中信期货：机会上半年 股指从低估值向科技板块切换

专题摘要

　　增量资金市而非盈利修复市：2020年A股有望演绎为由资金面驱动的上攻行情。核心驱动力来自于两块，一是负利率环境下，大类配置有望从固收类资产向权益类资产转移，沪深300、恒生指数等无泡沫化倾向的权益类资产有望获得外资增配；二是资本市场改革提速，短期内虽会带来一定的减持压力，但中期来看，伴随并购市场、定增市场活跃，产业资本、国有资本将会加大A股的配置力度。

　　分歧在于节奏，警惕抢跑行情的可能：我们与市场的分歧在于节奏，市场普遍担忧一季度CPI高企会制约货币政策的空间，于是得到二季度行情启动的观点。但我们认为2020年春节之后存在“抢跑”的可能性，进入下半年反而面临一丝隐患：1）历史上的滞胀期，10年期国债收益率往往锚定PPI，无风险利率在CPI上行后半段脱敏，政策约束不宜高估；其次，专项债节奏前移、信贷一季度集中投放，政策重心在上半年，届时伴随PPI企稳，或有经济复苏的预期。于是春节之前可能是最佳的布局时点；2）外贸、地产令企业业绩难以呈现强修复，下半年存在修复此前乐观预期的可能。外贸维度，出于增加谈判筹码的考虑，美国会不断降低对于中国的依存度，一带一路建设短时难以有效弥补。地产维度，2020年面临竣工回升以及施工边际回落的组合，赶施工令地产投资仍具韧性。但2020Q3是地产信用债的到期高峰，届时若政策依然偏紧，不排除流动性隐忧引发负反馈的可能。

　　操作建议：策略维度，我们倾向机会在上半年，1月限售解禁风险释放完毕之后，春节之前将是最后的上车机会。进入下半年，反而需提防地产、外贸潜在的负反馈，股市将跟随宏观预期来回摇摆。配置上，一季度重点关注低估值链条，IH/IF相对占优，之后配置重心逐步向科技股转移，CPI制约不再、行业景气度回升提供配置逻辑，全年来看IC占优。

　　风险点：1）地产数据断崖式下行；2）特朗普&美国大选&双方贸易摩擦；3）一月限售解禁。

　　一、政策高峰在上半年，外贸地产承压，宏观弱修复

　　探讨2020年权益行情之前，不妨整体市场的预期差。纵观第三方发布的报告，大部分观点认同：1）企业盈利企稳，库存周期、PPI见底提供逻辑上的支撑；2）2020年大概率为权益年，相较债券、商品，权益资产更具安全边际。而分歧主要集中在：1）货币政策的节奏，政策是否受猪周期约束；2）2020年地产投资是否仍具韧性；3）双方关系，是阶段缓和还是中期恶化。下文我们以三大分歧作为线索，分享宏观脉络。

　　图1：PPI同比与产成品存货


　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：PPI与工业企业利润增速（12月滚动）


　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　1.1 滞胀环境下，无风险利率往往锚定PPI而非CPI

　　2019年9月CPI破3%以来，权益市场迅速计价类滞胀信号。历史上，CPI猪肉与CPI食品（剔除猪肉）走势同步，市场担忧猪价向食品扩散的风险。对此，我们倾向无需高估CPI的负向传导，滞胀氛围下，无风险利率往往锚定PPI而非CPI。

　　图3：CPI猪肉与CPI食品剔除猪肉（按CPI生猪占CPI食品8%估算）


　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　千禧年之后，合计3次出现CPI连续多月高于3%的情形，分别是03/10-04/10、07/03-08/10、10/05-12/05。三轮滞胀期，CPI与PPI均出现过短暂的背离：1）04/07至04/10，CPI由5.3%降至4.3%，PPI由6.4%升至8.4%，期间10年国债利率中枢由4.65%升至5.02%；2）08/02至08/08，CPI由8.8%降至4.9%，PPI由6.62%升至10.06%，期间10年国债利率中枢由4.15%升至4.42%；3）11/02至11/05，CPI由4.94%升至5.52%，PPI由7.23%降至6.79%，期间10年国债利率中枢由4.04%降至3.84%。纵观三轮背离，10年期国债收益率均与PPI变化同步，CPI上行中后期，无风险利率开始对CPI上行脱敏。于是不宜高估猪周期对于货币政策的扰动。

