银河期货：豆棕价差持续回落 棕油再度引领市场

　第一部分前言概要

　　11月以来，三大油脂再度走出一段相对强势的上涨行情，其中棕油的上涨仍然是大类油脂最核心的驱动因素。10月MPOB报告数据显示因棕油产量下降所导致的反季节性去库，再度确认了棕油提前进入减产周期，虽然从绝对降雨量等数据来看，当前降雨水平甚至较15年同期更低，但实质影响却难以准确衡量，11月USDA月度供需报告仅对19/20年度同比增速进行下调，而方向上并未做出调整，因而对于减产的影响市场都难以给出准确结论。如果按照16年同期水平来看，当前棕油单边从估值仍有较大上涨空间，无论是从当年产地绝对价格还是报价结构来看，当前FOB价格都没完全体现利多潜在的利多空间。而反观需求端，印尼的B30和马来的B20都是更明确的利多因素。但是需要关注的是，马来B20的执行力度可能不及印尼，其国内生柴产能或难达到预期程度，后续如何进展还要关注未来的兑现情况。10月国内棕油进口再度增加，但当前现货压力已开始逐步显现，基差预计将继续筑顶，后续进口利润仍将延续正套节奏。

　　月内豆油整体呈现高位震荡态势，其中月差反套走势强劲，主要因市场普遍看好明年需求，加之南美丰产预期给出市场比较好的压榨利润，油厂大幅采购2季度船期并积极向下游锁利，受此影响，豆油15月差大幅回落并开始转结构。但总体来看，对于豆油预期后续仍然不悲观，尤其在国内豆粕需求难见好转加之大豆库存量较低的情况下，豆油供应预计仍然偏紧，当前低压榨也是对此大概率的一个兑现。而需求上，后续仍然以乐观态度对待，后续豆油去库确定性仍然较强。

　　当前菜油整体进入资金市阶段，整体缺乏太明显的交易价值，虽然在累库兑现后，市场重新开始交易未来的去库预期，但值得关注的是，当前盘面月差以及品种间价差都给出了足够的政策升水。并且即使是估值水面有所抬升，但无论是从进口利润、绝对库存还是贸易流都难以支撑市场给出更多的预期升水，尤其是在政策端还存在较大的不确定因素面前，如果纯粹交易潜在缺口，似乎59月差才更有道理。

　　风险提示：天气消费不及预期政策变化

　　第二部分基本面情况

　　一、棕榈油

　　1.1国际棕油

　　11月以来，国际棕榈油价格延续了前期的强势上涨态势，BMD毛棕油指数由11月初的2465令吉/吨持续上涨至2730令吉/吨，创近年来的新高。在产地减产以及生柴的强势需求预期下，马来印尼产地CNF价格继续强势上涨，其中印尼产地由月初的622美元/吨上涨至675美元/吨，较前期地点上涨超50美元/吨。产地现货价持续上涨奠定了棕油单边走势的强势格局。

　　11月USDA月度供需报告数据显示，18/19及19/20年度国际棕榈油库存被继续调降，再度确立了国际棕油供需收紧的事实。其中18/19年度产量由原先的7408万吨下调至7388万吨，19/20年度棕油产量由原先的7601万吨下调至7581万吨，其中马来新陈作产量各调降20万吨，其他国家整体变化不大，19/20年度全球产量同比仍维持在2.6%左右的增量，很明显，盘面一直围绕并关注的减产话题，USDA仍然维持谨慎的态度，仅对增速进行了小幅下调，18/19和17/18同比增幅分别为4.6%和8.2%，但值得关注的是，本次USDA对马来产量增幅下调力度较大，基本维持年度0增长的预期，而印尼变化不大，未来产量问题或仍存较大分歧。需求上，本次USDA对棕油新作消费量整体有所下调，其中马来消费量调降10万吨，主要源于工业用量的下调。而欧盟、美国食用用量整体有所调增。受此影响，18/19年度棕油库存的调减30万吨至1057万吨，19/20年度国际棕油产量预估仍然维持在7600万吨的水平，同比增加7.65%。11月报告调整力度整体有限，而且按照当前市场交易逻辑也并非完全按照该平衡表逻辑进行演绎。

　　10月MPOB报告数据基本兑现了一直以来的减产预期，11日MPOB报告显示，10月棕榈油产量179.59万吨(预期186-188万吨)，同比降9%，环比降2%；出口164.2万吨(预期158-161万吨)，同比增5%，环比增16%；进口8.5万吨，同比降27%，环比增20%，库存234.8万吨(预期248-254万吨)，同比降14%，环比降4%。10月马来反季节性减产及去库无疑给多头带来更大信心，每年11月至次年2月均属于棕油季节性减产周期，后续供应压力被再度消化，报告公布午后，棕油直击涨停。

