸣220万吨/年的PTA装置产量的释放，预计12月份开始PTA库存将开始逐步增加，未来库存高压将压制PTA价格。




二、2020年PTA供给端展望


（一）产能投放冲击



2012-2016年是PTA行业的低谷期，2015-2018年PTA产能投放缓慢，行业落后产能逐步出清。随着PTA供需好转，利润恢复，行业景气度逐渐转好之下，新凤鸣集团、恒力石化、桐昆石化等纷纷加快PTA建设。2019年底，PTA产能投放拉开序幕，预计2020-2022年，PTA将迎来新一轮产能投放周期，至2022年底，PTA合计有2930万吨/年的产能投放计划，在下游聚酯产能跟进不足下，PTA高景气时代将终结。

（二）PTA高利润时代已终结



“PX-PTA-聚酯”产业链产能供需错配严重，PTA或将步入行业低谷。从“PX-PTA-聚酯”产业链产能的增速来看，2020年PX产能增速＞PTA产能增速＞聚酯产能增速，即成本端、供给端产能增速远大于需求端产能增速。这说明未来PTA成本将进一步下滑，但是PTA供给却严重大于需求，也即供给过剩且成本缺乏支撑。因此，预计2020年PTA价格将被供需矛盾以及成本下滑严重压制，PTA生产利润降被严重挤压，难见大幅回升，0及以下的生产利润水平或成为常态。

（三）开工率小幅下滑



PTA装置开工率与PTA生产利润高度相关，当PTA生产利润处于高位时，企业生产动力较强，PTA装置开工率趋高；当PTA生产利润处于低位时，企业会择机对装置进行检修，PTA装置开工率趋低。

2019年以来，PTA装置平均负荷为86.26%，远高于去年同期76%的负荷水平，这主要是因为，一方面，2019年PTA仍处于景气周期阶段，PTA生产企业整体的生产利润较为可观；另一方面，2020年PTA将步入景气周期下行阶段，行业生产利润和加工费将被大幅压缩。我们认为2020年PTA整体开工率或小幅下滑，11月份以来PTA生产企业的利润已靠近0附近，但目前企业仍有约600元/吨的加工费收入，预计当期货价格靠近PTA装置现金流成本附近时，装置开工率或会陆续开始下滑。



第四部分 PTA需求端分析


一、纺织服装行业持续低迷




从内需来看，纺织服装消费需求大幅放缓。2019年1-10月份，社会消费品零售总额334778亿元，同比增长8.1%，低于去年同期9.2%的增长率。就纺织服装行业看，2019年1-10月份，服装鞋帽、针、纺织品零售总额为10623.7亿元，同比增加2.8%，大幅低于去年同期8.4%的增长率水平。

从外需来看，纺织服装出口压力增大。2019年1-10月份，我国外贸进出口总额为25.63万亿元，同比增速为2.4%，低于去年同期11.3%的增长率。其中，出口总额为13.98万亿元，同比增长4.9%，低于去年同期7.9%的增长率。就纺织服装行业而言，2019年1-10月，我国纺织品服装累计出口2248.15亿美元，较去年同期下降2.6%；其中，纺织品累计出口993.10亿美元，同比增长0.4%，低于去年同期9.9%的增速；服装累计出口1255.05亿美元，同比下降4.8%，低于去年同期1.2%的增速水平。

综上，2019年我国纺织服装行业身处“寒冬”。这主要是由于2019年以来我国经济下行明显，内需不旺。此外，2019年以来中美贸易摩擦对我国纺织服装行业的出口造成了一定的影响。且随着我国劳动力人口红利的逐步消失，纺织服装产业有向东南亚转移的趋势，多方因素造成了我国纺织服装行业需求的下滑。

展望2020年，一方面，2019年11月7日商务部表示中美双方同意随协议进展，分阶段取消加征关税，若后续情况逐步落实，则有利于带动我国纺织服装行业的出口。另一方面，近期人民币有升值的趋势，这将在一定程度上阻碍我国出口的回升。综上，受纺织服装行业向东南亚转移以及人民币升值趋势的影响，我们认为2020年纺织服装行业或延续低迷，即使中美贸易争端顺利解决，预计带动纺织行业回暖的幅度亦有限。