　　图4：通胀指标与10年国债收益率（2007-2008）


　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图5：通胀指标与10年国债收益率（2010-2011）


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　　1.2 地产投资预计下滑，但仍具韧性

　　对于地产投资，我们认为2020年增速下滑但有韧性。对地产投资数据进行拆解之后，历史数据呈现如下特征：

　　1）地产投资主要涵盖三项，分别是建筑工程、安装工程、土地购置费，三者占比超过九成。其中土地购置费占比抬升与17年之后的土地溢价率有关；

　　2）土地购置费增速（12月滚动；下同）滞后于成交土地占地面积增速，滞后期为6个月至12个月不等。鉴于2019年土地成交面积增速放缓，2020年土地购置费难以维系20%以上的高增速；

　　3）建筑工程投资是当前市场的分歧所在。历史上，建筑工程投资与施工面积增速最为关联，但在最近2年呈现背离，我们倾向2018年背离的原因与施工进度偏慢有关。下面通过两组数据进行论证，第一组数据，2016年以来房屋新开工面积逐年递增，而房屋竣工面积却逐年回落；第二组数据，期房销售进度快于现房销售进度。考虑到销售至竣工一般间隔2年，叠加此前施工进度偏慢，2019年房企面临集中交房的压力，数据上呈现建筑工程增速回暖、同时竣工面积增速见底。鉴于赶施工动力仍在，建筑工程增速预计在2020年继续高位徘徊，但有边际回落；

　　4）安装工程投资与房屋竣工面积增速同步。鉴于2019年房屋竣工探底回升，安装工程投资增速有望见底。但考虑到安装工程在地产投资中占比偏低，其对地产投资的支撑相对有限。

　　综上，2020年地产投资大概率下行，安装工程投资回升部分抵消土地购置费的回落，建筑工程决定地产投资是否具有韧性，鉴于2020年仍有赶施工需求，我们倾向地产投资回落可控，宏观经济不会有断崖式下行的风险。

　　图6：房地产投资分项占比


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　　图7：土地购置费与成交土地占地面积（12月滚动）


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　　图8：建筑工程投资与施工面积（12月滚动）


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　　图9：安装工程于竣工面积（12月）


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　　图10：新开工面积与竣工面积


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　　图11：期房销售与现房销售


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　　1.3 地产投资下行可由基建弥补

　　我们认为基础设施建设将替代房地产成为稳定经济的核心变量。2019年基建增长乏力，有两大制约因素，一是地方债务追责机制的建立，过度举债成为历史，二是减税降费抑制财政收入，叠加非标业务收缩，基建缺少资金落地。而这一困局有望在2020年缓解。

　　图12：非税收入保持较快增长


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　　图13：国有企业利润增速


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　　2020年基建资金预计有以下变化：1）9月重启PSL操作，预计政策性银行未来将加大专项债项目的融资力度；2）提前下发专项债额度不得用于土地储备以及房地产相关领域。鉴于2019年棚改与土储在专项债中占比超五成，由此推断专项债用于基建的比例显著抬升；3）1月至9月非税收入增长29.2%，非税收入增长与央企利润上缴有关。其中，中央特定金融机构和央企在2019年前9个月上缴利润3710亿元，同比增加3045亿元。鉴于供给侧改革红利释放完毕，央企利润增速下滑可能拖累2020年非税收入的表现，出于平衡财政的考虑，2020年减税降费规模有望下降（尤其是减税），多出来的一部分财政收入将流向基建。综上，专项债扩容、PSL重启、减税规模下降将为基建提供增量资金，财政不再是约束。