　　可以说，本次MPOB报告数据利多确实比较明显，尤其是产量提前进入下降通道更加确立了棕油后市的减产预期，从东南亚地区产地的降雨情况来看，去年年末以来的降雨量并不比15年同期乐观，加之前期《油世界》调研显示种植利润下降导致化肥施用量减少或不利于产量增加，因而产量端确实令市场更具想象空间。SPPOMA数据显示，1-20日棕油产量同比下降11.55%，虽然较1-10日及1-15日数据同比减幅下滑，但SPPOMA本身数据和MPOB拟合度并不高，不能完全成为外推指标。

　　11月以来，马来棕油出口继续表现较好，1-20日棕油出口同比增3%，虽然较1-10日下降，但11月出口环比增加预期仍然不变，值得关注的是，一般而言，近年来，马来11月棕油出口环比都毫无疑问的出现下降，当前出口进度强势更多还是源于旺盛的国际需求以及马来印尼价差的持续收窄对马来出口的利多。而印尼国内正面临B30备货，产地惜售，价格整体易涨难跌。

　　当前棕油仍然逃不开的话题还是在于生柴消费预期，最近一周，马来称明年年内国内将启动B20计划，带动棕油价格再度涨停，有关数据显示，马来2019自然年度生柴及氢化油中棕油用量大约在130万吨左右，马来生柴产量大约在80万吨左右，如果2020年自然年度执行B20计划则意味着将进一步扩大生柴产量，但当前马来产能利用率等问题仍然值得市场关注，其后续产能扩大空间将直接关系到马来B20的落实情况。

　　如果从减产力度以及供需两端共同驱动的幅度来看，国际棕油单边看涨的逻辑仍然没有太大问题，16年国际棕油高点出现在16年年末，其高价区间一度达到780-790美元/吨以上，因减产导致的现货紧张也一度导致盘面报价呈现明显的back结构，因而从绝对估值角度来看，国际棕油仍然有较明显的上涨空间。但具体能否兑现，则要取决于供求两端基本面的兑现情况。

　　1.2国内棕油

　　海关数据显示，2019年10月份国内棕榈油进口56万吨，较上月的45万吨增加11万吨，1-10月共累积进口443万吨，较去年同比增加60%。一般而言，10月份以后，包装油中棕油添加量整体有所下滑，但近期以来情况国内棕油下滑表现并不明显，主要介于前期豆棕价差相对较高加之饲料、食品厂消费仍然较好。但近期现货端情况来看，棕油需求开始有走弱迹象，渠道及终端对于补货整体都意愿一般，全国多数地区出库速度有所放缓，工厂、贸易商开始逐步对锁，下游成交走弱。最新一周数据显示，国内低度棕油库存65万吨，较上月同期增加8万吨，并于几周前开始逐步累库，棕油基差预期筑顶。

　　相对于豆油基差以及成交的持续上涨，低棕表现则略显疲软。当前华北地区24度棕油基差+120，华东+80、华南平水。当前豆棕价差高位回落，加之天气逐步转凉不利棕油添加，后续棕油消费整体还是趋于走弱，基差大概率筑顶。虽然从国内基本面情况来看，当前库存逐步回升以及国内棕油供需走弱对棕油价格产生不利。但值得关注的是国内棕油基本面情况的主要影响在于油脂的进口利润和现货基差，单边实质影响则更多取决于交割压力和市场交易主题的变化。

　　二、豆油

　　2.1国际豆油

　　受近期棕油涨势的调整，月内国际豆油涨势开始出现调整，美豆油走势整体呈现高位震荡态势。USDA11月报告数据对美豆油产量做出如下调整：其中19/20年度美豆油产量下调7万吨至1108万吨，但因18/19年度出口量大幅下调，19/20年度期初结转库存上调至81万吨，美豆油结转库存下调至66万吨。分地区来看，19/20年度巴西、欧盟等地区豆油供应稍显宽松，而美国、阿根廷豆油则将出现收紧，全球豆油供需整体维持平衡状态，较去年供应基本持平。受美豆新作压榨量调增的影响，19/20年度豆油产量将预计增加，美豆油库销比被再度调增，但19/20年度美豆油出口进度较去年同期已出现一定好转。受近期阿根廷大豆压榨量的减少，19/20年度阿根廷豆油期初库存结转库存下调至24万吨，期末结转降至25万吨，阿根廷豆油基差整体筑底企稳，由前期-0.3美分/磅上调至0.9美分/磅，美豆油进口利润倒挂300元/吨。

　　但相对于棕油的强势基本面，豆油走势略显疲态，当前国际豆棕FOB价差已降至52美金以下，较前期已出现较大幅度的回调，后续棕油价格以及低位豆棕价差能否对豆油出口、消费产生支撑仍然值得观望。

