银河期货：美豆承压探底 关注到港压力

　第一部分摘要

　　回顾11月以来的豆菜粕市场，单边行情整体表现为回落后持续筑底震荡。豆粕强于菜粕，豆菜价差维持高位，月间方面以企稳走强为主。造成月初以来豆粕价格持续下跌的最主要因素还是在于美豆持续的单边回落行情，在利多不及预期以及接下来基本面偏空的大格局下，国内双粕均双双承压下行。未来美豆是否能筑底企稳更多将取决于中国的采购需求以及南美的种植情况，但就当前情况来看，两者均存在较大的未知数。

　　本月下旬，豆粕内盘走势整体强于外盘，市场给出更多榨利空间，但近月豆粕现货属性明显更强，当前国内大豆、豆粕库存均处于历史同期低位，但各地区基差较历史同期仍然偏低，期间有夹杂需求的弱势以及市场的对后续商品基本面的悲观预期，但在此影响下，国内双粕还是走出一段偏正套的行情。

　　整体来看，当前国内双粕不具有明显的交易空间。主力合约05单边方向将更多受南美种植以及中国买船的影响，虽然当前盘面榨利不错，但远月方面还是要给出相应的榨利空间。虽然当前国内库存整体较低，但当前各片区基差及供需差异较大，因而即使有现货逻辑支撑，盘面仍然不具备太明显的冲高可能，而且根据天下粮仓最新公布的到港量来看，11-12月到港压力仍然较大，豆粕现货基差更有利多出尽的势头，国内供应压力或将重新成为影响盘面的最主要问题。

　　风险提示：汇率天气疫情政策

　　第二部分基本面分析

　　一、国际大豆

　　11月以来，CBOT市场开启了一段持续下跌的市场行情，主力01合约由月初的936美分一路下跌至周内的895美分。虽然月初市场对美豆单产包括贸易关系缓和背景下仍有利多期待，但11月的月度供需报告无疑是浇灭了市场的看多热情。本次月度供需报告调整整体不大，仅对压榨量进行了下调，由上月给出的21.2亿蒲下调至21.05亿蒲，其余指标均不变，具体数据如下：播种面积7650万英亩(上月7650、上年8920)，收割面积7560万英亩(上月7560、上年8760)，单产46.9(预估46.6、上月46.9、上年50.6)，产量35.50亿蒲(预估35.10、上月35.50、上年44.28)，出口17.75(上月17.75，上年17.48)，压榨21.05(上月21.2、上年20.92)，期末4.75(预期4.28，上月4.60，上年9.13)。本次压榨量的调整主要源于美豆粕出口进度的放缓，美国国内有近30%的豆粕直接对外出口，而近年因出口国需求的走弱，美豆粕出口进度也较之前有所放缓，本次USDA将美豆粕出口量由原先的1242万吨下调至1211万吨，下调幅度超大豆压榨量调整。利多的证伪以及接连而至的利空是导致美豆转势下跌的直接因素。

　　然而CBOT持续下跌诱因不仅在此，更与当前基本面的潜在变化有较大的关系。一般而言，进入四季度后，CBOT市场关注的焦点逐渐转向北美市场的销售进度和南美的种植情况。数据显示，截止最新一周美豆粕累积出口470万吨左右，按照近几年的平均出口进度来看，接下来一段时间历史平均出口量预计在680万吨左右的水平，而USDA月度报告中给出的出口预估虽有下调，但仍然可能不及预期，而另一方面，当前美豆榨利也处于历史同期偏低水平，因而后续不排除继续下调压榨的可能。出口方面，11月大豆出口进度明显有所加快，11月以来，单周出口基本都维持在150万吨以上，不过按照最新的出口进度测算，并无太明显的上调可能，本次USDA给出的出口预估仍然维持在4800万吨左右，按照当前不及2400万吨的出口量来看，继续按照原先进度应该基本能达标，但上调多少则将继续取决于中国的采买。当前美豆出口进度的大幅提振很大程度上受到中国采购的刺激，19/20年度，美国对中国共累积出口847万吨，同比增加120%，按当前进度推算不排除出口达到2000万吨的水平。但月内ZM两国的贸易关系仍然是扑朔迷离，其间各类传闻见诸媒体，国内大豆的低库存和弱需求也似乎是一组相互矛盾的概念。但总体来看，谈判仍在进行中，南美陈作采买所见不多，短期贸易流预计不会出现太剧烈的变化。ZM关系虽然反反复复，但也逐渐成为一个市场脱敏的主题，宏观节奏的变化在于影响产业结构和商品供需的预期，因而对商品价格的影响比较剧烈，但经历了几轮的反复，在没有定论的情况下，市场也将大概率不再交易预期。