　　图14：土储、棚改专项债占比


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　　图15：PSL新增规模


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　　1.4 无论双方谈判结果是好是坏，外贸都是约束项

　　对于外贸，现阶段讨论主要基于情景分析上，我们建议跳出这一思路，无论会谈结果是好还是坏，我们认为美国都会降低对于中国的依存度，为之后的谈判提供筹码。

　　先看一组数据，中国出口至美国的货物金额占美国进口的比例由2018年的21.2%降至2019年的17.9%（截止10月数据），其中旅行用品、办公用机械及自动数据处理设备、家具及其零件、纺织纤维及其废料、电信及声音录制或重放装置及设备占比分别较2018年回落13.4%、9.2%、7.6%、7.3%、7%。短时间内，这部分缺口很难通过一带一路填补。

　　图16：美国进口分布


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　　图17：美国进口分布


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　　图18：美国进口分布（行业）


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　　图19：美国进口分布（行业）


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　　其次，2019Q3存在美国提前透支中国进口的迹象。为印证这一点，下面观察美国个人消费支出的变化。历史上，美国个人消费支出中，商品支出与服务支出增速基本同步，但两者近几个月出现背离。背离原因可能与贸易谈判有关，2019Q3商品支出中的家具、家电、电子等潜在加征征税的商品其支出增速见底回升，居民在不确定的氛围下选择提前消费。于是2019Q4、2020Q1出口至美国的数据可能被提前透支。结合以上两点，外贸在2020年继续承压。

　　图20：美国个人消费支出（细分行业）


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　　图21：美国个人消费支出


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　　1.5 小结：外贸承压，地产回落，财政托底宏观弱修复

　　综上，宏观修复的动力基于财政，伴随上半年专项债投放、PPI企稳回升，届时企业盈利见底。但宏观层面难以出现强修复，下半年可能是不断修复预期差的过程，需提防地产、外贸的负反馈。

　　二、负利率、资本市场改革带动增量市

　　EPS难以大幅上修，2020年A股上行主要依靠资金驱动，负利率、资本市场改革是增量市的核心动力。

　　2.1 负利率/扩表将驱动外资主动净流入

　　我们倾向外资将在2020年继续加大A股的配置力度，负利率环境显著提升权益类资产的性价比。2019年三季度以来，欧美央行相继扩表，美联储每月购债600亿美元直至二季度，欧央行每月购债200亿欧元。扩表释放的宽松信号令全球负利率环境加剧，根据国际清算银行的数据，全球负利率债券规模一度达到创历史记录的17万亿美元，其中三分之二的欧洲债券的到期收益率是负的。负利率环境意味着投资者若持有国债，期间不仅没有利息收入，反而需要交纳一笔费用，中期来看机构一定会降低大类配置中固收类资产的比例。

　　那么机构是否会转而增配权益类资产，我们先来看一个DAX指数与10年期德债收益率的例子。两轮德债负利率期间，DAX指数走势均偏强。若对DAX指数上行原因进行拆解，可见股价上行主要依靠PE修复，而非EPS上修，负利率释放的宽松信号同样会催生泡沫化现象的产生。

　　在此背景下，我们倾向境外资金可能流向具备安全边际的权益资产。当前沪深300指数、恒生指数动态PE在近5年所处百分位数大致在20%、35%附近浮动，无论是相较欧美市场还是其他新兴市场均属于便宜范畴。因而从性价比的角度出发，外资在2020年加大A股的配置力度是大概率事件。

　　图22：美联储资产项（亿美元）


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　　图23：部分宽基指数PE所处近五年百分位数


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　　图24：DAX指数股价驱动拆解


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　　图25：DAX指数与德国10年期国债收益率


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　　2.2 资本市场改革是2020年另一条明确的主线

　　我们认为2020年另一条明确的主线是资本市场改革。先看时间线，10月以来重组新规、再融资新规、证监会深改12条、创业板注册制等制度陆续出炉，从政策出发点来看，整体思路主要基于盘活企业资源、提高融资效率。尽管短期内产业资本减持意愿抬升，但中期来看会有一批新的资金驰援A股市场。

