深度报告：基建预期回暖 沥青稳步上涨

一、2020年新增专项债事件驱引

2020年新增专项债额度将提前下达。2019年8月31日，国务院金融委会议要求，金融部门要继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。9月，国务院常务会议对专项债提出明确发行和使用要求，包括四个方面：（1）9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，并尽快形成实物工作量；（2）专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右；（3）提前下达2020年专项债部分新增额度，确保年初即可使用见效；（4）专项债不得用于土储和地产相关领域。

二、近期国内沥青期货行情走势

受益于2020年新增专项债将投向基建行业，在需求预期大幅回暖的带动下，叠加近期国内外原油期货价格显著回升，国内沥青期货2006合约呈现稳步上行的走势。期价自2750元/吨一线下方稳步走高至3100元/吨一线上方。由于明年一季度国内外原油期货市场供应端偏紧优势有望延续，而原油和沥青相关度较高，作为原油下游的产品沥青自然表现偏强，而在需求预期提升的背景下，笔者认为后市国内沥青期货有望延续稳步上涨的走势。

图1、国内沥青期货2006合约走势图


数据来源：宝城期货金融研究所

三、专项债和基建投资是明年稳定经济增速的重要抓手

2019年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献60.5%，是拉动经济增长的第一引擎。然而，由于消费趋势整体变化较慢，投资端仍然是短期稳定经济增速的重要抓手。2019年三季度实际GDP增速为6.0%，经济下行压力较大，外围经济增速放缓和贸易摩擦面临的不确定性较强，从目前政策来看，四季度我国经济稳增长的措施明显加强。预计专项债和基建投资是四季度及明年稳定经济增速的重要抓手，地产投资增速预计将缓慢下降，基建投资受益于专项债规模的提升和提前发行，增速将持续回升，这将对经济下行形成明显的对冲作用。在国内经济增速稳定背景下，投资格局料将呈现“地产下”和“基建上”的结构环境。

笔者认为，基建投资在明年有望持续提升。基建投资四季度和明年有望持续提升。根据我们统计，2019年的专项债大部分投向依然是棚改和土地储备，合计占比70%左右；流向基建的专项集中在铁路、轨道交通、收费公路、水利、环保和生态相关领域，共计25%左右。根据新规，2020年土地储备、棚户区改造、保障房、城区改造等房地产相关项目不再纳入申报范围，新增债务融资主要用于基建投资领域。同时，2020年专项债券可用作项目资本金范围明确为符合重点投向的重大基础设施领域，由现有4个领域项目进一步扩大为10个领域项目，包括：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。专项债纳入资本金可以进一步撬动信贷资源，形成更多的基建投资实物量。2019年9月，基建投资累计同比3.4%，基建投资（不含电力）累计增速为4.5%，连续2个月持续回升。我们认为，展望未来一年，我国基建投资将持续显著回升，对稳定经济增速和投资增速起到重要作用。

图2、国内地产和基建投资走势图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

四、原油稳步上行提供成本支撑

沥青是原油蒸馏后的残渣，原油加工的副产品，因此原油价格变化对于沥青价格走势影响较大。国内沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格有着较强的相关性，根据我们的统计，近一年沥青与SC原油、Brent原油、WTI原油的相关性分别在0.78、0.83和0.88，不过短期相关性差异较大。我们发现，国内沥青期货价格走势受成本端影响越来越大，中长期单边波动基本会以跟随原油为主，短线波动受影响因素较多，与原油走势相关性明显弱于中长期。

步入12月以来，国内外原油期货价格再度上行，主要因为“OPEC+”产油国提高2020年一季度的减产规模，同时原油需求迎来消费旺季，促使库存见顶回落步入去化周期，有助于提振原油多头推涨意愿。近期国内外原油期货在偏多氛围烘托下，期价呈现偏强姿态运行。其中，美国WTI原油期货价格从55.40美元/桶一线反弹至 60.48美元/桶。布伦特原油期货价格从60.70美元/桶走高至65.80美元/桶，国内原油期货2002合约也从445元/桶回升至474元/桶附近。