　　产地方面，最新一周，巴西整体播种进度67%，上周为46%，播种进度加快21%，去年同期平均水平为82%，均值70%。当前马州播种仍然是属于进度较快的地区，当周马州播种进度97%，去年同期为99%，平均水平是91.8%。其中马州东北部播种进度稍慢，但仍然维持在85%左右的水平，整体高于历史同期。全国范围来看，比较干旱的巴拉纳州和南马州地区播种情况并没出现太明显的加快，当前巴拉那州种植率为89%，不良率在4%，南马地区由于干旱等原因导致早期种植大豆被推迟，后续可能仍然面临重种的问题，但当前还是看不到影响单产的问题，更大影响可能将体现在二茬玉米上。

　　近期，咨询机构Agrural将巴西大豆产量预估从10月的1.21一吨下调至1.207亿吨，主要还是基于天气好转程度仍然比较有限。而Conab将大豆产量小幅上调至1.209亿吨，因面积比10月份增加了14万公顷达到3671万公顷。总体来看，当前巴西产地方面看不到太多的话题矛盾，本次USDA估计调整力度也比较有限，不过未来几个月中天气话题将越来越成为市场关注焦点。从近期的降水预报等有关数据来看，天气似乎也没太明显的看点。

　　最后总结来看，11月期间美豆的持续下跌一方面源于利多证伪后，市场开始交易潜在的利空因素，19/20年度全球大豆总供应虽同比收缩，但主要还是源于美豆的减产，在北美市场利多兑现后，产地故事将转向南美，边际效应明显减弱。因而总体来看，未来CBOT市场能否企稳反弹将取决于中国的需求以及南美的种植的有关情况。

　　二、国际菜籽

　　11月USDA将全球菜籽产量再度下调，11月数据较10月下调5万吨至6852万吨。月内菜籽供应下滑主要因澳大利亚和欧盟产量的下滑。其中，欧盟地区产量下调至1700万吨，较上月减少15万吨，澳大利亚210万吨，较上月减少10万吨。

　　对比10月的数据，11月菜籽产量下调幅度相对较小，因欧盟地区抗除草剂使用限制以及澳大利亚不利天气影响，全球菜籽供应预计再度下滑。至此，全球菜籽库存预计降至663万吨，同比下滑16.7%。对比历史同期数据，当前菜籽库存高位压力有所释放，菜系供应整体收紧。

　　受中加贸易摩擦影响，当前加拿大对中国、全球菜籽出口进度仍然偏慢，2019年自然年度对中国共累积出口菜籽106万吨，较去年同期下降65%；对全球共累积出口545万吨，较全年同期下滑15%。受制于出口影响以及持续的收割压力限制。虽当前全球菜籽供应较之前有所收紧，但过去一个月中，菜系行情仍然持续承压，菜籽CNF价格位于历史同期低位。

　　三、进口买船

　　海关数据显示，国内10月份累积进口大豆618万吨，较去年同比下降10.68%，环比下降-24.62%，较前期预期整体也有所下降，主要因部分地区船期推迟所致，部分地区大豆供应有所紧张。但未来几个月中，大豆到港量预计将有所增加，据天下粮仓数据统计，11月到港预估810万，12月预估930万吨，四季度同期到港量较去年同期整体有所增加

　　10月国内分国别进口数据尚未公布，9月期间国内共累积进口大豆479万吨，环比减少28.36%，同比减少36.91%。18/19年度，国内共进口大豆8260万吨，同比下降12.24%。其中，巴西为主要进口国，累积进口6118万吨，同比增加5.17%；美国共进口1028万吨，同比下降64.14%，阿根廷进口536.45万吨，同比增加63.28%。随着贸易关系的好转，中国进口美豆数量开始有所增加。

　　菜籽方面，9月共进口菜籽16万吨，较上月增加2.57万吨，其中加拿大仍然为菜籽最主要进口国，共累积进口12万吨，环比上月下降约9000吨，澳大利亚进口菜籽数量有所增加，较上月增加2.8万吨至3.33万吨。预计10-12月菜籽到港量将达到37万吨。