　　图26：资本市场改革


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　　1）定增资金。2017年至今定增市场萎缩，背景在于定增股减持时间拉长→参与定增的机构面临赎回风险→定增产品折价、产品减少或转型→企业非公开发行难度增大。而此次再融资新规最大的变化是有助于提升定增产品性价比：一是门槛松动，创业板资产负债率高于45%（公开发行）、连续2年盈利（非公开发行）的硬性指标取消；二是发行价由前20日均价的90%降至80%，定增成本降低变相提升参与机构的利润率；三是上市公司非公开发行对象数量统一调整为不超过35名，此举便于小资金参与定增融资；四是锁定期缩短，产品流动性风险降低。于是定增资金活跃将显著改善相关个股的配置价值，从而起到改善市场赚钱效应的效果。

　　图27：创业板综资产负债率高于45%的比例


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　　图28：创业板综连续2年盈利家数


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　　2）并购资金。2016年之后并购市场由盛转衰，此前乱象丛生使得政策收紧。2014年、2015年出现了大量高估值企业并购的案例，并购目的有时并非针对企业竞争力而是为了降低估值进而提升个股的吸引力，而盲目并购间接导致了后续商誉减值的集中爆发，此后监管逐步收紧。

　　而此次重组新规的发布标志着政策思路的转变。一方面，个股估值水平大幅下降，降低估值诱发商誉减值的可能性大大降低，另一方面，国有资本、部分产业资本也有在估值低位并购扩张的意愿，政策适时为上述企业提供适合的环境。

　　综上，并购资金以及定增资金的加入有望令产业资本的走向出现反转。

　　三、配置：从低估值向科技板块切换

　　配置维度，以二季度为分水岭，建议前期配置低估值链条，后期转向科技等新兴产业。消费板块作为利润增速最为稳定的品种，适宜底仓配置，全年以估值为锚高抛低吸。

　　3.1 四季度末、一季度超配以基建为代表的低估值链条

　　时间维度利于低估值链条：1）2020年即将步入被动去库存阶段。历史上被动去库存阶段，基建投资、企业利润等指标大概率上行，超额收益集中在受益于宏观修复的资源股；2）商业银行在每年春季有争夺贷款的需求，同时专项债节奏整体前移，基建配套资金落地有望令下游企业需求改善；3）2019年年末有业绩排考核压力、2020年年初面临限售高峰风险，届时配置风格预计以防御思路为主，低估值链条相对占优。

　　图29：被动去库存阶段超额收益


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　　图30：上游行业进入补库存周期


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　　3.2 二季度起增配科技，IC占优

　　二季度起市场风格有望向科技股切换，一方面CPI约束减弱，另一方面行业景气度回升是配置科技行业的重要逻辑。

　　我们倾向5G商用、国产替代、医药生物等细分领域将保持较好的景气度：1）5G对于权益市场的提振主要基于几个维度，一是2019年逐步进入5G建设期，三大运营商披露的5G基站建设规模由2019年约5万基站升至2020年20万基站以上（PCB、天线、光模块等），二是参照2G、3G、4G的经验，5G商用后手机渗透率有望提升，三是5G应用有望进入落地期，如车联网概念等。5G商用是2020年最为确定的主题机会；2）双方关系降温之后，国产替代有望成为政策扶持的方向（半导体、芯片等）。与此同时，全球半导体产销探底回升。政策与行业周期共振驱动股价抬升；3）医药方面，行业研发费用占其净利润的比例不断抬升，带量采购等政策下，预计利润向龙头企业集中，龙头药企有望维持较好的景气度。