二、聚酯景气周期下行


（一）终端织造业订单悲观


2019年，终端坯布库存居高不下，轻纺城成交量略有下滑。一方面，从坯布库存来看，受终端纺织服装行业景气度下滑的影响，2019年盛泽地区坯布库存在34.43天-43天之间波动，全年库存水平处于历史高位，且未出现明显的去库现象，即使在传统的“金九银十”旺节，库存也仅小幅下降了2.5天。另一方面，从坯布成交量来看，截至2019年11月12日，轻纺城各类纺织面料成交量总额为29.29亿米，较2018年同期29.32亿米的成交量水平下降了约300万米，这也是自2014年以来轻纺城成交量首次出现下滑。

展望2020年，由于我国纺织服装行业的劳动力红利正在逐渐消失，且近年来纺织服装行业有向东南亚等地区转移的趋势。就国内消费而言，在经济增速逐渐放缓之下，纺织服装行业当前消费需求不足；就国外而言，近年来，大国之间贸易摩擦频发，纺织服装外围需求不确定性增加。预计2020年终端坯布订单量将比2019年更差，轻纺城成交量或继续下滑，终端纺织服装行业不景气将逐步向上传导。

（二）聚酯库存高企





2019年聚酯产品的库存高企，压力明显大于往年。从涤纶长丝库存来看，2019年涤纶长丝DTY、POY和FDY库存分别为19.46天、8.62天和13.38天，较2018年18.05天、10.40天及11.14天的库存水平分别上涨了1.41天、下降了1.78天和上涨了2.24天。尽管涤纶长丝POY库存下降，但是其一般是用来生产涤纶长丝DTY，因此涤纶长丝POY库存的下降并不能表明聚酯当前库存处于优势，反而DTY库存的上涨显示了终端坯布库存反馈给聚酯端造成的压力。

（三）聚酯价格重心持续下移

上游原材料让利，下游需求萎靡，聚酯价格重心持续下移。截至2019年11月16日，聚酯切片和聚酯瓶片价格至5900元/吨和6375元/吨；涤纶长丝POY/DTY/FDY价格分别至6850元/吨、8550元/吨和6925元/吨；涤纶短纤价格至6733元/吨。2019年以来聚酯产品价格下跌明显，这主要是因为上游PTA价格重心不断下滑，受中美贸易摩擦以及国内自身消费增速放缓的影响，终端织造行业景气度下滑明显，聚酯环节挺价乏力，价格屡创新低。

展望2020年，基于对终端织造行业悲观的预期，尽管“PX-PTA-聚酯”产业链利润转移至聚酯环节，聚酯产能投放计划较多，但由于终端行业不景气，预计聚酯环节挺价乏力，在产能不断增多之下，行业竞争剧烈，产品利润或将先扬后抑，对应聚酯价格重心将随着原材料PTA价格下移至历史低点。

（四）终端压缩聚酯利润

终端压制，聚酯利润尚可，但存在阶段性亏损。2019年以来，聚酯切片和聚酯瓶片利润分别为190.49元/吨和257.23元/吨；涤纶长丝POY、DTY和FDY利润分别为301.78元/吨、325.05元/吨和290.21元/吨；涤纶短纤利润为398.35元/吨。但是在上游原材料价格暴涨下，部分时间聚酯仍会出现阶段性的亏损。2019年7月，PTA价格巨幅上涨，而聚酯下游织造行业订单跟进不足，在成本强劲需求疲弱之下，聚酯瓶片、聚酯切片以、涤纶长丝FDY、DTY均出现过不同程度的亏损。2020年，聚酯原材料成本不存在大幅上涨的风险，主要的风险来自于终端织造的不景气，因此，预计整个聚酯端盈利或稳中有降，存在阶段性亏损的可能。

（五）2020年聚酯产能投放或不及预期




截至2019年11月初，据不完全统计，我国聚酯总产能至5869万吨，同比增速达9.15%。年内新增聚酯产能为392万吨，其中上半年投产了149万，下半年投产了243万吨。此外，2019年聚酯产能明显低于2018年677万吨的投产水平，这主要是因为2019年以来整个“PX-PTA-聚酯”产业链利润由PX环节转移至PTA环节，聚酯环节在上游挺价、下游萎靡之下效益欠佳，故产能投放有所不及预期。



展望2020年，尽管理论上来说在“PX-PTA-聚酯-纺织服装”产业链中，PX、PTA环节的利润已被大幅压缩，在上游原材料成本低廉之下，下游聚酯产业利润应有所提升，聚酯产能有进一步扩大的趋势。但是根据目前对终端织造行业了解到的情况来看，2020年织造行业的订单量预计同比会有所下滑，聚酯环节的需求也不容乐观，因此聚酯产能能否如期落地值得怀疑。