　　四、库存与压榨

　　受当前国内大豆供应整体偏紧的影响，10月期间国内压榨维持低位水平，截止本周，国内共累积压榨大豆650万吨，较上月同期增加10.17%，预计11月将共累积压榨大豆700万吨左右，同比降2.6%。当前国内大豆库存绝对量偏低以及提货进度较慢是导致压榨下滑的最主要因素。截止当前一周，国内油厂大豆库存336万吨，同比下降47%，环比上月降1%。国内买船进度偏慢总体导致了大豆库存下滑，当前大豆库存整体不足20天。总体来看，11月以来豆粕提货进度仍然较慢，截止当前一周，国内豆粕共提货260万吨左右，同比持稳略降，较上月同期略增，但上月同期适逢国庆期间。总体而言，十一月期间，国内豆粕市场供需均整体下行，豆粕库存下滑至38万吨。

　　月内，国内豆粕成交较上月有所放缓，但市场远期采购积极性仍然较强。11月1日-22日，国内共成交豆粕464万吨，其中现货成交145万吨，远期成交320万吨，其中以华北、东北、山东等部分地区2-5月基差成交在2009+20附近。造成近期豆粕基差成交放量的最主要因素还是当前高位养殖利润引发市场对后续补栏的看多预期，加之当前市场预期大豆丰产，南美贴水较差，榨利相对较好，激发油厂远期买船积极性。

　　截至11月15日当周，沿海油厂菜籽库存11.3万吨，较上月环比下降57%，10月截止当前，国内共累积压榨菜籽8.25万吨，较上月同期大幅增加。

　　截止最近一周，菜粕库存在2.6万吨左右，较上月同比下降22.85%，因压榨的大幅下滑以及提货速度加快，月内菜粕库存整体趋降，但总体而言，虽然菜粕库存小幅下滑，但月内菜籽到港数量整体较之前有所增加，虽然按照当前到港量推算，后续库存整体仍然较低，但后续4季度仍然为菜粕需求淡季，短期可能难看到太明显的独立行情，且到港量仍然较为不透明，后续进口情况仍建议重点跟踪。

　　五、饲料养殖

　　11月以来，全国猪价出现较大幅度下跌，全国产区出栏均价由40元/公斤下调至31元/公斤，地域特征并不明显，分地区来看，东北、河南山东地区跌幅较大。造成月内猪价大幅下跌主要受几方面因素的影响：

　　1.10月下旬以来，北方地区再度出现疫情，区域内出现新一波的出栏小高峰，屠宰企业顺势压价；

　　2.高位养殖利润刺激养殖户补栏，但寒冷天气也在一定程度上引发了仔猪的部分病症，市场担忧有所加剧，养殖户压栏惜售情绪有所减弱；

　　3.进口及冻品抛售也在一定程度上对猪价产生冲击；

　　但总体来看，无论是养殖户的出栏还是冻品的抛售，对猪价的直接影响都是阶段性因素，未来猪价上涨仍然是大方向。11月以来，豆粕提货明显放缓，这与年末出栏高峰期的季节性因素以及猪价回落导致压栏情绪减弱都有一定联系。下游远期基差成交放量主要还是因为市场普遍看好未来需求，根据农业农村部公布数据来看，近期生猪存栏确实开始有筑底企稳的情况，部分地区小猪料销量环比趋增，但产能的修复可能仍然需要较长时间。

　　第三部分综合分析

　　回顾11月以来的豆菜粕市场，单边行情整体表现为回落后持续筑底震荡。豆粕强于菜粕，豆菜价差维持高位，月间方面以企稳走强为主。造成月初以来豆粕价格持续下跌的最主要因素还是在于美豆持续的单边回落行情，在利多不及预期以及接下来基本面偏空的大格局下，国内双粕均双双承压下行。未来美豆是否能筑底企稳更多将取决于中国的采购需求以及南美的种植情况，但就当前情况来看，两者均存在较大的未知数。

　　本月下旬，豆粕内盘走势整体强于外盘，市场给出更多榨利空间，但近月豆粕现货属性明显更强，当前国内大豆、豆粕库存均处于历史同期低位，但各地区基差较历史同期仍然偏低，期间有夹杂需求的弱势以及市场的对后续商品基本面的悲观预期，但在此影响下，国内双粕还是走出一段偏正套的行情。

　　整体来看，当前国内双粕不具有明显的交易空间。主力合约05单边方向将更多受南美种植以及中国买船的影响，虽然当前盘面榨利不错，但远月方面还是要给出相应的榨利空间。虽然当前国内库存整体较低，但当前各片区基差及供需差异较大，因而即使有现货逻辑支撑，盘面仍然不具备太明显的冲高可能，而且根据天下粮仓最新公布的到港量来看，11-12月到港压力仍然较大，豆粕现货基差更有利多出尽的势头，国内供应压力或将重新成为影响盘面的最主要问题。