　　图31：技术换代与手机出货量


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　　图32：医药生物研发费用稳步抬升


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　　图33：半导体行业销量同比回升


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　　图34：计算机产量增速


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　　四、策略建议：机会在上半年

　　4.1 趋势与风格：把握上半年行情，风格由低估值向科技切换

　　2020年权益市场大概率向上，资本市场改革以及负利率环境驱动产业机构以及外资净流入，股市上行的内核在于资产荒以及低估值带来的资金市。

　　我们与市场的分歧在于节奏，我们认为春节之后可能有一波”抢跑”行情，下半年反而面临宏观环境约束：1）宏观维度，CPI上行的中后期不会对货币政策形成制约。历史上的滞胀期，若CPI与PPI走势分化，10年国债收益率通常锚定PPI，一季度之后猪周期对于货币政策扰动边际递减；2）财政发力节奏可类比于2019年，专项债提前投放、减税规模递减有望改善基建资金来源不足的问题，上半年财政对于股市相对有利，低估值链条预计率先反应这一预期差；3）但全年来看，美国降低对于中国的依赖度以及赶施工动力衰减可能令外贸、地产承压，企业业绩至多弱修复，二季度之后可能在修正预期中不断往复；4）于是在低估值链条炒作完毕之后，我们倾向资金重新回归至高景气行业，科技行业有望承载市场巨量的资金，医药研发费用稳步抬升、全球半导体产销见底、5G商用提供基本面的支撑。

　　策略维度，我们倾向机会在上半年，1月限售解禁风险释放完毕之后，春节之前将是最后的上车机会。进入下半年，反而需提防地产、外贸潜在的负反馈，股市将跟随宏观预期来回摇摆。配置上，一季度重点关注低估值链条，IH/IF相对占优，之后配置重心逐步向科技股转移，CPI制约不再、行业景气度回升提供配置逻辑，全年来看IC占优。

　　4.2 市场风险点

　　A．房地产销售滑坡

　　第一个风险点，我们担心地产销售在2020Q1断崖式下滑。2019年地产销售呈现韧性，我们猜测和以下因素有关：1）棚改进度。2018年棚改计划开工500万套，实际开工627万套，2019年计划开工289万套，前10个月实际开工300万套；2）网签备案。此前大量地方调控使用到了限价的手段，于是可能存在大量成交但未备案的情况。但随着限价管控松动，此前成交但未备案的交易集中网签备案；3）2019年三季度以来地产融资收紧，于是企业加大了销售回款的力度，这也间接驱动地产销售的回暖。但中期来看，随着棚改托底减弱、网签备案抬高基数、新开工竣工缺口收窄，不排除2020年地产销售断崖式回落的可能，若发生可能令市场重新评估地产周期恶化的程度。

　　图35：棚改计划开工与实际开工


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　　图36：房地产信托融资收紧


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　　B．房企债务周期

　　信用维度，2020年信用债到期规模较2019年有所下滑，发生集中违约的可能性并不大。但只看地产信用债，Wind数据显示2020年近5700亿信用债到期，到期规模较2019年多增700亿，其中2020年7月至2020年10月是到期高峰。若债务峰值与融资收紧共振，届时需警惕房企现金流风险。

　　图37：房地产信用债到期规模


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　　图38：信用债到期规模


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　　C．美国大选

　　另一个可见的风险来自于美国大选。统计美国总统二战后连任的情况与选举年及选举年前一年GDP的关系，我们发现连任失败一般有两种情况：1）经济疲弱，如1975年、1980年、1991年GDP一度跌至负值；2）政治因素，如水门事件一定程度上连累了共和党的连任。

　　于是特朗普若要连任，一定会打经济牌，由此我们倾向在2020年二季度之前会是双方贸易摩擦的空窗期（贸易摩擦推高核心通胀，降低降息概率）。但进入三季度之后不确定抬升，若特朗普民意支持率大幅落后或者美国经济已然滑坡，不排除特朗普重拾贸易工具吸引民粹选票的可能。

　　图39：美国总统连任与GDP关系


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　　图40：美国大选时间线


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　　D.1月限售解禁

　　另一个需要提及的问题有关限售解禁。2020年1月迎来解禁大月，据统计1月解禁市值在6000亿以上，其中单只个股解禁市值超过100亿的就有10家，中油资本、顺丰控股解禁市值均超1000亿。考虑到解禁高峰恰逢春节之前流动性偏紧时期，届时需关注流动性层面的联动。

　　图41：限售解禁规模


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