第五部分 PTA进出口分析





2019年1-10月，PTA累计进口量为87.77万吨，同比增加32.86%；PTA累计出口量为58.90万吨，同比降低19.72%。整体来看，截至2019年10月，PTA进出量略大于出口量，这主要是因为在这一段期间内，国内仅有一套100万吨/年的PTA装置在5月份投产，PTA整体供需格局偏紧，第三季度由于国内PTA价格暴涨导致内外盘价格倒挂，对应PTA进口量处于较高水平。

第六部分 PTA企业生产效益分析





在PTA的生产成本计算中，我们一般按照生产1吨PTA需要0.655吨的PX，在计算完原材料成本后加上600元/吨的加工费。按照这样计算，2019年11月初PTA生产企业已开始逐步亏损。但是未来随着PTA新增产能的投放，对应PTA成本计算需要有所调整。

一方面，最新投产的PTA装置其在物料消耗上更低。原先生产1吨PTA需要0.655吨的PX，而最新的装置仅需要0.648吨的PX（理论消耗0.639吨），醋酸消耗也从0.04吨下降至0.029吨。另一方面，新装置能耗大幅降低。新装置对蒸汽以及反应热的利用效率提升，单位成本的蒸汽消耗在降低但发电量却在增加，这将导致装置的动力成本费用大幅下降。因此，整体来看，新装置对应的加工费将大幅下降。截至2019年11月中旬，市场已将PTA加工费压缩至548元/吨附近，预计2020年PTA加工费将在300~500元/吨之间波动，随着PTA社会库存逐步高企，PTA加工费将承压下行。



第七部分 PTA供需平衡表预测及解读




2019年，除四川晟达100万吨/年的PTA装置在5月份投产外，其余装置均在四季度末投产，因此对产量影响有限，下半年聚酯现金流改善，装置投产较多，需求跟进尚可，全年PTA处于供需紧平衡。

展望2020年，在供给端，我们假设新疆中泰120万吨/年的产能将在2019年底投产，2020年正式供应产量。此外，2020年国内合计有1600万吨/年的PTA产能投放计划，按照装置的投产时间计算年内实际有效产能，并给予相应的开工率，我们认为2020年PTA产量至多为4960万吨。在需求端，按照1吨聚酯消耗0.855吨PTA，粗略估计至多有4700万吨的聚酯需求量，假定其他需求保持不变，预计2020年PTA将大概率步入累库阶段，但累库节奏及程度将取决于PTA端装置投产进度、检修程度以及聚酯端产能释放进度。



第八部分 期货价格技术分析与展望




一、期货价格技术性分析




2019年PTA整体价格重心呈下降的趋势，这主要是因为市场预期其将步入供给过剩的阶段。期间PTA价格虽有反弹，但主要是由于阶段性现货偏紧导致。

对于2020年PTA价格走势，我们认为其或将呈倒“N”型走势，价格重心小幅下探，重点关注PTA产能释放时点和原油价格波动。假设国际原油在当前水平下震荡运行，我们认为2020年上半年PTA最大的压力来自于恒力石化250万吨/年的装置投产，目前市场预期在1月投产，叠加春节淡季，预计2-3月PTA社会库存或将高企，期价届时或至低点。4-5月，在PTA检修增多之下，价格或止跌反弹。7月，逸盛宁波等大型PTA装置和PX装置竞相投产，预计PTA价格或再度走弱。综上，在国际原油震荡运转的前提下，预计2020年PTA整体将呈倒“N”型走势，整体价格波动区间预计为4400-5300元/吨；若国际原油大幅走强，对应PTA价格运行重心需要上调。



二、期货价格季节性分析






近年来，聚酯产业链各环节正迎来不同的产业变革，多方因素影响之下，PTA季节性走势规律性不强。仅就供需关系而言，一般呈现如下规律：1-2月，受春节假期影响，PTA下游聚酯需求减弱；3月开始，节后下游聚酯装置负荷逐步提升，4-5月PTA春季检修陆续开启，供应有收缩。7-8月，终端纺织服装行业再度步入淡季，且高温天气下部分地区织机会出现停车现象，这将负反馈至聚酯缓解，需求减弱。9-10月，在传统需求旺季，聚酯负荷回升。11月-12月，聚酯需求走弱，PTA价格低迷。