从供应端来看，此前备受市场关注的12月初召开的“OPEC+”产油国大会最终取得偏乐观的结果。为了应对明年全球经济疲弱带来的原油需求下滑风险，“OPEC+”产油国决定在2020年一季度扩大减产规模，在原先的120万桶/日基础上再增加50万桶/日至170万桶/日。沙特表态仍将自愿实施额外减产，即在其产量配额的基础上再减产40万桶/日。虽然扩大减产的执行周期较短且不及市场预期，但未来三个月内的减产幅度还是为原油市场带来利多提振。目前来看，供应端偏紧优势有望在中短期内得到延续，即使明年二季度原油供需状况出现不利因素——美国增产幅度超预期，俄罗斯不愿配合履行减产协议，或是其他OPEC成员国执行率较低等风险发生，“OPEC+”产油国也会视情况而定，采取干预性的措施以保证油价平稳运行。

每年12月开始，北美冬季取暖用油消费高峰季到来。统计2013—2018年发现，每年12月至次年1月，取暖油裂解价差大概率会维持高位振荡的走势。除了2015年裂解价差走弱外，其余5年均表现偏强。当前取暖油裂解价差处于近6年均值附近。随着冬季到来，将逐步迎来取暖油需求放量的小高潮。预计未来两个月，裂解价差将延续高位振荡的局面。

为了迎接取暖油消费旺季，美国炼厂积极提升开工率。统计2014—2018年这5年的美国炼厂开工率数据发现，10月中旬左右该国炼厂开工率触底回升，至年底基本可以回升至90%—97%。截至12月6日当周，美国炼厂开工率为90.60%，较10月11日低点83.10%上涨了7.50%，回升趋势确立，预计后期还将进一步走高。随着需求回暖，美国原油累库迎来拐点，转入去化周期。我们统计2013—2018年这6年数据发现，美国商业原油库存量一般会在11月中旬左右见顶回落，去化直到年末结束。截至12月6日当周，美国商业原油库存量达到4.48亿桶，较11月22日高点4.52亿桶小幅回落0.89%，累库阶段结束，去化周期开启。预计后市原油库存将继续回落，从而提供原油期货价格上涨的动力。

在积极因素推动下，国际原油市场做多热情明显抬升，多头资金主动增仓。CFTC数据显示，截至2019年12月10日，WTI原油非商业净多持仓量为495539张，净多头寸周环比再度回升，且较此前低点10月8日的355085张明显上涨了39.56%。净多头寸稳步回升，表明市场看多油价的信心还在持续增强。

综上，未来原油市场供需预期仍将进一步好转。虽然存在短线油价调整的可能性，但价格重心料将稳步抬升，继续维持振荡偏强的格局。

图3、2020年全球原油供需平衡表（百万桶/天）


资料来源：Wind  宝城期货金融研究所

图4、2014-2019年OPEC产油国原油日产量走势图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

图5、2014-2019年美国炼油厂产能利用率走势图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

图6、NYMEX原油期货基金持仓情况走势图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

五、国内沥青产量稳定增长

国内沥青产能过剩加剧，炼厂开工逐年下滑。国内沥青总产能在过去十几年呈现持续增长态势，有关数据显示，到2019年年底，国内沥青总产能达到4700万吨，而2018年国内沥青产量仅为2500万吨左右，产能过剩严重。近几年，我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，但2019年产能增速出现明显放缓。2019年国内有1家企业淘汰产能、5家企业新增了产能，四川盛马化工淘汰100万吨产能，新疆塔星沥青、辽宁华路特种沥青、中石化长岭分公司、恒力石化（大连）以及沧州金承石化分别有15、36、10、600、35万吨的新增产能，其中恒力石化（大连）600万吨的沥青产能最值得关注。而由于国内沥青产能过剩较为严重，国内沥青炼厂装置开工率在过去5年逐年下滑，2015年开工率最高接近80%，而到2019年最高仅为50%左右，而最低在30%左右，但即便如此，国内沥青供应仍然维持充裕。从季节性来看，7—9月开工率上升概率较大，其他月份特征不明显，但整体季节性特征并不突出。整体来看，由于国内沥青消费增长有限，随着沥青产能的持续增长，炼厂开工率维持下滑，国内沥青产能过剩加剧，在供应常年保持充裕的情况下，沥青开工季节性特征弱化，预计未来几年国内沥青产能过剩仍将持续。