　　2.2国内豆油

　　月内，国内豆油单边及月差大幅震荡，其中Y2001合约价格在6200-6500一线维持宽幅震荡。Y15月差由+58上涨至+130后开始大幅跳水，周内已转carry结构。因前期市场养殖利润整体较好，市场普遍看好明年国内需求，加之当前南美产地丰产预期给出盘面相对较好榨利，油厂积极采购明年2季度船期，并积极向下游锁利，豆粕基差成交放量，月内豆油二季度基差多数成交在Y2005+50，受此影响盘面对锁以及套利基金大幅参与带动Y15月差回落。

　　虽然我们前期对豆油推荐过反套策略，但其实对于豆油单边及月差我们并不持怀疑态度，主要是因为前期豆油月差走势过快、过猛有透支后续去库预期的倾向，加之基差上涨乏力，月差反套安全边际相对较高。但我们觉得当前整体有回吐过猛的倾向，前期，市场多数看好豆油主要因为对后续压榨整体偏悲观，但近期养殖类商品的持续涨价一度引发市场对未来消费的乐观预期。值得一提的是，虽然我们对四季度豆粕需求和压榨数量并不悲观。但压栏等利多饲料边际修复的现象在3季度就已经比较普遍，因而在生猪存栏绝对量级难以出现修复的情况下，仅靠压栏同环比均难出现太明显的修复，11月以来猪价大幅下挫以及局部地区疫情的扩散很大程度上对需求产生不利影响。而事实上，10-11月以来压榨同比增量也比较不明显，尤其是当前国内整体缺豆。消费上，受前期豆棕价差维持高位棕油过度挤占豆油消费的影响，四季度豆油消费也应当不会太差，尤其是今年过年偏早，下游油厂备货开启利多豆油去库。截止最新一周，国内豆油库存113万吨，环比一个月前下降15.67%，同比下降37.57%。

　　三、菜油

　　11月期间，菜油行情整体波动较大，月初，因ZM贸易关系缓和以及国内放开加拿大肉类进口引发菜油大幅回吐前期升水预期。在经历短暂回调后，菜油走出了一段十分强势的月间正套行情，一度涨至+270一线。在ZJ关系影响下，无论是品种间价差还是菜油月间都表现出远超历史同期的强势走势，即所谓“水面的抬升”。但值得关注的是，无论是从当前绝对库存还是菜油后续到港量亦或是当前进口利润、贸易流都难支持菜油月间或是价格的持续上涨，虽然在短期菜油累库压力兑现市场开始积极交易后续供需收紧的预期，但未来变数仍然较大，如果市场一定积极交易当前月间，其逻辑上未必有59月差走强来的更加确切。而且最主要的是，当前单边、月差整体都有较大风险升水注入，在供应端预期随时出现调整的情况下，追涨完全没有太多实质性意义。

　　第三部分逻辑分析

　　11月以来，三大油脂再度走出一段相对强势的上涨行情，其中棕油的上涨仍然是大类油脂最核心的驱动因素。10月MPOB报告数据显示因棕油产量下降所导致的反季节性去库，再度确认了棕油提前进入减产周期，虽然从绝对降雨量等数据来看，当前降雨水平甚至较15年同期更低，但实质影响却难以准确衡量，11月USDA月度供需报告仅对19/20年度同比增速进行下调，而方向上并未做出调整，因而对于减产的影响市场都难以给出准确结论。如果按照16年同期水平来看，当前棕油单边从估值仍有较大上涨空间，无论是从当年产地绝对价格还是报价结构来看，当前FOB价格都没完全体现利多潜在的利多空间。而反观需求端，印尼的B30和马来的B20都是更明确的利多因素。但是需要关注的是，马来B20的执行力度可能不及印尼，其国内生柴产能或难达到预期程度，后续如何进展还要关注未来的兑现情况。10月国内棕油进口再度增加，但当前现货压力已开始逐步显现，基差预计将继续筑顶，后续进口利润仍将延续正套节奏。

　　月内豆油整体呈现高位震荡态势，其中月差反套走势强劲，主要因市场普遍看好明年需求，加之南美丰产预期给出市场比较好的压榨利润，油厂大幅采购2季度船期并积极向下游锁利，受此影响，豆油15月差大幅回落并开始转结构。但总体来看，对于豆油预期后续仍然不悲观，尤其在国内豆粕需求难见好转加之大豆库存量较低的情况下，豆油供应预计仍然偏紧，当前低压榨也是对此大概率的一个兑现。而需求上，后续仍然以乐观态度对待，后续豆油去库确定性仍然较强。

　　当前菜油整体进入资金市阶段，整体缺乏太明显的交易价值，虽然在累库兑现后，市场重新开始交易未来的去库预期，但值得关注的是，当前盘面月差以及品种间价差都给出了足够的政策升水。并且即使是估值水面有所抬升，但无论是从进口利润、绝对库存还是贸易流都难以支撑市场给出更多的预期升水，尤其是在政策端还存在较大的不确定因素面前，如果纯粹交易潜在缺口，似乎59月差才更有道理。