需要注意的是，近年来由于PX、PTA以及聚酯产能释放时间节点、原油走势节奏等原因，PTA期货价格无法完全按照季节性供需强弱变动，以上季节性分析仅供参考。



三、期货波动率分析





期货价格的波动与行业运转状态密切相关。从长周期角度来看，由于PTA属于周期性行业，当行业在供需偏紧和供需过剩两者中切换，或行业处于供需偏紧时，PTA波动率会增大；当行业稳定处于供需过剩状态时，PTA价格会在底部震荡，此时波动率偏低。从中短期来看，PTA波动率与国际原油价格、PTA装置投放时点、PTA装置检修产能、PTA装置检修时长、聚酯产能投放时点、聚酯装置检修规模、聚酯装置检修时长密切相关，在不同的阶段，PTA分别面临成本端、供给端和需求端不同的矛盾，因此任何一段矛盾的激化都将会引起PTA波动率大幅波动。

    对于2020年PTA波动率，我们认为长周期大波动可能性较低，更多是以阶段性波动为主，这需要投资者对PTA在不同阶段成本端、供给端、需求端三方矛盾何时显现进行把握。



四、期货成交量、成交额、持仓量分析









第九部分 总结全文和2020年操作建议




一、总结全文



PTA成本端：基于2020年原油价格上有“顶”下有“底”、整体呈震荡走势的判断，当前PX-石脑油价差进一步压缩空间有限的情况下，我们预计PTA成本端PX价格在产能投放冲击下降将小幅下探，价格持续低迷。

PTA供给端：2020年PTA将步入产能投放大年，全年合计有1600万吨的产能投放计划。其中上半年产能压力主要为恒力石化250万吨/年的装置，下半年7月开始随着逸盛海南330万吨/年的PTA生产线投产，供需过剩压力将逐步明显，社会库存或再度开始累积。

PTA需求端：2020年聚酯产能扩张速度放缓，且终端纺织服装行业景气度预计难以大幅回升，整体需求相对于供给而言偏弱。

综上，我们认为2020年PTA在自身产能快速扩张和下游聚酯产能扩张速度放缓之下，将步入供给过剩阶段，社会库存将快速累积。此外，上游PX产能持续高速扩张，价格或延续低迷，PTA成本端缺乏有力支撑。2020年PTA整体价格重心将进一步下探，下探空间主要由PTA企业加工费、PX环节加工费让渡。由于产能投放节奏存在差异，预计PTA价格或将先抑后扬再抑，波动范围为4400-5300元/吨。



二、2020年操作建议



基于PTA全年价格走势呈倒“N”型，即先抑后扬再抑的判断，我们认为PTA产业链上下游应当采取不同的操作策略。

对PTA生产企业而言：考虑到恒力石化250万吨/年的PTA装置即将在1月投产，PTA社会库存压力或将在2-3月激增，因此其应当把握库存累积前反弹回调机会，于高点逢高布局空单。此外，逸盛宁波石化330万吨/年的PTA装置计划在明年7月份投产，建议生产企业在5-6月份PTA底部反弹行情中逢高布局空单，以规避2020年下半年PTA价格大幅走弱的风险。在期权操作上，尽管中长期趋势向下，但中间会存在小幅反弹行情，建议采用保护性看涨期权策略，买入看涨期权平抑价格短期上涨风险，给空头持仓交“保险”。若期价跌至历史低点附近，建议采取备兑看跌期权策略，因为历史上4200元/吨的低位时在原油价格为27.18美元/桶下实现的，因此除非原油价格回归极低水平，否则PTA价格难以进一步突破4200以下水平，此时采取备兑看跌期权策略卖出更低的看跌期权可赚取权利金收入。

对PTA下游企业，如化纤企业、矿泉水瓶生产企业而言：考虑到1月恒力石化250万吨/年的PTA投产，2-3月PTA社会库存至高位后，4-5月装置检修或开启，PTA有望步入去库阶段，PTA期货价格短期或止跌企稳，建议把握去库行情前逢低布局多单的机会。在期权操作上可采用备兑开仓策略，在低价介入多单时，卖出价格相对高的看涨期权，以赚取权利金。

对于投资公司、公募基金等投机资金而言：在单边操作上，建议以加工费为锚，关注现货流动性程度，当PTA加工费被压缩至300元以下时，建议逢低买入，当PTA加工费处于550元以上时，建议逢高卖出。

在跨期套利上，我们认为05合约和09合约或有跨期套利的机会。05合约整体或呈现先抑后扬的走势，建议在后期把握05合约偏强、09合约偏弱的时间段，考虑TA05-09正套。其余合约跨期套利机会或有限。