近几年，国内沥青产量基本呈现持续增长态势，1—10月国内沥青产量累计达到2391万吨，同比增长11%，其中中石化产量同比增长17%，地方炼厂产量增长13%。2019年中石化及地方炼厂均有新增产能投放，助推了中石化及地方炼厂的产量增长。另外，今年国内沥青生产利润持续维持高位提升了炼厂生产积极性，2019年受原料供应问题影响，国内沥青生产利润一直处于高位，最高在500元/吨左右。虽然2019年马瑞油供应问题一度引发市场恐慌，但实际上并未影响到今年国内沥青生产。未来由于马瑞原油供应的不稳定，预计国内部分炼厂将积极寻找替代原料，沥青出率可能会下降。而2020年开始实施的限硫令使得中石油、中石化等大型炼油企业专项开发低硫燃油，重交沥青的产出也会受到影响。但整体来看，由于未来沥青需求难有较大增长，且国内沥青产能持续过剩，因此即便2020年有种种制约沥青产出的因素，但不大可能出现供应不足的局面。

韩国供给下降，国内沥青进口下滑。1—9月，国内沥青进口量达到359.45万吨，同比下降13%。国内沥青进口量下降的主要原因是韩国沥青供应减少。韩国是国内沥青进口的主要来源国，2017年韩国沥青进口占比超过70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月更是下滑至56%，不过马来西亚及泰国沥青进口量略有增长。据悉，为适应IMO2020新政，韩国主要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，进而减少了对国内的供给。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润整体呈现负值，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。预计2019年全年国内沥青进口量将低于2018年，而2020年在船用市场更多使用低硫油的情况下，沥青供给很可能进一步受到制约，预计进口量仍将维持低位，但进口来源进一步丰富。

图7、中国沥青进口来源图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

六、公路建设投资增长缓慢

“十三五”公路建设投资放缓，2020年建设压力不大。沥青需求与国家公路建设息息相关，长周期来看，与国家公路建设的五年规划有关，短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，投资增速分别达到100%、74%和42%，而且出现区域性分化，西部地区公路建设投资占比从“十二五”时期的42%增加到“十三五”时期的48%，而“十三五”时期投资增速将达到64%，明显高于中、东部地区。

根据五年规划方案，到2020年，全国高速公路总里程将达到15万—16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量计划仅为6300公里，高速公路建设步伐明显放慢。截至2018年年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅超出预期，最后一年建设压力不大。从使用来看，主要集中在国省高速干线上，占比将在70%左右，其他是公路养护需求。整体上看，由于“十三五”时期国内公路建设需求明显放缓，且前三年增量超出“十三五”年均增量，因此“十三五”后期整体赶工压力不大，大部分集中在国省高速干线上，占比达到75%。而2020年恰逢五年一度的全国干线公路养护管理检查“国检”，道路养护需求或出现周期性高峰，但由于占比较小，预计对沥青需求的提升相对有限。

沥青消费结构稳定，季节性需求弱化。1—10月，国内沥青表观消费量同比增长8%。从消费结构来看，道路需求占比仍然最大，为80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市场需求在10%左右，最近几年均维持这样的消费结构，道路需求基本可以决定沥青的整体需求。

今年成本端即原油价格波动整体低于去年，沥青价格也处在相对低位，而由于对未来成本端及需求端预期都不太乐观，现货市场看空气氛较为浓厚，加之供应稳定，这意味着今年冬储也很难乐观。整体上看，近几年沥青现货端季节性特点有所弱化，我们认为这与沥青市场供给常年维持过剩局面有直接关系。我国沥青市场产能过剩严重，炼厂开工率常年维持在50%上下，供给充裕，加上近几年公路建设投资出现明显放缓，下游终端需求增长有限，因此即便在传统消费旺季，沥青供应也很少会出现缺口，同时现货供需层面对沥青价格波动的影响也不显著，沥青价格波动大部分时间跟随成本端。

图8、中国沥青消费结构图


数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

七、后市展望

综合来看，随着明年国内新增专项债投向基建项目的预期增大以后，沥青在道路需求方面的潜力大幅提升，同时伴随着未来三个月原油在供应端偏紧优势继续加强，而季节性消费旺季支撑下，油价维持强势格局将抬升沥青的成本支撑优势。在积极因素支撑下，笔者认为后市国内沥青期货2005合约价格有望维持偏强姿态运行，或进一步走高。不过需要注意的风险是，国内沥青产能过剩严重，且眼下冬季处于沥青的季节性消费淡季，或给沥青期价带来一定的负面冲击。